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今年以來，在全球通脹高企、美聯儲加速收緊貨币政策的大背景下，日本銀行堅定維持寬松貨币政策，日元出現大幅調整。
最新一期NFR工作論文《等待黑色星期三？——日本的貨币政策和日元匯率問題》指出，目前，全球經濟可能已進入高通脹、高利率時期，如同1992年德國的高通脹和德央行加息最終導緻英國的“黑色星期三”一樣，在過去全球低通脹低利率環境下得以持續的日本貨币政策和日元匯率，在新的環境下同樣面對張力。
文章認為，如果高通脹和高利率有一個向日本國内傳導，日本目前的政策架構就将受到嚴重沖擊，不排除日元和日本國債出現無序調整，并産生負面溢出效應。如果日本無法維持低利率的擴張性貨币政策，下一步經受考驗的很可能就是中國的貨币政策和人民币匯率。對此，大陸需做好準備。
文章指出，未來一個時期，大陸面臨的形勢有可能和日本類似，即經濟增長尚面臨一定壓力，通貨膨脹會有所上升，人民币匯率存在調整的可能。在面對上述多難局面時，大陸政策的優先項排序應該是增長-通脹-匯率。保持經濟增長處于合理區間是目前和未來一個時期的主要任務，這就需要我們适度提高對通脹的容忍度，同時做好對弱勢群體的适當補助。如果人民币匯率發生适度調整，隻要外彙市場仍然平穩有序，就不需要過多關注匯率的具體水準。應允許匯率因為外部沖擊有序調整，尋找新的均衡，進而發揮自動穩定器的作用。
* 本文為NFR工作論文《等待黑色星期三？——日本的貨币政策和日元匯率問題》，作者為中國金融四十人研究院王曲石、楊悅珉、祝修業。受版面所限略去參考文獻。
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等待黑色星期三？——日本的貨币政策和日元匯率問題
文 | 王曲石 楊悅珉 祝修業
1992年。德國這個一直以貨币政策穩健和通脹溫和著稱的國家，因為兩德統一和較大的财政支出，突然遭遇了多年未見的高通脹。德國的CPI指數年度同比增長率一度達到6.2%，這一記錄直到30年後的2022年才被打破。為此，德國央行開始加息以應對通脹。在1991年已經加息150個基點的基礎上，1992年7月，德央行又一次加息75個基點，使得德國的貼現利率達到了8.75%。這是二戰後德國央行政策利率的絕對高點，在此之前和自此之後再也沒有如此之高的政策利率。
德國央行的這一舉動，讓索羅斯管理的量子基金這樣的對沖基金嗅到了套利的機會。索羅斯的邏輯簡單直接，德國實質上是歐洲匯率機制下（ERM）的中心國家，德國加息，如果英國這樣的ERM國家不跟随加息，英鎊匯率大機率會對德國馬克貶值，進而無法維持ERM機制下英鎊對馬克相對固定的匯率。但是英國經濟當時的狀況根本不允許英國跟随加息，英鎊匯率本身也有所高估。于是，索羅斯就集中火力，加杠杆做空英鎊，賭的就是英國沒法維持英鎊匯率。
1992年9月16日，黑色星期三。面對空前的英鎊賣盤，英國一邊把貨币政策利率從10%提高到12%，然後很快又宣布要提高到15%，一邊大規模幹預外彙市場試圖穩定英鎊匯率。
事情的結果已衆所周知，僅僅一天之後，英國政府就放棄了抵抗，宣布退出ERM機制。英鎊對馬克的匯率由9月16日的2.81馬克/英鎊貶值到9月18日的2.65馬克/英鎊，貶值5.7%；到了9月底進一步貶值到2.52馬克/英鎊，累計貶值幅度超過10%；到了10月底，英鎊最終穩定在2.43馬克/英鎊，較9月16日已經貶值接近14%。索羅斯的量子基金據估計在一個月的時間裡就通過做空英鎊賺了15億美元。有觀點甚至認為，英國保守黨政府經此一戰，一蹶不振，這才有了1997年工黨政府的上台，保守黨要再等上13年才能重返唐甯街10号。
快進到2022年。
這一次，是處于全球貨币體系中心的美國面臨着40年未有的高通脹。6月美國CPI指數年度同比增長率高達9.1%，這也是美國連續13個月通脹資料增高。為此，美聯儲終于在3月停止了資産購買，并開始轉向加息。繼6月15日一次性加息75個基點後，美聯儲在7月27日再次加息75個基點。美聯儲主席鮑威爾表示，若通脹仍未得到緩解，9月的議息會議還将考慮另一次“異常大幅（unusually large）”的利率上調。雖然7月美國CPI同比增速小幅回落使市場對9月聯儲升息75%的預期有所降溫，但美國二季度就業市場和工資水準的強勁複蘇對核心通脹率形成有力支撐，年底之前加息125個基點的總進度并沒有改變。
美聯儲收緊貨币政策引發的溢出效應将是全球性的，但這次有一個國家因為其獨特的貨币政策态勢、匯率管理模式和經濟周期讓不少人重新想起1992年的黑色星期三。這個國家就是日本。
本文接下來将首先回顧日本的貨币政策和匯率管理曆史，然後分析日本是否會重演某種類型的黑色星期三，最後分析如果發生其可能影響和政策含義。
日本貨币政策和匯率管理的回顧
日本是主要發達經濟體中最早經曆房地産泡沫破裂，正常貨币政策空間用盡，經濟陷入“長期停滞”，并最早開始嘗試使用量化寬松、前瞻指引、負利率和收益率曲線控制等非正常貨币政策的國家。在非正常貨币政策的路上，日本走得最早，也走得最遠。同時，日本也是一個有着多年幹預和管理匯率曆史的國家。雖然近年來日元已經更加接近“清潔浮動”，但日本政府對日元匯率很難說已經到了放任不管的态度。
（一）在非正常貨币政策之路上漸行漸遠
20世紀90年代開始，随着泡沫經濟的破滅，日本面臨長期經濟衰退、金融市場動蕩、不良資産問題加劇的局面。日本銀行先後六任行長三重野康、松下康雄、速水優、福井俊彥、白川方明、黑田東彥采取了一系列旨在刺激經濟複蘇、走出通縮的擴張性政策。1999年之前，日本銀行還是采取正常的貨币政策調控思路，但随着貨币政策空間逐漸耗盡，日本銀行開始啟動一系列寬松貨币創新，如零利率與前瞻指引、大規模的資産購買（量化寬松、質化寬松、量化與質化寬松等）、收益率曲線控制以及負利率等。具體可大緻劃分為六個時期：
1985年代中期至1999年初：正常貨币政策空間持續縮小。上世紀80年代中後期至90年代初，日本先後經曆了資産價格暴漲（1985-90）和泡沫破裂（1991-92），經濟陷入大幅衰退（1992-95），通脹也從2%降至0%。銀行不良資産高企、資産負債表惡化。同期，日元匯率持續升值導緻出口疲軟，進一步抑制複蘇預期，加劇通縮。雖然日本在1995-96年獲得了短暫的複蘇，但随後到來的亞洲金融危機使日本陷入更嚴峻、持久的衰退和通縮周期，金融體系脆弱性加劇。從政策應對來看，上世紀80年代後期，日本銀行為刺破泡沫，下令對銀行信貸總量實施控制。到90年代中前期，為提振經濟和通脹水準，日本銀行主要以降息操作為主，以無抵押銀行間隔夜利率為操作目标。日本銀行在泡沫經濟崩潰後，連續9次下調公定貼現率，從1991年7月的5.5%下降至1995年9月的0.5%，并保持至1999年初。
1999年2月至2001年3月：零利率政策與前瞻指引的早期雛形。亞洲金融危機爆發後，日本貨币政策的操作空間愈加逼仄。1999年2月，日本銀行決定将無抵押銀行間隔夜拆借利率“盡可能下調”，并實質上已降至0%（virtually 0%），進而為市場提供超過必需水準的資金以幫助金融機構滿足其準備金要求（Nakaso, 2017）。同時，日本銀行明确宣稱，将持續推進零利率政策“直至對通縮的擔憂消弭”，這在當時被稱為“時間軸政策”（白川方明，2021），即通過穩定未來關于零利率的市場預期，使得長期利率下降以刺激經濟，也是前瞻性指引最早的雛形。美聯儲在2003年網際網路泡沫破裂，政策利率降至1%後才開始啟用前瞻性指引政策實踐。其他發達國家如歐元區、英國、加拿大等則到2008年全球金融危機爆發、利率紛紛逼近0%時，才相繼訴諸相關政策實踐。
2001年3月至2006年3月：零利率與“量化寬松”政策并行時期。日本經濟在2000年初現複蘇迹象，但年底因美國科技股泡沫破裂的外溢影響再次惡化。這也使得零利率政策在2000年8月短暫取消後，又于2001年3月重新啟動。利率探入零下限，也意味着日本銀行将隔夜利率作為貨币政策操作目标已不合時宜。對此，日本央行同樣在3月開啟了“量化寬松”政策。從傳導機制來看，具體包括兩種不同方式：
一是擴大央行的活期存款賬戶餘額（CABs），白川方明将其稱之為“準備金目标制”。這也是一種貨币數量論的思路，即将貨币基數作為操作目标，通過擴大貨币供給以提升經濟景氣和通脹水準。日本銀行将CABs的初始目标額度為5萬億，到2004年1月提升至30-35萬億日元。二是承諾持續實施零利率政策（時間軸政策），以降低中長期利率水準，“直至消費者物價指數（CPI）以穩定的方式維持在0%或0%以上”。通過将政策承諾與具體名額相挂鈎，日本銀行獲得了更強有力的預期引導效果。
日本銀行增加活期存款餘額的方式包括兩種：一是短期流動性供給，包括購買短期國債和向民間金融機構發放短期抵押貸款；二是購買長期國債，其規模從最初每月的4000億日元增加到後期的每月1.2萬億日元。速水優和福井俊彥兩位行長任期内的資産購買政策存差異。在速水行長期間（2001.3-2003.3），日本銀行同時增加短期資金供給和購買長期國債。而在福井行長期間（2003.3-2006），央行隻增加了短期資金供給，沒有增加長期國債規模（白川方明，2021）。大量的短期國債購買使得日本銀行所持國債組合的平均期限從2001年的近6年下降至2005年的不到4年。
随着2005年經濟開始呈現複蘇企穩态勢，日本銀行在2006年暫停了“量化寬松”，并在2007年将政策利率提高至0.5%。然而，這一時期的通脹水準始終徘徊在0%附近。Ito和Mishkin（2006）将其歸責為央行預期引導的失敗，以及在2000年8月錯誤的加息決策。Bernanke（2022）則認為，日本這一時期實行的政策仍不是嚴格意義上的“量化寬松”，因為日本央行購買的主要是短期國債，而且目的隻是增加銀行體系的流動性，而并非壓低長期收益率。
2010年：全面貨币寬松（CME）的開啟。2008年金融危機的爆發使得短暫恢複的日本經濟再度陷入低迷，通縮水準更是達到曆史新高。而前期實施的零利率和量化寬松政策使得日本短端利率的調整空間已接近極限，日本銀行在這一階段的調控思路轉向了長期利率。對此，日本銀行在2010年10月啟動“全面寬松貨币政策”。由于長期利率可看作未來預期的短期利率與期限溢價的平均值，日本銀行具體采取了三類措施：
一是采取質化寬松調整風險溢價。通過加速諸如企業債券、商業票據、交易型開放式指數基金（ETF）和不動産投資信托基金（J-Reits）等私人部門權益資産的風險溢價下降，進一步減少企業和家庭的融資成本，試圖打破零利率下限。
二是穩定短期利率及預期。具體包括将無抵押贖回利率目标設為0-0.1%，以及承諾目前的短期利率水準将在未來持續很久，甚至以更低的水準持續存在。
三是調整長期資産和負債的供需壓低長期利率。具體包括增加貼現視窗長期貸款、購買長期國債等操作。但此輪國債購買的思路不同于前期的量化寬松，不旨在擴大貨币基數以增加流動性供給，而是直接以降低利率水準為目标（白川方明，2021）。這一時期的貨币政策雖然非常激進，但從日本銀行的實際擴表能力（特别是私人部門資産購買方面）來看，難以與美國的大規模資産購買計劃相提并論（Kuttner, 2014）。
2013年4月：黑田制度的突破——量化與質化寬松（QQE）的實施。全面貨币寬松政策并未實質性扭轉日本的通縮問題。2013年3月，黑田東彥履新日本銀行行長，開啟了量化和質化貨币寬松政策（QQE）。
具體包括三個重要特征：一是操作目标從利率重新轉向貨币基數。該政策設定了2年的時間期限，每年以60-70萬億的速度擴表，資産購買規模遠遠超過全面貨币寬松時期。二是首次明确對長期利率的調控。日本銀行延長了所購債券的到期日，将國債期限結構從不到3年延長至7年以上，長期利率比此前更大幅度地下降。三是更激進的預期引導。與之前的日本行長不同，黑田淡化了通脹失控可能造成的風險，轉而向市場承諾，将不惜任何代價實作2%的通脹目标，以徹底改變市場和實體經濟的預期。從實施效果來看，日本銀行成功将實際利率降低至低于自然利率的水準。包括産出缺口、企業利潤、就業市場、工資水準等名額全面轉好，通脹在2014年達到3%，這也是自上世紀90年代初以來的最高水準。
2016年9月：負利率環境下的收益率曲線控制（YCC）。QQE的實施使得日本經濟與通脹水準獲得了穩步提高，但由于通縮預期過于頑固，日本的通脹在2014年達到3%的階段性峰值後，在2015年4月又回落至0%附近。對此，日本銀行在2016年的1月和9月分别推出了負利率政策和收益率曲線控制的QQE。
日本的負利率政策是将商業銀行在央行的活期賬戶餘額中的一部分利率下調至-0.1%，這也是收益率曲線控制的短端利率目标，其增加儲蓄的機會成本，有助于刺激消費與投資，進而促進通脹回升。收益率曲線控制（YCC）本身則強化了對長端利率的影響。在此架構下，日本将收益率曲線與市場運作一緻的方式保持平坦，除短端利率目标維持在-0.1%外，長端（10年）利率目标将保持在0%附近（變化幅度約為±0.25%）。這一操作的創新之處在于将10年期日本國債收益率設定為操作目标（而非QQE期間的貨币基數），進而更直接地影響長期利率。
黑田時期的日本央行表現出了非常堅定的用盡一切手段提振經濟和通脹水準的決心。截至2022年6月，日本央行的資産負債表規模已經超過700萬億元日元，相較黑田上任時（2013年4月）擴張幅度逾三倍，遠遠超過早期非正常貨币政策的擴表效果——速水優時期的量化寬松和白川方明時期的全面貨币寬松（CME）帶來的央行資産負債表擴張影響分别僅為44.8%和53.2%。從國債持有規模來看，根據日本央行資料，截至2022年6月底，日本央行持有的日本國債（JBGs）總額達到517.2萬億日元。據三菱UFJ摩根士丹利證券公司估算，日本央行持有日本國債的份額在6月高達50.4%，高出5月的49.7%。而在黑田上任時（2013年3月），日本央行所持國債規模在日本國債總量中的占比僅為11%。
圖1 日本銀行政策利率與資産負債表（主要資産類目）規模走勢
資料來源：日本銀行、Wind資料庫
從近期國債購買的情況來看，随着日本10年期國債收益率從年初的0.13%急劇攀升并超過0.25%上限水準，日本銀行在2月14日提出将以固定利率（0.25%）無限量購買10年期國債，這也是2018年7月以來首次開展此類操作，旨在維持目前的收益率曲線目标，遏制市場對其貨币政策正常化的猜測。日本銀行在3月底、4月底和6月中旬集中采取相關操作，規模和頻率依次遞增。這也使得今年3月以來，日本銀行單月購入的長期國債規模急劇攀升——從年初約5.7萬億日元，到3-5月平均近8萬億日元，再到6月達到16萬億的曆史高位。
圖2 2022年初以來日本10年期國債收益率
與日本銀行固定利率購買操作
資料來源：日本銀行、Wind
伴随着固定利率無限量購買操作頻繁觸發，日本銀行近期在公開市場上整體國債購買的幅度和頻次急劇走高，且呈現出“重長輕短”的新特征。今年3月底至6月底，日本所購國債總規模相較去年高出36%。其中，3月31日和6月16日的單日購買規模分别突破2.3萬億日元和3.7萬億日元，遠高于平時1.5萬億日元的規模。同期，日本央行在公開市場上的國債購買頻率月均在24次左右，遠高于去年月均16次的購買頻率。從期限結構來看，3月底至6月底期間，日本銀行在公開市場上購入的中短期國債（5年期以内）和長期國債（5-10年期及以上）的份額分别為48.7%和51.3%。其中，以固定利率購入的10年期國債占比高達20.4%，扭轉了日本銀行一直以來“重短輕長”的國債購買傾向。
圖3 2021年1月至2022年6月日本銀行公開市場各期限國債購入規模（成功中标）
資料來源：日本銀行
（二）在清潔浮動之路上小心翼翼
盡管日本理論上在 1973 年 2 月起就實行了浮動匯率制度，但實質上日本仍然保持了多年對日元匯率的管理和主動幹預。日本的外彙幹預主要有四種模式：一是日本銀行作為财務大臣的代理人，根據财務大臣的訓示，使用外彙基金特别賬戶（以下簡稱 FEFSA）進行外彙幹預；二是日本銀行作為财務大臣的代理人，可以要求外國貨币當局代表銀行進行委托幹預，主要是以日本當局的資金在海外市場進行幹預；三是日本銀行可能會根據外國貨币當局的要求進行幹預，也即反向委托幹預；四是多個貨币當局同時或連續使用各自的資金進行聯合幹預。
我們對“廣場協定”以來日本匯率幹預的曆史進行了梳理，可以大緻分為四個曆史階段。
1985年至1991年：廣場協定後的日元持續升值。1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的财政部長和中央銀行行長（簡稱G5）在紐約達成“廣場協定”，五國政府聯合幹預外彙市場，誘導美元對日元等主要貨币的匯率有秩序貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題。“廣場協定”簽訂後，五國在國際外彙市場大量抛售美元，形成市場抛售狂潮，引緻美元持續大幅度貶值，協定簽訂後的3個月内美元匯率迅速下跌20%。在不到三年的時間裡，美元對日元貶值了50%。
1987年2月，美國、英國、法國、德國、日本、加拿大、意大利七國财長和中央銀行行長在巴黎達成“盧浮宮協定”，采取聯合措施，在國内宏觀政策和外彙市場幹預兩方面加強緊密協調合作，以阻止美元币值過度下滑為世界經濟帶來的不利影響，保持美元匯率的基本穩定。盡管如此，日元仍然持續升值，對日本以出口為主導的産業産生相當大影響，為了維持經濟增長和穩定，日本政府開始實施寬松的貨币政策，緻使日本國内股價、地價大幅度上升，泡沫經濟迅速膨脹。1991年日本泡沫經濟破滅，日本經濟陷入了長期的困難境地。
1991年至2004年：大規模幹預的肮髒浮動。自1991年開始，日本政府采取了有管理的浮動匯率，實際是“肮髒浮動”的匯率政策，通過一系列的幹預匯率措施，使匯率維持在其不公開的目标水準，以期使匯率朝着有利于本國經濟發展的方向浮動。日本财務省公布的匯率幹預資料顯示，1991年3月至2004年4月期間，共有351天進行幹預，共進行其中368筆幹預，其中最小幹預金額為2003年11月21日賣出1億日元，最大幹預金額為1998年4月10日買入26201億日元。期間共有330筆買入美元賣出日元，也即将日元向貶值方向幹預，總金額約為80萬億日元；共38筆賣出美元買入日元，也即将日元向升值方向幹預，總金額約為5萬億日元，在幹預次數和金額上都遠小于貶值方向的幹預。
從圖4中可以看出，1991年至2004年期間内所有賣出美元買入日元，也即對日元進行升值幹預的行為都發生在匯率在120的水準之上時。Ito（2002）更明确地指出，日本央行的幹預多發生在當美元兌日元匯率快速偏離125的長期均衡水準時。換言之，125的匯率水準可能是日本貨币當局的隐含匯率目标或“匯率錨”。
細分來看，這一時間段内的幹預行為可以分為五個階段：
（1）1991年4月至1992年8月，這一階段日本受全球經濟和貿易條件惡化的影響，日元持續貶值。日本央行通過賣出美元、買入日元進行升值幹預，效果明顯。
（2）1992年9月至1995年3月，日元大幅升值。在日元持續的升值壓力下，日本央行通過買入美元賣出日元進行貶值幹預，幹預的頻率和金額明顯提升。
（3）1995年4月至1997年10月，日元大幅走貶。這一階段日本央行與美國當局實施聯合幹預，共同買入美元、賣出日元進行貶值幹預，加劇了日元貶值。幹預的頻率較上一階段有所減少，但幹預金額繼續加大。
（4）1997年11月至1999年1月，日元匯率劇烈波動，先是大幅貶值，美元兌日元匯率在1998年8月達到曆史最高點147，此後日元迅速升值。這一階段主要受亞洲金融危機和俄羅斯金融危機影響，亞洲許多貨币大幅貶值，日本央行轉為支援日元，通過賣出美元、買入日元進而進行升值幹預，并在短期内取得了明顯的效果。
（5）1999年1月至2004年4月，日元又經曆了先貶值、再升值的周期。日本央行通過買入美元、賣出日元進行高頻率大額度的貶值幹預，為典型的肮髒浮動。這一時間段内共有177次幹預，占曆史幹預總數的一半，其中與美聯儲進行19次聯合幹預；幹預金額總量超過53萬億日元，約占日本曆史匯率幹預總資金量的2/3，幹預頻次與規模都為迄今為止的曆史之最。
圖4 日本匯率幹預次數、規模與日元匯率走勢對比
資料來源：日本财務省，美聯儲
2004年-2011年：退出常态化幹預。2004年4月之後日本政府采取了“放任市場”的應對政策，取消了對匯率的正常幹預。自2004年4月至2010年9月，日本财務省及日本央行再未宣布幹預行動。
伴随着2008年全球金融危機的爆發及其後續影響的持續發酵，發達國家都出現了日本泡沫經濟崩潰後經曆的增長乏力和低通貨膨脹困境。美國10年期國債利率從2010年4月的4%急劇下降至8月的2.5%，日本長期利率也從1.4%下降至1.0%。由于美債收益率下降幅度更大，美日利差被動收窄帶來了日元的快速升值（白川方明，2021）。然而，這一時期日本自身也深受金融危機沖擊，日元升值加劇了出口企業壓力和國内通縮隐患。
從匯率決策來看，白川方明（2021）指出，由于美歐對日本單獨幹預外彙市場表明反對立場，考慮到單獨幹預效果有限，無論是财務省還是日本銀行，前期對外彙幹預一直持謹慎态度。随着日元持續升值，執政黨内部和出口企業要求抑制日元升值的呼聲高漲，日本政府率先向日本銀行施壓要求采取對策抑制日元升值。但即便日本銀行在2010年8月底新增了30萬億日元的公開市場操作，市場輿論仍指責政府和日本銀行應對乏力。在此背景下，财務省在9月15日進行了時隔6年半以來的又一次外彙幹預，幹預規模高達2.1萬億日元，但短期并未取得理想效果。
2011年3月日本發生9.0級特大地震并引發海嘯和核洩漏，日本資産受到極大沖擊，日本政府于3月18日和8月4日買入美元、賣出日元進行貶值幹預，金額分别為6925億和45129億日元。但日元仍然持續升值，美元兌日元匯率于10月末達到75.72的曆史最低水準（美聯儲資料）。為了應對匯率急劇升值，七國集團釋出聯合聲明進行聯合幹預。日本政府于2011年10月31日至2011年11月4日通過買入美元、賣出日元進行大幅貶值幹預，幹預金額達9萬億日元。這一階段的幹預規模為曆史最大，短期内扭轉了日元匯率走勢，使日元由持續升值轉為貶值，穩定了特殊沖擊下的外彙市場。
2011年至今：清潔浮動時期。2011年之後日本實行了日元清潔浮動政策，至今再未直接幹預日元匯率。這一方面跟全球金融危機後，G20等全球經濟協調機制為避免出現競争性貶值，對不幹預外彙市場做出了較強的約定有關。另一方面也是因為日元在這一時期基本處于較為合理的區間，整體處于貶值趨勢，與日本的政策目标總體并未産生沖突。
近期日元出現快速貶值，已經接近曆史極值，但日本财務大臣仍表示堅守G7外彙協定。與此同時日本當局通過傳達穩定匯率的資訊進行口頭幹預，但并未取得明顯效果。6月23日，在日本央行承諾加大無限量購債以捍衛其收益率目标之後，美元兌日元匯率20年來首次跌破130的水準。
表1 日本幹預匯率的事件梳理
資料來源：路透社
縱觀40多年來的日元匯率走勢，從名義匯率的角度說，除了1980年代日元有一個明顯趨勢性升值的時期，此後日元的名義匯率（無論是對美元的雙邊匯率還是對一籃子貨币的名義有效匯率）始終在一個較大的區間内波動。而從衡量日元競争力的實際有效有效匯率來說，日元在1990年代到達141.8的頂點，此後便震蕩下滑。至2022年5月，日元實際有效匯率僅為1990年代頂峰的一半左右，相當于日元1970年代初的水準。日本通過相對較為平穩的名義匯率和低于貿易夥伴的通脹水準，實作了實質上的貶值，進而有利于保持出口的競争力。
總的來說，日元貶值符合日本的國内利益，也是決策者和主要利益集團緻力達成的結果。第一，日元升值最直接地通過沖擊出口造成經濟衰退，而日本的出口部門多為傳統大型的制造業企業，對匯率決策的話語權和影響力要遠勝于得益于升值的進口中小企業和普通消費者（白川方明，2021）。第二，日元過度升值削弱國内生産的盈利能力，促使國内的生産基地外遷，造成國内産業的“空心化”（Belke&Volz, 2020）。第三，日元升值加劇了國内通縮環境。Ito和Mishkin（2004）在分析90年代日本降息效果不佳的原因時，指出日元升值是阻礙央行扭轉通縮趨勢的重要原因。Nishizaki等（2012）進一步指出，日元名義有效匯率升值是導緻日本陷入長期通縮（Chronic deflation）的重要原因之一。
是以，在過去30多年，日本的貨币政策和對日元匯率的幹預整體上方向一緻，貨币政策是擴張性的，匯率幹預多數時候的意圖是讓匯率處于合理區間并且保持競争力，目的都是讓日本經濟擺脫“低增長、低通脹”的狀态，是以不存在根本性的沖突。全球低通脹和流動性充裕的外部環境也允許日本這樣的政策組合得以持續。但新的全球環境正在給日本的政策組合帶來張力。
圖5 1980年至今美元兌日元匯率、日元名義和實際有效匯率走勢
資料來源：國際清算銀行（BIS）、美聯儲
全球新環境和日本政策組合的張力
2021年以來，日本國内“低增長、低通脹”的經濟環境和其它主要發達經濟體進入了40年未有的高通脹環境産生了鮮明的對比。王曲石等（2022）指出，全球可能進入新一輪的滞脹。這種内外環境的對比，在剛開始時展現為日元匯率的急劇貶值，但未來可能展現為市場對日本目前貨币政策模式可持續性的懷疑。一旦市場和日本政府和央行發生強對峙，除非全球經濟形勢發生重大變化，否則不排除日本政府和央行将要面臨英國政府和央行在“黑色星期三”時面臨的困境。
（一）對貨币政策分化的預期導緻了今年以來的日元急劇貶值
在新冠疫情的持續影響和地緣政治沖突加劇的背景下，日本經濟複蘇乏力。全球大宗商品價格飛漲給日本帶來了輸入型通脹壓力，通脹水準雖有所上升，但尚未傳導至核心物價。與美國目前“高增長、高通脹”的宏觀經濟特征相比，日本的基本面形勢稍顯乏力。
從經濟增速來看，雖然日本實際GDP在2021年二季度實作了7.4%的高位增長，但在此後又重新陷入低增長态勢，全年增速為1.7%。2022年一季度，日本的實際GDP同比增速為0.7%，環比增速僅為-0.1%。美國2021年全年實際GDP增速高達5.8%，2022年一季度雖然增速放緩，同比增速仍保持在3.5%的高位。根據國際貨币基金組織7月末釋出的《世界經濟展望》報告，日本在2022年的實際GDP增速為1.7%，美國為2.3%。
從通脹表現來看，2021年，日本全年仍存在通貨緊縮，CPI同比增速僅為-0.2%。同期，美國通脹強勢走高。從年初的1.4%到3月突破2%的通脹目标，再到年底達到7.1%的高位。今年以來，俄烏沖突在2月底爆發，全球能源和食品價格大幅飙升，3月環比分别增長24.5%和11.3%，對各國形成輸入型通脹壓力。4月，日本CPI同比升至2.4%，美國更是突破8%，達到40年來的最高水準，并在6月進一步攀升至9.1%。7月CPI同比增長雖有所回落，但絕對值仍然保持在8%以上的高位。從核心通脹走勢來看，美國年初以來除能源和食品的CPI同比增長穩定在6%左右。日本央行關注的核心CPI，即扣除了新鮮食品的CPI，自4月以來同比增長一直穩定在2%之上。
圖6 2021年至今美日實際GDP增速與通脹走勢
資料來源：聖路易斯聯儲、克利夫蘭聯儲、日本統計局
美國強勁的通脹走勢使得市場對美聯儲加快縮表加息的預期不斷升溫，推動美債收益率連月走高。4月，10年期美債平均收益率為2.5%，較3月擡升62個基點，并創下2021年以來最大的單月增幅。6月14日，10年期美債收益率飙升至3.49%，這也是2011年4月15以來的最高點位。此後有所回落，但仍在3%的水準附近。日本方面，如前所述，央行自3月底以來頻繁通過固定利率無限量購債操作，確定10年期日債收益率不超過0.25%，加速了美日利差的分化。與之相對應的是，日元匯率自3月以來加速疲軟。日元作為傳統的避險貨币，在俄烏危機爆發之後仍出現了急劇貶值，核心的因素就是市場對美日的貨币政策分化有着強烈的預期，而背後則是兩國在通脹和增長上的巨大差異。
圖7 2021年至今10年期美債收益率與日元匯率走勢
資料來源：Wind資料庫
從曆史證據看，美日利差确實是驅動日元匯率的重要因素。圖8回顧了美日利差（本文選取10年期美國國債收益率與10年期日本國債利率之差）與美元兌日元匯率走勢。可以看到，美日利差作為日元匯率的重要決定因素之一，近20年來與美元兌日元走勢基本一緻。從絕對水準來看，當美日利差處于高位時，日元疲軟；當美日利差處于低位時，日元堅挺。從變化趨勢來看，除1999年至2001年間美日利差收窄和日元走貶同時發生外，此後利差和匯率走勢總體呈現出比較清晰的互動規律，即當利差走擴時，日元貶值；利差收窄時，日元升值。
圖8 美日利差與美元兌日元匯率走勢對比
資料來源：日本财務省，美聯儲，Wind資料庫
（二）日本政策張力已現，未來或面臨更大考驗
近期，日本政策張力已現。一方面，日元貶值速度前所未有。7月19日，美元兌日元匯率貶至139.6，這也是自1998年8月以來的最低點位，較年初115.3的匯率水準貶值幅度高達19.3%，已超過貨币危機15%的年貶值臨界值（萊因哈特和羅格夫，2012）。從BIS釋出的日元實際有效匯率來看（圖5），2022年6月，日元實際有效匯率已貶至60.3，這也是近50年來的最低水準。
另一方面，10年期國債收益率屢屢沖破0.25%上限。在日元加速疲軟的态勢下，海外投機者認為日本銀行會放棄YCC操作以穩定匯率，紛紛加速做空長期日本國債。從圖9可以看出，10年期日本國債收益率在3月底已初現突破YCC目标上限（0.25%）的苗頭。6月，伴随着美聯儲加息的市場情緒在月初逐漸升溫，至中旬加息靴子落地，做空日債的市場情緒達到頂峰，10年期日債收益率躍升至0.271%，這也是日本自實施YCC以來所達到的最高點位。全月，10年期日債收益率有15天超過0.25%目标上限。
與此同時，日本銀行也顯示出捍衛收益率曲線目标上限的決心，自3月底以來頻繁以0.25%的固定利率無限量購買10年期國債，以遏制長端利率快速上升趨勢。日本央行在3月、4月和6月以固定利率購買的10年期國債規模分别為7435億日元、2.9萬億日元和7.8萬億日元。央行單月購入的長期國債總規模在6月創下16萬億日元的曆史高位，而上一次的峰值還要追溯至2016年4月，其規模尚不及12萬億日元。
圖9 2022年初至今美元兌日元匯率與10年期日債收益率超過目标上限的情況
資料來源：Wind資料庫
日本多年以來，特别是“安倍經濟學”以來實施的極為寬松的貨币政策和樂見日元匯率保持競争力的貨币政策架構能否在新的環境下可持續，取決于以下幾個關鍵問題的答案：
第一個需要考慮的問題是，輸入型通脹對日本國内物價的影響是否具有持續性？日本銀行實施收益率曲線控制（YCC）和大規模資産購買（QQE）的重要目标，就是為了實作“通脹超調承諾”，即確定可觀察的CPI同比增速超過2%并以穩定的方式持續下去。但若CPI物價指數能夠長期保持在2%之上，YCC與QQE的合理性将面臨挑戰。換言之，日本貨币政策架構将面臨根本性的調整。
目前，日本主要受輸入型通脹影響，國内廣義CPI和核心CPI（除新鮮食品）的同比增速自4月以來都穩定在2%之上，6月兩者分别為2.4%和2.2%。日本銀行行長黑田東彥在6月6日的講話中強調，目前日本的通脹水準雖然已經達到2%之上，但主要受（海外）能源價格上漲影響暫時達到2%，并不代表實作了“價格穩定目标”。在日本官方看來，随着能源價格回落，日本國内的通脹壓力也逐漸趨緩。
但僅憑能源價格走勢判斷日本國内通脹走勢也存在局限性。第一，如果外部的通脹水準一直高企，比如美，歐一直是6%以上的通脹，日本這樣一個高度開放的經濟體能否獨善其身？第二，就日本國内來看，能源價格上漲的壓力也在逐漸傳導至其他商品領域。除食品和能源以外的核心通脹率雖然不高，但上升勢頭較快，6月同比增長1.0%，較上個月上升0.2個百分點，在日本所有的通脹名額中同期增幅最大。此外，通脹的影響範圍正在逐漸拓展。今年上半年，日本CPI同比增速超過2%的物品類别也從20項逐漸擴大至33項，在所有物品類别中的占比從28%上升至46%。簡而言之，日本的“暫時性”通脹如果也像歐美一樣變成持續性的通脹，将挑戰目前日本貨币政策的合理性基礎。
第二個值得考慮的問題是，匯率貶值如何向國内通脹傳導？從原理上看，一國貨币貶值一方面導緻生産性産品價格上漲，推高企業生産成本，迫使企業擡高最終産品價格；另一方面導緻消費性進口商品價格上漲，推升居民生活成本，并帶來工資上漲的訴求，同樣也提高企業開支和最終産品價格。兩方面的因素共同推動進口價格上漲的影響逐漸拓展到其他領域，引起全社會層面物價的上升。
從過去經驗來看，日元貶值的影響更直接地展現在進口價格方面，對國内物價傳導的影響有限。如圖10所示，日本進口價格指數與美元兌日元匯率走勢的相關性在2004年之後不斷加強。特别是2016年之後，進口價格與匯率走勢幾乎保持同步波動。匯率貶值，進口價格随之擡升，反之亦然。然而，日元貶值對日本國内物價的影響卻相當有限。1995年4月至2022年6月，日元實際有效匯率跌幅接近60%，但名義CPI和核心CPI（除食物）同期僅增長6.0%和5.3%。
從近期表現來看，日元貶值已對國内生産成本造成較大的上行壓力。2021年中以來，伴随着日元匯率急劇疲軟，日本進口價格指數大幅攀升，能源、食品、原材料等進口商品的成本急劇上漲，對國内物價形成擠壓。結合近期日本央行釋出的資料來看，截至2022年6月，日本的進口價格指數同比已保持15個月的兩位數增長。受近期俄烏沖突影響，日本在4-6月的進口價格指數同比走勢更是保持在40%以上的高速增長，且逐月走高。從日本的PPI走勢來看，環比已保持19個月的正增長，同比從2021年3月的0.99%至年底達到8.85%，2022年初以來基本保持在9%以上的高位。
圖10 日本進口價格指數與美元兌日元匯率走勢對比
資料來源：Wind資料庫
就目前來看，日本高企的生産成本尚未完全傳導至物價層面，企業利潤和工資空間持續受到擠壓。正如日本前外彙政策負責人中尾武彥（Takehiko Nakao）近日在接受采訪時表示，目前一些日本公司正在遭受“痛苦”，因為他們無法将不斷上漲的成本轉嫁給消費者，這意味着他們不得不犧牲盈利能力和勞工工資。但若日元持續大幅疲軟，進口和生産成本不斷高企，日本企業是否會因為出于生存需要提升終端價格？又或是居民是否會因為工資無法支付不斷上漲的日常開銷而抱怨漸長，并最終轉化為政治訴求對政府施壓？事實上，日本政府和央行也在近期的講話中透露，若持續上漲的物價引發的民怨日趨強烈，還是會考慮調整目前的通脹政策。
第三個值得考慮的問題是，美國的加息程序是否會對YCC産生新的沖擊？如前所述，美日利差走擴是市場投機者做空日元和日債的重要驅動，而美債收益率很大程度上取決于市場對美國通脹和聯儲加息走勢的預判。就目前來看，美國短期通脹壓力猶存，但市場似乎認為美國經濟将出現衰退，是以市場預計聯儲加息将在今年下半年達到峰值，并在明年下半年重回降息周期。即便如此，下半年美聯儲加息事件對日本的沖擊仍然不可低估。
表2是芝商所預測的美聯儲加息機率。雖然美國廣義CPI同比增速在7月超預期回落，但核心通脹與上月持平。加之近期美國非農就業複蘇強勁，私營部門勞工的工資和薪水二季度同比增長5.7%，這也是2001年以來的最快增速。可預見的是，美國核心通脹下半年仍将受到較有力的支撐。從市場對美聯儲下半年的升息預期來看，雖然9月升息幅度從75%下降至50%，但11月的升息幅度從25%上調至50%。換言之，盡管7月CPI資料公布後，市場預測的加息節奏有所調整，但年底前進一步加息125個基點的總進度并沒有發生變化。而且從曆史來看，無論是從加息的幅度和速度，還是從聯邦基金利率的絕對水準來看，日本正面臨着YCC推出以來最嚴峻的利差壓力。而且，如果市場低估美國的通脹走勢，美聯儲在2023年仍将維持加息程序，日本央行的YCC操作将面臨更為嚴峻的挑戰。
表2 芝商所（CME）預測的美聯儲加息機率
圖源：芝商所FedWatch Tool（通路時間：2022年8月12日）
第四個值得考慮的問題，也是日本目前面臨的核心問題，即全球經濟環境是否已經由低通脹轉向高通脹？目前，全球正在面臨“高通脹”與“高利率”并存的嚴峻形勢。國際清算銀行在6月26日釋出的最新年度報告中指出，目前，由新冠疫情和俄烏沖突引發的供給危機和大宗商品價格上漲，已經演變為更大範圍内的物價上漲。截至2022年4月，全球已經有四分之三的經濟體通貨膨脹超過5%。BIS在報告中指出，不同于低通脹環境具有自我穩定的功能，高通脹具有自我實作、自我強化的效果。央行若能采取及時靈活的貨币政策安排，低通脹轉化為高通脹的可能性将大大降低。随着越來越多的央行采取貨币緊縮以應對不斷高企的通脹水準，全球正逐漸從低利率環境過渡至高利率環境。
圖11展示了Financial Times跟蹤的55家央行的加息情況。可以看到，今年以來主要央行的加息幅度達到20年以來的最高水準。僅4-6月期間，55家央行共加息62次，加息幅度至少超過50個基點。
外部環境的轉變會對日本貨币政策架構産生十分深刻的影響。黑田時代的超正常貨币政策架構是基于低通脹環境、零利率下限的前提建立起來的，匯率保持競争力與貨币政策的調控方向并不違背。如果轉為了“高通脹、高利率”的全球環境，日本銀行繼續堅持YCC的操作，則可能會加大日元貶值壓力，進而轉為通脹壓力。但如需要支援日元，則似乎難以始終堅持YCC，很難在日本與國外利差巨大的情況下保持日元匯率的穩定。總之，高通脹和高利率的外部環境，如果有一樣向日本國内傳導，就會對YCC的合理性形成挑戰。
日本作為一個開放的經濟體，是否能在高通脹和高利率的外部環境下成為一個低通脹和低利率的“孤島”，這将是市場和日本央行未來博弈的關鍵。一旦市場認為高通脹和高利率将向日本國内傳導，市場和日本央行就可能進入“強對峙”的狀态。
圖11 近20年來全球主要55家央行政策利率環比增幅
圖源：Financial Times，資料來源：Refinitiv
注：深藍色代表了一次性加息50-100個基點的政策操作次數，淺藍色是加息超過100個基點的政策操作次數
讓事情更為複雜的是，相較于單純的資産購買（QQE），YCC存在難以退出的問題。一方面，央行一旦退出YCC，市場将要重新定價。這個過程可能引發無序調整，甚至出現超調的情形，引起比較大的市場波動。以澳央行為例，2021年下半年，伴随着通脹上升和失業下降，澳洲的主要市場利率大幅走高，澳央行設定的收益率目标在壓低澳洲總體利率結構方面的有效性大幅下降。澳央行最初通過購買國債來維護收益率目标，但由于市場抛售量太大，央行在10月28日放棄接盤，澳洲短期國債價格暴跌、收益率飙升，投資者血虧，澳央行聲譽受損（RBA，2022）。
另一方面，國債收益率上升将損害央行和養老金等相關主體的資産負債表，退出過程未必能一帆風順。圖12是日本經濟研究中心（JCER, 2018）針對央行退出YCC情景的成本收益測算。JCER以2023年為退出時點，指出日本銀行在第二年（2024年）就将面臨虧損，至2026年虧損将高達5萬億日元，至2031年才開始止跌回升。前期損失總額将高達19萬億日元左右。至本世紀中葉，淨收益僅為12.5萬億日元。在預測時段内，日本央行始終無法彌補其損失。此外，養老金機構作為日本國債的主要持有主體，市價下跌也将使這類機構遭受巨額損失。
圖12 日本央行2023年退出YCC情景下的盈虧預測
圖源：Fueda-Samikawa and Takano (2018)
日本利率和匯率無序調整的最大危險在于外溢效應
一旦市場開始再度懷疑日本政策的可持續性，市場調整可能會比較劇烈，或者是日元新一輪的貶值，或者是國債價格下跌，或者兩者都發生。
雖然日元和日債大幅調整對日本的影響尚且可控，但是對東亞和歐洲主要貨币和金融市場的外溢效應不容忽視。大陸目前也是全球少數還沒有收緊貨币環境的國家，日元與日債的不确定性走勢将對人民币匯率和大陸金融市場形成直接或間接的連帶沖擊和外溢影響，需要未雨綢缪，提前防範。
（一）日元和日債大幅調整的情形對日本本身影響或有限
首先，日本的淨資金輸出國和淨債權國的地位使得日本可以較好承受日元和日債調整帶來的壓力。日本多年來保持經常賬戶的順差，對應的是金融賬戶對外輸出資金，不斷積累對外債權。圖13顯示，日本的對外債權近20年來呈爆發式增長，截至2022年一季度，淨債權總額已高達2.8萬億美元。
債務國和需要外部融資的國家在出現貨币貶值和債券價格下跌的情況時，很可能會出現償債困難和外部融資困難的情形，目前不少新興和發展中經濟體就在美國加息和美元強勢的背景下面臨這樣的問題。但日本是債權國和對外提供融資的國家，如果日元和日債出現調整，雖然不排除個體的企業和機構面臨壓力，但日本這個國家作為一個整體并不會存在償債困難或者融資困難的問題。
圖13 日本國際收支與跨境債權負債走勢
資料來源：日本财務省、BIS
其次，政府部門債務風險敞口可控。圖14顯示，日本國債的持有者主要是央行和國内金融機構。截至2022年一季度，日本央行所持份額高達48.2%（6月據市場預測已上升至50.3%），其次為國内的保險機構（20.2%）和商業銀行（14.9%）。外資所持份額僅為7.6%，其在所有官方債券（包括JGBs與T-Bills）中的持有份額也不過13.6%。雖然政策逆轉可能導緻持有日債頭寸較高的央行和國内金融機構面臨虧損，但這類債務從性質來看屬于内債，風險總體可控。
從外債來看，目前日本的公共部門仍然擁有較為充裕的短期債務清償能力。截至2021年末，日本政府部門（政府和金融主管當局）的短期外債規模僅為GDP的30%左右，而日本的外匯存底則能夠覆寫超過300%的短期外債。值得一提的是，日本短期外債中外币的比重不斷下降，近幾年均未達到40%。
圖14 日本國債持有者結構與短期外債清償力
資料來源：日本金融廳（Financial Service Agency, FSA）、日本央行
第三，日本的金融機構也顯示出較高的穩健性。其一，銀行部門自身較為穩健。一方面，日本銀行業資本充足率較高，盈利能力尚可，風險抵補能力充足。根據日本金融廳釋出的最新資料，截至2022年一季度，日本主要銀行和區域銀行的總資本充足率（CAR）分别為15.72%和13.41%，同比分别下降1.26和0.66個百分點，但都遠高于8%的巴塞爾III監管要求。同期，兩類銀行的淨收入同比分别增長28.6%和20.6%。另一方面，日本銀行業近年來不良率持續下降，資産品質優于其他發達經濟體。近20年來，日本銀行業的不良率持續走低，從本世紀初接近9%的高位至近年來基本保持在1%以内。疫情暴發後，不良率從2019年的0.6%小幅爬升至2021年的0.7%，但仍遠低于同期美國（1.3%）和歐洲（2.1%）同行的水準。
其二，主要銀行的外彙資産負債結構較為比對，對外融資能力也較為穩定。從日本主要銀行的外彙資産負債結構來看，資産端由于貸款占比超過50%，流動性較差。負債端主要由存款（40%）及其他流動性較高的貨币掉期、公司債、大額存單和商業票據等項目構成。是以，負債端的流動性管理對于支撐穩定的外彙融資能力至關重要（Ryo等，2021）。
日本銀行在2022年4月釋出的《金融體系報告》中指出，日本主要銀行近年來對于美聯儲加息情景已經積累了比較豐富的應對經驗。如圖15所示，疫情暴發後，日本的外彙貸款與外彙存款均出現明顯下降（左圖）。2021年中之後，貸款有所回升，但存款仍在下降。為確定對外融資的穩定性以實作海外收益的最大化，日本主要銀行通過加大對外彙活期存款的部署，比較有效地緩沖了外資大幅減持定期存款對外彙流動性的沖擊（右圖）。
圖15 日本主要銀行外彙資産負債表與主要外彙存款走勢
圖源：日本銀行《2022年4月金融體系報告》
其三，日本的非銀金融機構也展現出較強的穩健性。譬如，保險類機構韌性較強。日本壽險機構在疫情沖擊的兩年裡始終保持淨盈利，2022年一季度淨收入達到192億日元，較2020年一季度淨增67億日元。其他保險機構同期淨增38億日元。從穩健性來看，壽險及其他保險機構在2022年一季度的邊際清償能力比率分别為993.4%和764.0%，雖較上年同期略有下降，但都遠高于200%的臨界值。
又譬如，養老金機構的本外币資産擺布漸趨平衡。以日本政府養老投資基金（GPIF）為例，2012年日本債券在其資産組合中的占比高達60%，但GPIF近年來采取了四等分的投資方式——平分其本國和全球市場資産、平分股票和債券市場。不管日元貶值還是升值，匯率風險都能在内部實作對沖，安全性和盈利性目标得以更好地兼顧。
是以，總的來看，日元和日債的調整對日本經濟和金融穩定的影響是有限的，其更主要的影響可能還是外溢效應。
（二）日本利率和匯率無序調整的外溢影響不容忽視
第一，“以鄰為壑”和高通脹背景下的“反向貨币戰争”。總體來看，日元貶值會有兩種負面外溢效應。第一種是“以鄰為壑”效應。日元貶值将對其他主要出口經濟體的貨币形成貶值壓力，這裡包括東亞地區的貨币和歐元。
如表3所示，目前，中美日韓以及部分歐洲國家是全球最重要的出口經濟體。日元大幅貶值使美元更顯堅挺，這也使得東亞的貨币以及在貿易上與日本存在競争關系的貨币如歐元等，都将面臨貶值壓力。如果不貶值，該經濟體的貨币也将變得相對強勢，進而犧牲出口競争力，這對疫情以來以出口為主要驅動的經濟體（如南韓等）而言，無疑是對經濟的重大沖擊。高盛前首席經濟學家Jim O’Neil甚至斷言，若日元兌美元匯率貶至150，将再次引發亞洲金融危機。但也有觀點認為，近20年來，日本出口在全球和亞洲地區的份額大幅降低，再次引發亞洲金融危機的可能性大大降低。即便如此，日元對其他主要出口國的貶值壓力仍不容忽視。
從圖16可以看出，今年上半年，主要出口型經濟體貨币在俄烏沖突和美元走強背景下紛紛走貶，但日元呈現出明顯的領跌地位。特别是對于出口份額與日本相差無幾的南韓，其匯率走勢與日元保持相當高的同步性。不排除在極端情形下，日元失守仍将引發風險情緒傳染，在主要出口經濟體之間觸發多米諾骨牌式的競争性貶值效應。
第二種是高通脹背景下的“反向貨币戰争”效應。如果日元貶值帶動其它貨币共同貶值，這些經濟體輸入性的通脹壓力會進一步加劇。在高通脹的背景下，可能會引發所謂的“反向貨币戰争”，即各國央行不得不采取加息等措施來避免貶值，但副作用是這會進一步抑制經濟增長，在目前全球經濟已經明顯放緩的情況下，這将使這些經濟體面對的滞脹風險更趨嚴重。
表3 全球和東亞地區主要出口經濟
資料來源：世界銀行WITS資料庫、亞洲開發銀行
圖16 2022年初以來主要出口型經濟體貨币走勢
資料來源：Wind
第二，金融市場動蕩的溢出。目前，日元是世界第三大周轉貨币，也是全球套息交易（carry trade）最主要的融資貨币之一。日本國債及其利率也是重要的金融資産和基準利率。日元和日本國債價格如果出現無序調整，可以通過匯率震蕩，債市調整，機構大規模的調整倉位進而可能影響各種資産價格。這種調整極有可能引發全球金融市場的共振，造成全球彙市、債市和股市的波動。一些脆弱的金融機構和國家則可能風險暴露。
第三，對中國的影響。目前，中國是除日本外少數仍未收緊貨币政策的主要經濟體之一，人民币匯率在強勢美元的背景下也表現出了高度的韌性。未來，如果日元和日債出現調整，人民币可能會面臨新一輪的貶值壓力，境内國債收益率可能面臨上行壓力，股市也可能會面臨調整壓力。這種變化無疑會增加中國經濟和宏觀政策面臨的限制以及複雜性。換言之，如果日本無法維持低利率的擴張性貨币政策，下一步經受考驗的很可能就是中國的貨币政策和人民币匯率。
最終，日本是否會面對日元和日債的大幅調整取決于兩個因素：第一、全球是否進入了高通脹和高利率的時期；第二、高通脹和高利率是否會向日本國内傳導。這兩個條件同時滿足并不容易，至少從目前金融市場定價看，金融市場尚不相信這兩個條件會同時滿足。但目前與過去30年的任何時候相比，同時滿足上述兩個條件的機率都是最高的。
雖然在黑田任期内也許很難看到央行退出YCC的可能性，但日本銀行副行長雨宮正義（Masayoshi Amamiya）近日表态，日本銀行必須提前考慮如何采取合理方式退出超寬松政策。雨宮也是明年4月黑田卸任後競争央行行長的有力人選之一。财務省負責發行日本國債的部門負責人齋藤道夫（Michio Saito）近日指出，央行目前堅持的收益率曲線控制目标（上限）不會永遠持續下去，财務省必須為央行退出購債計劃、未來更多私人投資者參與交易做好準備，比如采取措施以提高日本國債市場的流動性等。
是以，對于大陸而言，必須得對可能發生的日元和日債的調整及其溢出效應做好準備。
第一、政策的優先項排序應該是增長-通脹-匯率。未來一個時期，大陸面臨的形勢有可能和日本類似，即經濟增長尚面臨一定壓力，通貨膨脹會有所上升，人民币匯率存在調整的可能。特别是如果日本出現了較為顯著的利率和匯率調整，大陸面臨的壓力則會更為顯著。在面對上述多難局面時，需要抓住主要沖突和沖突的主要方面。保持經濟增長處于合理區間是目前和未來一個時期的主要任務，這就需要我們适度提高對通脹的容忍度，同時做好對弱勢群體的适當補助。人民币CFETS匯率指數目前處于2014年以來較高的時期,如果人民币匯率發生适度調整，隻要外彙市場仍然平穩有序，就不需要過多關注匯率的具體水準。
第二、匯率的有序調整仍是應對外部沖擊的自動穩定器。人民币匯率經曆了“破七”，以及此後在較大區間内的波動，證明了不應對匯率波動再有“恐懼”心理。在面對外部沖擊時，匯率如果不調整，國内的物價和資産價格就需要進行更大的調整，反而會帶來國内經濟和金融的不穩定。當然，匯率如果出現無序調整，會存在金融穩定風險，但大陸目前已經有了比較豐富的應對匯率和資本流動異常波動的工具箱和經驗，可以适時使用這些工具，保證市場有序運作。我們的目标應該是，允許匯率因為外部沖擊有序調整，尋找新的均衡，進而發揮自動穩定器的作用。我們要避免的是，人為預設關鍵點位，最終導緻金融和外彙管理部門和市場發生強對峙，最終要依賴行政手段維持市場秩序。
第三、應該加強國際政策協調。如果沒有國際政策協調，全球經濟和金融市場在未來一個時期很可能要經曆不必要的大幅波動。許多經濟體，特别是新興和發展中經濟體，會面臨危機。目前可能是G20機制在全球金融危機和歐債危機後最需要發揮作用的時刻。雖然全球政治環境不盡人意，但加強國際政策協調符合所有國家的利益，是一個多赢的局面。G20和許多區域合作平台（如中日韓和東盟的“10+3”機制）都可以發揮各自的作用。大陸作為全球第二大經濟體，應該積極推動和參與國際政策協調，實作全球經濟金融有序調整，減少外溢效應。