消費電子景氣周期見頂，抱緊AMD“大腿”的通富微電，機會何在？
從2022年開始，除車用晶片外，A股市場對半導體各闆塊統統失去了興趣。
但近期一系列的外圍政策變化，為國内投資市場帶來了新影響。
8月9日，美國總統拜登簽署《2022年美國晶片與科學法案》。16天後，拜登再次簽署落實該法案快速落實的行政令的法案，這與EDA（電子設計自動化技術）出口禁令等近期出台的政策一起，明确了美國政府對半導體領域“排他性”補助的原則。
美國希望實作制造業回流，并使其半導體産業與中國脫鈎的意圖，不言而喻。
方正證券分析認為，這将奠定未來全球半導體行業發展的基調——即由供需競争架構轉向國家科技競賽架構，由全球化大分工轉向逆全球化的分久必合，由自由市場競争轉向國家資本扶持。
相應地，A股半導體國産替代的投資熱潮再次被點燃。
市場在近期的“大環境”變化中，開始發掘另一條“彎道超車”的賽道。
這個賽道，就是半導體封測，一個曾在2019年5G周期拉開帷幕時，在A股實作過“戴維斯輕按兩下”的行業。晶方科技（603005.SH）、長電科技（600548.SH）、華天科技（002185.SZ）、通富微電（002156.SZ）是以獲得了“封測四小龍”的美名。
但就在2022年，市場公認消費電子大周期已經見頂的情況下，封測闆塊再次憑借Chiplet這項“黑科技”大漲。其中，AMD的封測廠通富微電，靠Chiplet概念爆炒收獲3連闆，股價在底部翻了倍。
Chiplet中文名為芯粒，又稱小晶片組。它是一種3D先進封裝工藝，簡單來說，就是把多塊晶片疊加封裝成一塊晶片。比如，它能将一類滿足特定功能的die（die是一小塊半導體材料，在內建電路上制造給定的功能電路），通過die-to-die内部互聯技術，實作多個子產品晶片與底層基礎晶片封裝，最終制成一個系統晶片。
當晶片摩爾定律接近極限，封測端的新解決路徑——先進封裝，被放到市場聚光燈下。與晶圓級封測、系統級封測、2.5D封裝、3D封裝同屬于先進封裝技術的Chiplet，自然被視為一條救命稻草。
與其他先進封裝技術相比，Chiplet能夠将不同元器件拆分并內建，且産品上市周期更短，成為了資本市場和産業層面的重點關注對象。
爆紅的Chiplet，會不會給封測端帶來預期外的驚喜？能否扭轉已經見頂的消費電子大周期？
Wind A股半導體指數，曾在2019年漲幅達到85%，2020年漲幅更有90%。在通富微電股價底部翻倍後，再次回調20%的情況下，能否重制2019年-2020年的輝煌？
都是市場打上的一系列問号。
也許從封測的技術路線、競争壁壘，以及整個半導體産業的次元，可管中窺豹一二。
01封測之刃，沖破摩爾定律枷鎖
一切先要從封測講起。
從産業鍊和制造技術的角度來看，內建電路産業鍊從上至下可分為上遊IC設計、中遊晶圓制造、下遊封裝測試三大環節。其中，封測是內建電路産品制造的後道工序。
随着晶片工藝的不斷演進，矽基材料工藝發展慢慢趨近于其實體瓶頸，從此前28nm逐漸進化到5nm和3nm級，晶片制程工藝已經接近了“摩爾定律”的極限。在已經到來的“後摩爾時代”，能在提高産品功能的同時降低成本的“先進封裝”，将是主流發展方向。
現階段，封測行業正在從傳統封裝（SOT、QFN、BGA等）向先進封裝（FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP等）轉型。
先進封裝與傳統封裝的界限，需要以是否焊線來進行區分。先進封裝主要有倒裝晶片（FC）結構的封裝、晶圓級封裝（WLP）、2.5D封裝、3D封裝等。
先進封裝有兩個明顯的技術提升關鍵點。
首先是小型化。因為3D封裝突破傳了統的平面封裝，通過單個封裝體内的多次堆疊，實作了存儲容量的增加，進而提高晶片面積與封裝面積的比值。
其次是高內建化。系統級封裝SiP能将數字與非數字功能、矽基與非矽基材料、CMOS、光電、生物晶片等不同的元器件內建在一個封裝内。這樣就可以在不依賴制程的基礎上，進一步提高內建度，最終适配電子産品的精薄化。
是以，高度內建化的封裝技術路線，就成為了半導體産業沖破摩爾定律。中國半導體公司彎道超車的路徑，也被資本市場寄予厚望。
02 Chiplet：先進封裝的救命稻草？
多功能內建的實作方式中，Soc是一種主流技術，但随着半導體密度的增加，功耗、供電、散熱等方面均面臨着巨大挑戰，帶來了很多技術難點。
與SoC原理相近，但更加有技術突破意義及可能性的Chiplet，就落入了市場關注的視線中。
可能很多投資者會認為，Chiplet和SoC很相似。誠然，SoC就是将多個負責不同功能的電路子產品通過光刻的形式，制作到同一片晶片上，主要內建 CPU、GPU、DSP等不同功能的計算單元和諸多接口。
而Chiplet與SoC技術結構不同。Chiplet将功能豐富且面積較大的晶片die拆分為多個芯粒，并将這些具有特定功能的芯粒進行先進封裝，提升了設計靈活性。
早在2020年底，Chiplet就開始被産業層面關注，但之是以在8月份才在A股迎來“高光”，主要是因為8月9日美國正式簽署的《晶片和科學法案》，明确規定未來将為美國半導體産業提供527億美元補貼，同時限制相關企業10年内不得在中國增産28nm以下級别先進制程晶片。
這則消息，A股市場激情響應。在尋求國産技術突破背景下，在“先進封裝工藝能夠實作晶片性能的快速提升”期待之下，Chiplet迎來了短暫爆發。
先進封裝技術能夠突破摩爾定律，但歸根結底，封測廠最終能否實作大幅度業績飛躍，最終依靠的還是兩點：一是抱住誰的大腿，二是消費電子大周期。
03 大腿擇粗而抱，AMD成就通富微電
作為産業鍊下遊的封測環節，近些年也出現了被上遊廠商搶生意的現象。
在這種趨勢之下的封測企業，要麼做特色封測工藝，要麼就抱住某個大客戶的大腿，專門給它做封測業務。說白了，“給誰做”封測，決定了封測廠能掙多少錢。
而封測廠若想抱緊大腿，除了工藝之外，“就近原則”也非常重要——即選擇一個有利于參與晶片設計環節，了解客戶需求、提高市場适應能力并縮短産品研發生産周期的生産基地，以靠近上遊客戶為主要原則。
作為中國内地半導體封測的領軍企業之一，通富微電一直是A股市場耳熟能詳的存在。這家企業在技術、産品能力、客戶結構上，自然也符合上述原則。接下來，我們嘗試分析通富微電的競争力，以便挖掘它的發展脈絡和競争優勢。
通富微電成立于1997年，總部位于江蘇南通。目前，通富微電在技術上已經實作了WLCSP（晶圓片級晶片規模封裝）、FC（倒裝晶片）、SiP（系統級封測）、高可靠汽車電子封裝技術、BGA基闆設計及封裝技術的産業化，目前是國内擁有封裝技術最多的企業之一。
産品能力方面，通富微電具有FCBGA（硬質多層基闆）、FCPGA（倒裝晶片針腳栅格陣列）、FCGLA等高端封裝技術和大規模量産平台，技術和産品可以廣泛應用于高端處理器晶片（CPU、GPU）、存儲器、物聯網、功率子產品、汽車電子等領域。
可以說，有了這些技術能力和産品加持，通富微電在産業層面和資本市場得到了認可。但除了技術和産品之外，公司“領頭人”和商業模式，才是一家企業能否真正在行業内站穩腳跟的核心因素。
作為業内公認的半導體領軍人物，通富微電的董事長石明達在企業發展中起到了方向性作用。他對于生産端和技術端的了解，成了日後通富微電發展的基石。
石明達1968年畢業後，進入南通半導體廠，從生産線技術員做起。1974年，他麾下的團隊成功研制16位移位寄存器，帶領南通半導體廠進入了第一個輝煌期。之後，石明達于1990年擔任廠長，力推內建電路，并積極推動南通半導體廠與1994年日本富士通合作。
1996年，南通半導體廠在改制成立南通華達微電子有限公司，從1997年與日本富士通合資，成立了南通富士通微電子有限公司（通富微電前身），再到2016年正式綁定AMD，石明達一直在把握着通富微電的發展規劃。
從南通半導體廠到華達微電子，從南通富士通到通富微電，盡管公司名字屢次更換，但石明達認為，一直保持不變的，是他和身邊同僚對于半導體事業的堅守。
在商業模式層面，通富微電通過收購AMD位于蘇州和馬來西亞封測基地，成為AMD超威半導體核心封測廠。
AMD的封裝訂單主要由台積電、通富微電、矽品三家企業承接，三家各有分工。其中，由于伺服器CPU采用CoWos封裝工藝，直接由台積電在前端晶圓制造環節後直接完成。AMD的桌面版、移動版CPU及GPU的封裝，以FCBGA、FCPGA等形式為主，由通富微電承接。
目前，AMD有90%以上國産CPU晶片由通富微電封測，是以，其業績彈性來自AMD高性能處理器的銷量增長。
之是以AMD選擇通富微電而不是其他大陸封測廠，最重要的原因就是，通富微電是國内唯一一家掌握高端CPU封測技術的企業。上文所列舉的通富微電封測技術，也都滿足AMD的封裝需求。
根據通富微電和AMD的協定，由于蘇州廠和槟城廠兩個工廠均實行由AMD持股15%、通富持股85%的“合資+合作”模式，因而，AMD CPU及GPU近80-90%的訂單都交由通富微電進行生産。
提到AMD帶領通富微電走上高光時刻的發展路徑，就不得不提AMD反超英特爾的一系列産品。
時間回到2015年6月。當時，AMD釋出了事關未來發展的重磅戰略規劃，最重要的，就是将原有的高性能計算和圖形技術，專注于遊戲、資料中心和沉浸式平台，這三大增長市場。
如今回看這三大重磅業務決策，都不偏不倚地擊中了消費級晶片的主要陣地——遊戲硬體、AI，以及AR/VR。此前已經連續6個季度淨虧損的AMD，在資金層面的沖突，于2016年集中爆發。也就是在這個時候，通富微電迎來了發展良機。
2016年，AMD研發完成了全新的Zen架構處理器，并将此架構授權給中國企業天津海光，獲得了高達2.93億美元的授權費，也為日後這個64位x86處理器技術進入中國埋下伏筆。同時，AMD與通富微電合資成立了一家封裝公司，并将85%的股權交由通富微電，同時從通富微電手中換來了3.71億美元的現金。
能拿到這筆資金，也是AMD選擇通富微電的重要原因之一。因為，當時并不是所有國内封測廠都能接受AMD的合作模式。
在此基礎上，AMD在2017年拿出了基于Zen架構的銳龍處理器，為全球玩家帶來了與英特爾同價位、但性能更強悍的CPU；并在随後幾年中，陸續釋出當時市面上成本效益最高的資料中心處理器、GPU等産品。
AMD成為了台積電3nm産能的最大客戶，即便在消費電子大周期見頂的前提下，依然保持相對較高的市場佔有率和業績增速。
受益于AMD的産品有效疊代和大量出貨，并借助2019年開始的A股半導體浪潮，通富微電也順理成章地實作了股價大幅度上漲。
值得一提的是，通富微電此前在投資者互動平台上表示，AMD遊戲機處理器晶片有70%-80%在公司封測，并且協定已經續簽至2026年。
作為AMD的封測廠，通富微電因其擁有的先進封裝技術，始終抱緊大腿，享受着AMD帶來的滋養。通富微電的投資者調研顯示，公司的産能使用率依然維持在90%以上。換句話說，我們也可以通過公司現有産能，算出2022年、2023年不低于20%的淨利潤增速。
通富微電盈利預測，來源：Wind金融終端
但A股作為預期主導的市場，業績隻能作為“事後”的景氣度驗證。就像2018年底的半導體闆塊，其時已經先于産業層面率先大漲。當消費電子周期見頂之後，通富微電因為業績增速下滑而出現股價回調，也不足為奇。
通富微電P/E Band，來源：Wind金融終端
但在下行周期當中，卻也會出現短期催化因素，比如爆紅的Chiplet技術。
通富微電的大客戶AMD，在2021年初就有了相關産品。通富微電在調研時表示，公司已大規模封測Chiplet産品；同時公司在WLP、SiP、2.5D、3D堆疊等方面均有布局和儲備。是以，在8月初半導體闆塊反彈中，除了EDA設計軟體公司之外，通富微電成為漲幅最高的公司。
但整個消費電子大周期見頂已經是不争的事實，即便是AMD，也向台積電發出了砍單要求。
A股的股價炒作，往往會跑在實體經濟之前。通富微電的大機會，或許還需要等待下一輪産業周期見底的時候。
但，如果短期A股市場再次針對Chiplet主題予以關注，我們有理由相信，它不會忘記通富微電的名字。
而投資者普遍關心的“大環境”問題，會怎樣影響通富微電呢？
9月12日，美國政府鼓勵本土生物制藥企業的行政令出台，更進一步展露美國希望制造業回流的意願。
《2022年晶片與科學法案》使全球半導體産業從2018年-2022年期間，由中美+中間體局部外循環的競争體制，轉向未來的中、美兩大陣營的内循環主導模式。
但大趨勢之下，未必沒有短期機會。
首先，僅英特爾一家公司希望申請的政府補貼，就占到了全部527億美元中的五分之一；其次，美國若想實作晶圓制造環節的全部回流，就算不考慮用地、人工成本，每條晶圓廠産線動辄16個月以上的擴産時間，也将導緻這項法案落地進度變得很慢。
若晶圓制造回流美國本土尚需時日，中國封測企業則仍有相當一段時間的緩沖，外加與AMD續簽至2026年的協定，通富微電也還能享受幾年“紅利期”。
故而，短期内，市場對國産替代和外圍打壓之間的情緒博弈，不僅是對通富微電，也會是整個半導體闆塊的交易波動來源。(作者：未靖之程)