「核心提示」
高股價，對特斯拉百利無一害，如何引導市場預期，是馬斯克要着重考慮的。
作者 |李鑫
編輯 |悟能
這兩天，很多讀了特斯拉第一季度财報的人，估計又暗自佩服了馬斯克一把。因為特斯拉無論是收入、毛利率，還是費用、歸母淨利潤等各項名額，都全線超出市場預期。
尤其是特斯拉整車毛利率，剔除碳積分後的毛利率居然首次突破30%，這是衆多毛利率還徘徊在10%-20%同時深陷虧損的車廠們，分外眼饞的資料。
特斯拉現在有多牛，當年就有多慘。
在4月14日的TED大會上，馬斯克回憶當年的艱難深情地說：
我住在弗裡蒙特和内華達的工廠裡，在那裡住了三年，修理生産線，像個瘋子一樣在工廠的每個地方跑來跑去，和團隊一起生活。那時候我睡在地闆上，因為這樣，那些正在經曆困難的團隊成員們可以看到我睡在地闆上而不是在象牙塔裡，他們就會知道，無論他們經曆什麼痛苦，我都在。
這凄凄慘慘，着實幫特斯拉和馬斯克平添了一層弧光。畢竟，在逆境中将曾經吹過牛切實落地，是人類天然喜愛的故事。
是以，有些人的荷包開始躁動了。
要麼想買輛特斯拉，切身感覺下馬斯克第一性原理的魅力；
而更多人可能想支援下特斯拉的股票，以此縮小和世界首富的差距……
對于後者，本文我們試圖梳理下面3個問題：
特斯拉一季報為什麼超預期？
特斯拉的核心競争力到底是什麼？
特斯拉的估值到底貴不貴？
1、超預期的一季報
在資本市場，超預期是讓很多研究者癡迷的詞彙。
它的魔力在于：抓住了它，不但能抓住人民币，還能規避人民币從口袋裡流失的風險。
舉個栗子：
假設，市場一緻認為企業A的利潤隻有20分水準，沒啥價值，但它卻最終做到了50分，那麼在資本市場上就會立刻給A投支援票，支撐其股價大漲，如果你問專業人士怎麼看，他往往會略帶神秘地告訴你：企業A超預期了；
而如果企業B是個學霸型，市場期待很高，認為業績能做到90分，但隻有85分，不及預期，那麼股價會大跌。
這一有趣的市場現象，吸引無數投資者，沒日沒夜做調研、打探消息，挖掘超額收益，也被不少堅信“90分企業就是牛”的深度價值者，嗤之以鼻。
特斯拉的一季報算哪種情況？如果打個不那麼準确的比方，作為電動汽車這一品類的開拓者和領頭羊，特斯拉有點類似90分的選手，考了95。
從收入來看，特斯拉2022年一季度特斯拉實作營收187.56億美元，同比增長80.5%，環比增長6%，好于彭博一緻預期的179億美元；利潤方面，特斯拉的歸母淨利潤為33.2億美元，大幅超出彭博一緻預期的21億美元；
特斯拉的超預期，到底被哪些因素驅動的？下面我們逐一來做個拆解：
特斯拉的業務布局，有點類似“一帶多”的衛星式，電動汽車銷售為主，輔以汽車租賃、儲能、服務以及碳積分銷售。
特斯拉收入占比分布（點選看大圖）
從同比增速來看，為總營收增速貢獻核心力量的，主要是兩部分：電動汽車銷售（同比增89.5%）以及汽車租賃（124.92%）。
之是以叫核心增長因素，是因為兩個項目增速均高于總營收增速的80.5%。
不過考慮到汽車租賃業務占比較小（隻有3.56%），是以這裡着重讨論電動汽車推動的變化。
總的來看，電動汽車的增長，是兩方面合力的結果：汽車銷量增長、平均單價（ASP）上漲。
銷量方面，今年1季度，特斯拉總共傳遞了31萬輛汽車，這個資料同比2021年一季度增長了68%，和2021年第四季度基本持平。
看到這裡，細心的讀者會發現，特斯拉一季度的傳遞增速68%，低于汽車收入增速的89.5%，而收入=量*價，是以我們可以得出一個結論：
驅動一季度特斯拉汽車收入的因子，更重要的是平均單價（ASP）的增長。
這裡插一句，有關ASP的增長，市場一些觀點認為，增長動力來自最近幾個月特斯拉的漲價，但事實上并非如此。
特斯拉傳遞周期較長，近幾個月漲價，還并未展現在報表裡。根據LoupVentures的資料，特斯拉的平均傳遞時間為135天，即4.5個月。
也就是說，今年3月傳遞的車輛，大約來自去年10月中旬的訂單。但本輪特斯拉陸續漲價，主要來自去年11月，是以時間是錯開的。
那麼，推動特斯拉平均單價增長的原因，到底是什麼？
答案很簡單：這銷售的31萬輛汽車中，高檔車型占有更大的比例，拉高了單價平均值。
在特斯拉電話會議上，首席财務官說，銷售的車型中，向利潤更高的車輛（包括 Model Y）轉變。事實也的确如此，特斯拉售價更高的Model S/X等高檔車型占比，已經從2021年一季度的1%，提升為今年一季度的5%。
除了收入增長很快，特斯拉的成本控制也做的不錯。
其汽車銷售成本增速為69%，低于收入增速。同時，根據《超源力》測算，特斯拉2022年第一季度的每台的平均生産成本為3.52萬美元，而2021年同期則為3.49萬美元，兩者相差無幾。這在上遊原材料上漲的背景下尤為難得。
單車成本平穩，來自兩方面因素。一是特斯拉和上遊簽的是長單，成本價格暫時鎖定在低位。二是特斯拉在其 2022 年第一季度的股東報告書中透露，其第一季度生産的“近一半”汽車配備了不含鎳或钴的 LFP（磷酸鐵锂）電池。
平均單價的提高，成本變化卻不大，最終的結果，是拉高了特斯拉的毛利率。
毛利率是反應企業盈利能力的關鍵名額，它表示每産生1元收入扣除營業成本後，有多少錢可以用于支付經營期各項費用形成盈利。
資料上看，今年一季度特斯拉實作毛利率29.1%，同比提升7.8%，環比提升1.7%，超出彭博一緻預期的26%。
具體到汽車業務，毛利率已經達到32.9%，連續3個季度超過30%，更重要的是，即便剔除碳積分收入，特斯拉汽車業務的毛利率依然超過30%，要知道，衆多車廠的包含碳積分收入，毛利率也不過10%-20%。
是以，總體看，特斯拉的盈利能力已經比較可觀。
更值得注意的是，如果我們結合其産品組合平均單價提升，會得出一個重要的結論：
特斯拉或許具備了馬斯克特别不屑的特征--護城河。
2、特斯拉的護城河
對于護城河，馬斯克可是相當不屑。
在2018年的5月的一季報電話會議上，他直言護城河是一個非常愚蠢的概念。他告訴分析師：“從守舊和退化的角度來說，它似乎是不錯的。但是如果你對抗敵人的唯一壁壘就是護城河，那你支撐不了多久。真正重要的是創新的節奏，這才是維持競争力的核心要素。”
馬斯克說的對麼？事實上，他所說的創新，和巴菲特所說的護城河并不沖突，有時甚至是一回事。
創新，是通過持續狂奔，讓自己永遠和對手拉開身位，借此構築差異化，形成競争優勢。
而護城河，就是“對手進不來，客戶出不去”的壁壘。本質上還是差異化的競争優勢。
那麼特斯拉是哪種護城河？總體看，特斯拉身兼兩種護城河：品牌和規模優勢。
（注：具體來看，護城河有四種：無形資産（包括：比如品牌、專利）、轉換成本、成本優勢（比如規模優勢）、網絡效應。）
先來說品牌，之是以品牌稱得上護城河，是因為品牌降低了消費者的交易成本，省去了諸如比較、測試等麻煩。
一句話，消費者買大品牌的産品，圖的是友善、風險更小。而大品牌一旦犯錯，信譽受損，也将失去競争力，是以會盡力維持品牌形象。
而建立品牌的過程，就是一個讓消費者“了解、信任、偏愛”的過程。
我們會發現，無論是有意還是無意，馬斯克的種種動作，就是在不斷向特斯拉品牌中充值“了解、信任、偏愛”。
比如他一天平均發十多條推特，又是造火箭，又是火星移民，無形中曝光了自己，提升了全球知名度。
更重要的是，馬斯克确實兌現了平價電動汽車的大批量生産，同時不斷搞研發提升自動駕駛的科技水準，最終取得了人們的信任和偏好。
而品牌帶來的銷量增長，也給特斯拉帶來規模優勢。
反應規模優勢優勢效果的，是成本。
成本=（固定成本/銷售規模）+變動成本，是以，如果想降低成本，主要有三個路徑：
降低固定成本（比如降低生産線的投入）；
降低變動成本（比如降低原料采購價格）；
提升銷售規模。
很明顯，特斯拉走的是提升銷售規模的路子--特斯拉去年銷售了94萬輛汽車，遠超比亞迪的60萬輛，蔚小理的9萬多輛，可以将固定成本分攤。
具體到财務對比資料，特斯拉平均單價32.5萬元，僅次于蔚來，而且單價上漲趨勢沒有停。這說明特斯拉的品牌，可以支撐高端化，品牌護城河邏輯成立。
至于規模優勢方面，特斯拉的不但毛利率最高，而且每輛車分攤的銷售+管理費用，隻比比亞迪高，但明顯低于蔚小理。說明特斯拉成本控制良好，且不用做太多推廣。事實上，早在2020年，馬斯克就解散了特斯拉公關部門。
是以，即便抛開上述定性分析，從定量的角度來看，特斯拉也的确具備了護城河。
對于特斯拉而言，當下核心要做的，就是繼續夯實自己的品牌，擴大影響力，比如馬斯克要繼續頻繁發推刷存在感，繼續頻繁上節目講過去那段艱辛往事，繼續創新。
而相比上述“小動作”，馬斯克更重要的事情，是讓特斯拉股價維持在高位，因為這有利于維持其全球首富形象，友善賣車。
事實上，為了維持股價，馬斯克不遺餘力。
比如，在一季度電話會議上，馬斯克就明确說，今年就能實作完全自動駕駛（FSD）安全性與人類駕駛員相當甚至超越。
同時他還提出，未來将開發一輛沒有方向盤、沒有踏闆的新車型。這款車涉及很多創新，專為無人出租(Robotaxi)服務而設計，并針對完全自動駕駛（FSD）做優化，最終要實作每公裡成本大幅降低，2024年有望量産。
此外，馬斯克還不着重強調機器人項目--Optimus，他說，Optimus的最終價值有望超過汽車和FSD。
以上種種，馬斯克無非是想證明，未來的特斯拉很值錢。
是以，理工男馬斯克，是真正的營銷大師和預期管理大師。
現在最核心的問題來了，特斯拉能投麼？
3、特斯拉到底貴不貴？
2020年曾發過這麼一條推特：“在2030年前，特斯拉将實作年産量2000萬輛的目标，達到2019年産量的50倍”。而當時特斯拉全年銷售還不到50萬輛時。
至于整體電動車市場，馬斯克預期，屆時産量将超過3000萬輛，甚至可能在5年内就能達到這項目标”。
也就是說，特斯拉将搶奪67%的份額。
那麼，特斯拉能搶到這個份額麼？
根據，Canalys釋出的最新報告，從全球市場來看，2021年特斯拉全球份額隻有14%，遠低于67%。大衆汽車以12%的市場佔有率位居第二。上汽（包括上汽、通用和五菱）以11%的份額位居第三。
而如果我們參考隔壁品牌效應同樣較強的手機行業，第一名三星的份額隻有24%。
假設未來電動汽車銷量達到3000萬輛時，特斯拉份額也能達到24%，也就是720萬輛，單價仍能維持5萬美元，那麼720萬輛的銷量對應的汽車業務收入就是3600億美元。
再假設當時特斯拉能維持2022年一季度到17.49%的淨利率水準，那麼淨利潤就是629.64億美元。
給予穩定時期15-20倍的市盈率，特斯拉大概估值将達到9400億-1.26萬億美元。
而特斯拉的市值為1萬億美元的估值，基本透支了未來的預期。
而即便如馬斯克所說，特斯拉每年能保持50%的增長，達到2000萬輛/年，也大約需要7年。而這7年，世界又會發生什麼變化，猶未可知。
比如當下疫情導緻的特斯拉工廠停工，以及晶片等供應鍊緊缺，都夠特斯拉喝一壺。
這也就不難解釋，為什麼馬斯克在電話會議裡強調無人計程車(Robotaxi)和機器人項目(Optimus)等所謂戰略級項目。
因為他大機率想制造一個正回報：
新項目預期--激發市值上漲--穩固首富地位拉高品牌影響力--車輛銷售超預期--繼續激發市值上漲。
這個增強回路能否實作？核心還要看馬斯克的項目把控能力，比如完全自動駕駛（FSD）是否真的做到對人類的超越？無人計程車(Robotaxi)是否真的能2024年量産？
這，隻能走一步看一步了。
是以，你覺得特斯拉能買麼？