一項有趣的統計（www.stansberryresearch.com）指出，自1450年以來，葡萄牙、西班牙、荷蘭、法國、英國的貨币都曾擔任過全球儲備貨币，且每種貨币獨領風騷的時間在80年至110年之間。這項統計認為，自1920年起，美元事實上已經開始擔任全球儲備貨币了。那麼，如果曆史規律重演的話，美元的全球儲備地位可能會在2030年左右被撼動。一旦這一現象發生，哪種貨币将有潛力來替代美元呢？
事實上，美元真正被世界各國公認為全球儲備貨币，是在1945年布雷頓森林會議召開之後。二戰後形成了布雷頓森林體系I。該體系的最大特點是所謂的雙挂鈎制度，也即美元與黃金挂鈎，其他貨币與美元挂鈎。布雷頓森林體系I成功運作了二十年。從1960年代後半期開始，該體系的問題凸顯。随着歐洲經濟與日本經濟在二戰後的快速複蘇，美國經濟的絕對優勢逐漸被削弱。“特裡芬難題”開始浮出水面。
所謂“特裡芬難題”是指，為了維持全球經濟對儲備貨币的需求，美國必須源源不斷地輸出美元；但随着全球美元規模的增長，其他國家将對美國維持美元與黃金挂鈎的能力産生懷疑。事實上，從1960年代後半期開始，以法國為代表的一些西方國家開始用美元擠兌黃金。随着美國黃金儲備的快速下降，尼克松政府在1971年宣布美元停止與黃金挂鈎。“尼克松沖擊”被認為是布雷頓森林體系I終結的标志。
1970年代全球經濟面臨兩次石油危機造成的滞漲時代，這一時期也成為國際貨币體系的轉型期。在1976年牙買加會議後，國際貨币體系逐漸向布雷頓森林體系II轉變。
布雷頓森林體系II的最大特點，是脫離了黃金錨之後的美元繼續充當全球儲備貨币。出口導向型新興經濟體（亞洲四小龍、亞洲四小虎與中國等）向美國輸出商品換取美元，資源出口型經濟體（中東國家、俄羅斯等）向美國輸出資源換取美元，上述兩類國家再将很大一部分美元作為外匯存底重新投資于美國的安全資産（尤其是美國國債）。換言之，在布雷頓森林體系II之下，美國必然存在大規模的經常賬戶逆差和資本賬戶順差，而外圍國家必然存在大規模的經常賬戶順差與資本賬戶逆差。
在布雷頓森林體系I之下，黃金是錨定全球貨币體系的穩定源。在布雷頓森林體系II之下，美聯儲的貨币政策信譽成為錨定全球貨币體系的穩定源。外圍國家認為，獨立性很強的美聯儲将會以穩定國内經濟增長與通貨膨脹為基礎、實施負責任的貨币政策，而後者将會帶來美元匯率以及美元安全資産的價格穩定。
進入21世紀之後，全球一度出現了顯著的經常賬戶失衡現象。換言之，中國、德國、石油輸出國等國家積累了持續大規模的經常賬戶順差，而美國積累了大規模的經常賬戶逆差。順差國擁有逆差國的大規模債權。當時，中國等債權人擔心，一旦美國政府的外債負擔不堪重負，美國可能通過美元大幅貶值來降低真實外債水準，這将給全球債權人造成重大損失。
在次貸危機爆發後，為了應對危機與提振經濟，美聯儲在5-6年時間内實施了三輪量化寬松政策，将美聯儲總資産從1萬億美元以上激增至4.5萬億美元左右，由此造成的全球流動性泛濫極大地推動了全球資産價格上漲（尤其是美國股市）。但有趣的是，在此期間，美元指數（也即美元兌其他主要發達國家貨币的權重平均匯率）不降反升。尤其是在歐洲主權債危機重創了歐元之後，美元的全球儲備貨币地位在次貸危機爆發至今總體上先升後降，大緻不變。
在新冠疫情爆發後，美聯儲的量化寬松政策可謂變本加厲，僅僅在兩年時間内就将其總資産從4萬億美元提升至9萬億美元。美國股市指數再次随着量化寬松政策的實施而水漲船高。美元指數整體上依然保持相對強勢。
事實上，無論是次貸危機後還是新冠疫情後，全球其他國家都對美國國内貨币政策的負向溢出效應很有微詞。美國人隻顧提振國内經濟增長與維護國内金融穩定，實施了極其寬松的貨币政策，這種貨币政策加劇了全球的流動性過剩，推高了新興市場國家與開發中國家的負債水準，增強了後者的金融不穩定性。然而美國人“哪管外部洪水滔天”。而一旦美國國内經濟複蘇導緻通脹率上漲，美聯儲就會開始收縮貨币政策，這種貨币政策的持續收緊又會給外圍國家造成新的負面沖擊。
雖然其他國家對美國國内貨币政策的負面溢出效應持批評意見，但美國政府依然我行我素。美元的國際地位并未顯著削弱。其中最重要的原因，是美元缺乏競争力足夠強的對手。歐元、人民币、英鎊、日元等貨币，在短期内仍難挑戰美元的中心地位。
不過，2022年俄烏沖突的爆發可能會加劇目前國際貨币體系的嬗變。俄烏沖突爆發之後，以美國為代表的發達國家對俄羅斯實施了多項金融制裁政策，包括将俄羅斯部分銀行列入SDN名單、将俄羅斯部分銀行剔除SWIFT系統，以及部分當機俄羅斯的外匯存底與黃金儲備。
對目前國際貨币體系的最大沖擊，在于美國與部分歐洲國家當機了俄羅斯的外匯存底與黃金儲備，這就破壞了迄今為止全球最重要安全資産（美國國債）的安全性。如前所述，布雷頓森林體系II存在的基礎，在于中國等經常賬戶盈餘國堅信美國國債是全球最安全的資産，美國政府不會賴賬。但随着今年以來美國政府陸續當機阿富汗以及俄羅斯持有的美元資産，這就意味着美國政府不再遵守市場規則（哪怕是名義上的）。其他國家對美元安全資産的質疑，自然就會動搖目前國際貨币體系的根基。
對中國、沙特、印度等持有大量外匯存底資産，但并非美國盟國的國家而言，這意味着投資于美國國債未來将不再安全，美國政府在全球金融市場上的聲譽可能完全臣服于其地緣政治的考量。一旦美國國債失去了全球最重要安全資産的地位，那麼美元在國際貨币體系中的地位無疑也将顯著下降。
本次美國聯合部分歐洲國家與日本制裁俄羅斯的現實，向很多國家生動地說明，僅僅在美國及其盟國内部多元化資産，是不能抵禦多國聯合制裁這一系統性風險的。那麼還有什麼别的選擇呢？如果國際通行的信用貨币不再可靠，那麼将更高比例的主權外彙資産配置到實物資産上，尤其是大宗商品之上，就變為了一種明智選擇，這種選擇對于非常依賴大宗商品進口的國家而言尤其重要。其中的邏輯非常簡單，既然積累美元儲備的目的在于應付未來較長時期的進口，那麼由于美元資産變得不太可靠，那麼不如直接用于進口大宗商品。這就是瑞士信貸分析師Zoltan認為，全球将會步入布雷頓森林體系III，而在新的國際貨币體系下，美元和大宗商品将會分享儲備貨币地位的邏輯。
筆者認為，俄烏沖突的爆發很可能意味着自布雷頓森林體系成立以來形成的單一儲備貨币體系将會轉化為多元儲備貨币體系。在多元儲備貨币體系下，可能形成多層次的全球儲備貨币。例如，美元、歐元、人民币、英鎊、日元等多種貨币都可能分擔國際儲備貨币的職能，其中美元的占比可能顯著下降、而歐元與人民币的占比可能明顯上升。這種碎片化的儲備貨币格局當然會影響效率，但卻和新冠疫情後變得碎片化的全球供應鍊體系互相比對。俄烏沖突爆發後可能加劇的全球地緣政治沖突格局可能強化國際儲備貨币的碎片化。
總而言之，大國博弈、全球疫情、地緣沖突多重壓力下，全球化可能回潮，經濟與金融全球化都可能讓位于區域化與碎片化的合作。這一趨勢展現在貿易端，就表現為全球供應鍊的區域化與縮短。這一趨勢展現在金融端，就可能表現在國際儲備貨币的多元化與國際貨币體系的碎片化。
(張明為中國社科院金融所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事)