全球通脹下的市場新格局與中國機遇路演紀要

4月19日晚，全球知名投資機構貝萊德舉辦了線上交流會，貝萊德全球首席投資政策師李薇、貝萊德基金投資總監陸文傑、貝萊德環球新興市場股票投資團隊基金經理劉雅俊就全球通脹下的市場新格局與中國機遇主題展開了重點探讨。

陸文傑：全球最重要的一些投資主題是什麼，年初到現在有什麼變化？

李薇：我們在年初發表了三個投資主題。

第一個投資主題是與通貨膨脹共存，我們預期通脹會持續，而供應有可能會在年末有所緩解，但我們預期通脹率會穩定在一個高于疫情之前的水準。疫情本身對供應産生了影響，但随着俄烏事件的發生，供應受到的沖擊會更大，進而會導緻增長放緩，使得通脹加劇。對于中國而言，通脹不是一個棘手的問題，但通脹對于全球而言，卻是一個艱巨的問題。因為通脹的原因，目前各國央行都在相繼取消貨币的刺激政策，目前美國、英國、歐洲，通脹基本達到了近40年的高位水準。

第二個是穿越迷霧，很多局勢，比如地緣政治局勢，可能會導緻市場甚至決策者重新評估目前的通脹水準。而各國央行在資訊傳達上并不一緻。當下多國央行都陷入一個困境，一方面在竭力遏制通脹，比如通過調高匯率的手段遏制通脹，這樣對經濟以及就業的影響會更加明顯。而通過調高匯率對于疏通供應鍊很難起到大的作用。

第三個是淨零（淨零碳排放）轉型。我們認為未來的氣候變化會真實存在，而全球都在加快實作淨零目标。雖然實作這些目标可能需要到2050年甚至更久，但投資者現在就應該提前做投資組合，為淨零轉型做準備。雖然俄烏事件對近期的市場波動造成了一些影響，但長期而言可以推動對于能源安全問題的重視。

陸文傑：有觀點稱，美聯儲未來可能會一次性加息75個基點。對于市場關注的美聯儲加息，如何看待？

李薇：不僅對于美國，對于全球市場這都是一個非常重要的問題，我們認為，美聯儲的實際加息情況與預期并不是一緻的。目前的經濟已經到了一個并不需要特别的政策刺激的階段，但是從對經濟刺激的相對溫和轉到“急刹車”也并不現實，這樣會導緻經濟發展與就業的問題更加明顯。目前供應鍊并沒有完全恢複，如果通過調息來改變需求量，進而達到遏制通脹的目的，美國的失業率可能會從目前的不足4%上升到10%。

陸文傑：補充一點，從一些案例來看，并不能說全球通脹對于中國經濟沒有産生影響。比如新能源汽車的價格上漲，這其中包括锂電池的原材料——锂的價格上漲。另外，俄烏沖突導緻大麥受影響，我們的啤酒也要漲價。另外，晶片漲價會導緻我們的一些汽車晶片價格也随之上漲。目前，中國3月份的CPI是1.5%，遠低于美國。是以從這個角度來講，從目前中國的通脹環境來講，中國的經濟刺激政策還存在進一步加大的空間。

陸文傑：如何看待俄烏地緣風險？

李薇：對于未來的局勢的發展是很難判斷的，我們認為這會持續很長的一段時間。如果地緣政治導緻油價、天然氣的價格持續維持在一個比較高的價位，比如油價目前在100美元/桶和130美元/桶的價位，歐洲的天然氣價格在105~115歐元/兆瓦時的價位，我們對經濟和通脹的預期也要相應改變。從我們的研究來看，假如油價天然氣價格在這麼高的一個價位，對于歐洲地區今年的經濟負面影響會在2%~3%。對于美國的影響是0.5%，因為美國的經濟對于俄羅斯的依賴性相對較低。

陸文傑：如你所言，俄烏沖突對于不同地區的影響并不一樣。對于中國而言，我認為因為中國經濟的特殊性，比如能源方面也會受到全球的影響，但是中國本身的經濟周期和全球并不一樣，政策周期也不一樣，這也是全球投資中國的一個很大原因。因為隻有尋找到差異性，才能夠充分的分散風險。受益于政策等各方面加持，中國的基建、工程機械以及新能源等産業鍊的優勢是非常明顯的。

陸文傑：我們最新的全球資産配置是怎樣的？

李薇：對于股票市場，我們還是持倉的狀态。隻不過，由于地緣政治、經濟的影響，我們最近有從歐洲減倉并加倉美國和日本。其中，日本的央行不會很快的調息，這是一個相對優勢。

對于固收市場，我們今年的一個投資理念是，對政府債券能減就減，并通過與通脹挂鈎的債券來代替政府債券。我們現在減倉政府債券包括美國的政府債券，因為我們覺得發達市場政府債券的前景還是面臨非常大的挑戰。

主持人：貝萊德在海外比如說歐美地區的一些客戶目前對于中國資産的配置是怎麼看的？

李薇：我的感覺是，離中國越遠（的客戶），對中國（的投資）就越謹慎。如美國客戶對中國（的投資）是非常謹慎的，歐洲客戶對中國的投資的謹慎程度會放松一些，亞洲的客戶則會更好一些。

從戰略配置上來看，全球投資者（在中國以外的全球投資者）對于中國資産的配置是非常低的，是以我們有理由增加對中國資産的配置，尤其是中國債券。主要是從回報還有投資多元化的一個角度上來講的話，我們更偏好政府的債權。

主持人：您是怎麼看疫情對于市場後續影響的？

劉雅俊：應該說,從去年的四季度到現在，其實中國市場經曆了大大小小無數的這個事情，但基本上是受到了一些可控的改變。是以，我覺得之前的一些大家特别擔心的點，其實一定程度上得到了解答，或者說已經是反映在股價中了。

主持人：穩增長是我們今年重要的主題，您對此有哪些預期？

劉雅俊：因為疫情主要開始在3月份的後兩個星期，這會對經濟造成一定的沖擊，統計局近期公布了一季度的經濟資料（會有一定的滞後性）,是以，4月份可能還會有進一步的下滑。但我們可以從一季度的資料中看出一些端倪，比如哪些政策在背書穩增長。

那麼，政府今年要實作5.5%的GDP增速的話，接下來很可能要在财政和貨币兩端同時發力。目前來看，在财政端，已經有更多的城市出現了房地産政策的放松。這意味着，“政策底”已經出現了或者出現一陣子了。隻是基本面的“資料底”還沒有出現，如統計局3月份的資料顯示，房地産的銷量和房地産的拿地還是出現了（一個非常大的）雙位數下滑。不過，據我們統計中國的70~80個城市的房地産情況，已經有10個城市放松了首付的比例，5個城市放松了現售的資格。應該說，這兩條其實是最為有利的放松和刺激需求的一個工具。此外，我們也可以看到，現在有40~50個城市已經出現了貸款利率的下滑，如南京已經宣布了房地産商可以進一步更好（寬松）的利用預售監管的資金，可以拿出60%作為周轉的資金。這些都是大家剛開始非常擔心的，會造成房地産“硬着陸”的症結點。

如果房地産真的能夠托底，并且還能夠進行一定的反彈和複蘇的話，我們相信，這對中國整體經濟以及整個非常長的房地産産業鍊都是一個相對利好。

主持人：您對中國股票市場的展望大概是怎麼樣的？

劉雅俊：我覺得中國股票市場的表現應該是由估值和盈利共同驅動的。從估值上來說，在過去的半年到一年，正像剛才談到的那樣有壓低中國市場估值的因素，這使整個市場盈利的可預見性的下降，或者說是減弱了大家對盈利可預見性的信心，進而導緻A股和港股的市值創下了近幾年的新低。但同時，我們其實看到了一些估值築底的因素。比如在網際網路領域，最近重新發放了遊戲的版号；在中概股方面，政府也在非常積極的和美國商讨等。是以，在一定程度上，我們對于估值築底還是有一定的信心的。

從盈利上來說，現在盈利最大的波動是疫情造成的，但情況也在好轉，如近期上海公布了666家重點企業複工複産的白名單。

綜上所述，我覺得很多悲觀的東西其實已經反映到股價中了，而估值和盈利已現轉機。更重要的是，從中長期來看，一些大的趨勢其實并沒有改變。

主持人：您在A股和港股投資關注有何不同？比較看好哪幾條主線？

劉雅俊：我覺得A股和港股的連通性是在不停的增加的，但也有不同，如我們也可以看到，A股尤其是創業闆和美國納斯達克的相關度要比過去幾年高多了。因為外資的介入，這兩個市場已經越來越趨同。A股更多的是第二産業（中遊企業），包括（我們比較看好的）新能源、半導體或者高端制造等，還有一些消費企業。而港股市場可能40%~50%都是一些傳統的行業，包括房地産、金融等，是比較偏重第三産業的布局。但不管怎麼樣，我覺得在這兩個市場上的投資方法都是共用的，主要有三條主線：

第一，在通脹主題下，我們今年做了一些上遊原材料包括農産品、化工等一些領域的布局。因為上遊現在的利潤非常可觀，而且上遊的一些有全球業務的标的如銅、鋁等，他們在全球的庫存是一個極低的水準，另外，如全球的航運其實作在也還是處于一個供不應求的情況。

第二，在碳中和主題下，新能源領域的機會還可以精挖，畢竟今年确實出現了分化。我們其實是去找在整個行業當中的局部亮點，并且估值還相對趨于合理的公司。

第三，在人口紅利主題下，中國的巨大的人口以及中産階級的不停的增長會帶來消費以及醫療的需求。其中，今年受上遊原材料影響不那麼大的、需求相對穩定的領域，比如乳業等，我們覺得這是相對穩健的。

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