解決歐元區金融“碎片化”風險的關鍵在于各國經濟政策，特别是财政政策的協調，需要建立财政共擔機制。随着歐洲央行收緊貨币政策，歐元區經濟“滞脹”風險上升，歐元區“碎片化”風險将更加顯著。
“碎片化”是相對于金融一體化而言的，指的是高度一體化的金融市場在受到風險事件沖擊時，内部分化加劇，分割成互相獨立的不同市場，不同市場間利率水準顯著差異，資本流動出現異常，貨币政策傳導阻滞，難以達到政策預期效果的現象，這一現象在歐元區尤為明顯。
“碎片化”風險成因
1992 年，歐洲國家上司人簽署《馬斯特裡赫特條約》，宣告歐盟的成立，并決定在1999年1月1日開始使用單一貨币歐元，以及在實行歐元的國家實施統一貨币政策。“多元一體”是歐盟的重要信條，“多元”指每個國家的具象符号，而“一體”的重要标志是歐元的使用。歐元讓歐盟國家聯接更加緊密，但“多元”也帶來了諸多挑戰。
1999 年1月1日，歐洲央行開始營運，歐元同時啟動。2002年，歐元現鈔正式投入流通，且成為歐元區流通的唯一法定貨币。歐元區也随着歐元的發展在不斷擴大，從11個創始成員國增加到目前的19個，克羅地亞即将于2023年1月1日加入歐元區，屆時歐元區将擴大至20個國家。每個成員國都有各自的經濟結構、政治格局、社會治理方式、能源結構和财政政策，這展現了歐元區的“多元”，但在風險事件的沖擊下，每個成員國受到的影響不盡相同，“多元化”催生了“一體化”下歐元區的“碎片化”風險。
經濟基本面分化是“碎片化”的重要影響因素。歐元區國家的“多元”展現在很多方面，其中經濟基本面分化的加劇，是“碎片化”風險的重要影響因素。在目前背景下，這一基本面的分化展現在如下三個方面：
一是歐元區成員國間财政和國際收支狀況迥異。歐元區各國财政狀況差别較大，特别是南北歐國家差距明顯，其中盧森堡、愛沙尼亞和立陶宛等國财政狀況較好，一般政府債務占GDP比例低于50％，一般政府赤字占GDP比例低于3％，而希臘、意大利、西班牙和法國這兩項名額分别高于100％和5％。由于經濟結構的差異等原因，歐元區内部國際收支狀況迥異，其中德國、荷蘭、愛爾蘭等國擁有較大規模的貿易順差，經常賬戶結餘占GDP比例也較高。而希臘、西班牙、葡萄牙貿易逆差規模較大，希臘等國經常賬赤字占GDP比例超過5％。财政和國際收支狀況的不佳，令希臘、意大利、西班牙等南歐國家成為歐元區最為薄弱的一環。
二是能源結構的差異令歐元區通脹分化嚴重。全球能源供應短缺，歐洲能源供應依賴俄羅斯輸送的管道天然氣，而俄烏沖突加劇了歐洲能源供應緊張局面，導緻歐洲能源價格飙升，推動歐元區通脹疊創新高，迫使歐洲央行加速收緊貨币政策。但歐元區國家能源結構不盡相同，導緻各國的通脹水準差異較大。法國超過70％的能源來源于核能，能源價格對法國通脹的推動較小，6月法國CPI同比上漲6.5％，僅高于馬耳他的6.1％。而波羅的海三國等東歐國家對俄羅斯能源的依賴度較高，通脹大幅攀升，其中愛沙尼亞6月CPI同比上漲22％，為歐元區各國之最。
三是風險事件加劇了成員國間經濟基本面的分化。自2020年以來，在新冠肺炎疫情、俄烏沖突等重大風險事件下，歐元區各國的經濟均遭受了嚴重沖擊，但受沖擊的程度、經濟複蘇的速度及力度卻有着顯著不同，導緻近三年來歐元區各國經濟基本面持續分化，加劇了歐元區内部經濟的失衡。
歐元區各國面對着不同幅度的通脹攀升、不同程度的經濟放緩、不同的滞脹風險，而财政政策的協調踟蹰不前，政策應對的遲緩，往往讓失衡局面更加嚴峻，“碎片化”風險更加凸顯。
“碎片化”的作用機理
歐元區作為由主權國家組成的貨币聯盟，由于各成員國擁有經濟政策、财政預算的自由裁量權，導緻各國國債收益率存在差異。根據資産定價理論，一國國債收益率決定于該國償債意願與償債能力，由于各國經濟增長、通脹水準、一般政府債務占GDP比例、赤字規模與GDP比例、國際收支狀況存在顯著差異，市場對各國償債的預期有所不同，國債收益率避險存在差異。由于國債收益率是其他資産的定價基礎，收益率的差異使得各國利率水準不盡相同。
在正常狀态下，這種融資環境的差異不會威脅到金融穩定，但這會增加經濟基本面與利率環境之間的嫌隙，使得貨币政策的傳導變得複雜起來。但如國際金融危機、新冠肺炎疫情和俄烏沖突等風險事件發生之時，市場流行性狀況發生劇烈變化，國債收益率迅速偏離經濟基本面，風險事件對各國的沖擊不盡相同，導緻各國國債收益率面臨重新風險計價，加之各國本已存在的經濟基本面與利率水準的“嫌隙”，歐元區金融市場的平衡迅速割裂，各國國債收益率利差擴大，金融“碎片化”産生。
另外，當歐元區一成員國發生風險事件時，由于金融風險具有傳染性，會對其他國家施加金融壓力，并有可能發展成歐元區内的系統性危機，如歐洲危機之時，危機從希臘向愛爾蘭、葡萄牙等國傳染，進而對整個歐元區産生影響。歐元區特有的脆弱性反映了單一貨币地區的一個内在特征：投資者可以在不承擔外彙風險的情況下輕松地在各國之間重新平衡資金，這會使破壞穩定的資本流動更容易發生。
歐元區的應對治标不治本
為了避免“碎片化”風險的發生，歐盟《穩定與增長條約》增加了歐洲央行禁止進行貨币融資的規定，旨在確定各國政府奉行穩健的财政政策。在面臨危機之時，條約規則并不能確定歐元區的穩定，歐洲央行在危機之下必須做出反應，以避免“碎片化”風險威脅歐元區的穩定。
2010 年，當市場開始意識到希臘債務問題的嚴重性，希臘國債遭受抛售，收益率開始攀升。彼時，國際金融危機的餘波尚未消除，投資者的風險承受能力尚未修複，希臘主權債務風險逐漸演變成對歐元區生存問題的擔憂，金融風險的傳染由此形成。市場對債券的抛售，從最初的希臘向愛爾蘭、葡萄牙等高負債國傳染，最後擴散至更多的歐元區國家，導緻歐元區國家利差迅速擴大。流動性危機演變成債務償付危機，歐洲危機爆發。
歐洲金融穩定機制（EFSM）、歐洲金融穩定基金（EFSF）及歐洲穩定機制（ESM），國際貨币基金組織（IMF）和歐洲央行（ECB）組成了“救助三角”。其中歐洲央行發揮了重要作用，通過證券市場計劃（SMP）、擔保債券購買計劃（CBPP）和超長期再融資操作（VLTROs），來解決金融碎片化問題，取得了階段性成果，但未從根本上重建市場信心。2012年9月，歐洲央行宣布推出直接貨币交易計劃（OMT），計劃在二級市場直接購買成員國國債，一方面彰顯了其對恢複債券市場融資功能的堅定承諾；另一方面OMT的嚴格條件確定歐洲央行不受财政政策的影響，維持了其獨立性。OMT雖未被啟動，但其彰顯了歐洲央行的政策決心，打消了市場對其獨立性和解體的擔憂，恢複了市場信心，成員國間國債收益率的利差迅速回落，金融碎片化風險消散。
2022 年3月，新冠肺炎疫情給歐元區造成沖擊，歐洲央行迅速推出一攬子救助計劃，其中緊急抗疫購債計劃（PEPP）的靈活性，允許歐洲央行向最需要的國家、最需要流動性的市場提供最為及時的流動性。PEPP向當時受疫情影響最為嚴重的意大利、西班牙、葡萄牙，以及較為脆弱的希臘等成員國傾斜，歐洲央行向這些國家國債市場注入了流動性。
PEPP 的靈活操作，解決流動性危機，迅速穩定了市場，恢複市場信心，歐元區成員國間的國債收益率利差迅速回來，碎片化現象得以受到控制。
目前，歐元區經濟尚未從新冠肺炎疫情中完全恢複，而俄烏沖突的爆發令歐元區經濟再受長期影響，自歐洲央行宣布結束PEPP資産淨購買以來，俄烏沖突爆發和意大利政局的動蕩進一步加劇了碎片化風險。為應對潛在的危機，歐洲央行的應對措施集中在：一是充分發揮PEPP的靈活性，在2024年年底前使用到期資金，購買融資環境惡化的成員國國債，以平抑利差的擴大趨勢。二是推出傳導保護機制（TPI）這一新工具，在二級市場直接購買融資環境惡化成員國發行的債券，購買規模取決于碎片化的嚴重程度。
PEPP 再投資和TPI是歐洲央行在貨币政策方面來解決金融碎片化的措施。正如前文所述，造成碎片化的根本來自于成員國間基本面的差異，解決問題的關鍵在于通過調整經濟政策，來減少成員國間的基本面差異，建立起風險共擔機制，鞏固歐元區的一體化，減少碎片化的發生。
下一代歐盟計劃（NGEU）從财政政策入手，幫助成員國從危機中迅速恢複。NGEU通過複蘇和恢複基金（RRF），向人均GDP低和一般公共債務比例更高的國家傾斜，解決經濟基本面差異加劇的問題，促使歐元區趨同，在尊重“多元”的前提下，推動歐元區的“一體化”。
總而言之，“多元一體”是歐元區最為典型的特征，但也給政策制定者帶來許多挑戰，金融“碎片化”風險就是其中之一。歐洲央行在貨币政策的應對措施，僅有助于降低這些風險，解決問題的關鍵在于各國經濟政策，特别是财政政策的協調，需要建立财政共擔機制，以消除“碎片化”風險。随着歐洲央行收緊貨币政策，歐元區經濟“滞脹”風險上升，歐元區“碎片化”風險将更加顯著，短期内關注歐洲央行TPI政策工具的細節，長期關注歐元區制度架構的完善程序。
本文源自證券市場周刊