注：邵潇為國泰君安研究所環保組資深分析師，下文為根據4.7晚上7點半固收對話行業整理的紀要。
核心觀點：
我們認為随着碳中和加速推進碳價格上漲，最利好的環保行業的細分闆塊是垃圾焚燒和再生資源。垃圾焚燒行業顯著受益于碳中和的推進，龍頭公司的轉型也為他們打開了新的成長空間。推薦主業穩健增長、積極布局新能源業務的龍淨轉債，以及主業業績高增長确定性較大、轉債價格和估值都較低的綠動轉債。
顧一格：2021年兩會“雙碳”首次被寫入政府工作報告。今年的兩會中，政府工作報告提出要有序推進碳達峰碳中和，落實碳達峰行動方案，推進能源低碳轉型。推進降低碳排放量是實作雙碳目标的重要方式，降低碳排放量可以采取能源替代、資源循環再生、節能增效等方式。碳中和政策利好的賽道有很多，比如可以替代傳統火電、煤電等化石燃料發電方式的風電、光伏，還有替代傳統燃油車動力源的锂電池等。我們在此前的固收對話行業節目中讨論過光伏和锂電池，今天我們來聊一聊被低估的碳中和賽道——環保行業的投資機會。
首先請問邵老師，環保行業是直接受益于碳中和的，但是回顧過去的幾年，環保行業的股價表現不是那麼令人滿意，這是為什麼？另外目前環保企業的資産負債表的修複情況是怎樣的？
邵潇：最近4年環保闆塊的确嚴重跑輸大盤。據我們統計，從2018年到今年三月，申萬環保指數、上證指數和創業闆指的漲幅分别是-42%，-3%和45%，相當于環保在30多個申萬一級行業中排名是倒數前5，整個闆塊的估值中樞也在不斷下移。申萬環保指數目前的PE（TTM）大概是20倍，位于曆史上9%的分位點，PB位于16%的曆史上的分位點，是非常低的一個位置。
我們覺得最近幾年整個行業表現不好的核心原因在于2018年去杠杆。2015-2018年，PPP成為了整個行業主流的商業模式。根據我們統計，整個環保的全口徑訂單中，PPP模式的占比從20%提升到了85%。當時一般公司的報表中都積累了大量的有息負債和待攤銷的無形資産，到2018年去杠杆的周期降臨之後，大量的PPP項目的執行拖累了環保公司，直接進入了被動的報表修複的周期，資産負債表和損益表處于交替惡化的過程。2019年，财政部進一步收縮了PPP模式的應用範圍，要求PPP回歸營運本位。從那時開始，大部分環保企業都紛紛通過引入混改、引入國企的方式完成了債務置換的過程。經過最近幾年的修複，我們看到目前的環保工程公司大都完成了報表初步修複的過程，目前整個環保工程公司的估值中樞穩定在10倍左右。與環保工程公司不同的是環保營運類公司，主要是指垃圾焚燒，目前仍然處于行業穩健擴張的階段。我們看到行業主流的垃圾焚燒公司的無形資産、固定資産和在建工程這些科目都仍然是在快速增長，整個行業仍然是在擴張，行業估值大概是處于2022年的10-15倍之間，目前是這樣的情況。
顧一格：還是回到碳中和上來，為了實作雙碳目标，就需要在能耗和排放大的行業，比如電力、交通、建築這些行業加速去碳化。目前燃煤發電仍然是大陸碳排放的最大來源，在碳中和路徑下，電力系統需要深度脫碳。自從碳中和目标提出以來，最令人關注的一件事就是全國的碳排放權交易于2021年7月16日開市，首批納入交易的是2000多家發電企業。接下來請邵老師為我們分析一下雙碳目标、碳排放權交易對環保行業的影響，利好環保行業哪些細分領域？
邵潇：碳中和政策和碳價格一直是我們重點跟蹤的主題。一方面，全國的碳排放權交易在2021年7月開市，首個履約周期納入的首批發電企業，大概包括超過40億噸的二氧化碳排放，後續我們預計石化、化工、建材、鋼鐵等其他高耗能行業也會逐漸有序的納入。整體看來，全國碳交易處于提速的過程；另一方面，歐盟提出了碳邊境調節機制，将于2026年開始生效，計劃對進口的建材鋼鐵等碳排放的密集的産品征稅，造成所謂的中歐貿易的碳障礙，這些都需要我們國内的碳中和的頂層制度設計去規避。目前看來，邊境調節機制将會帶動我們國家的碳交易市場與歐洲加速對标。因為歐洲現在碳價格大概是70多歐元每噸，但是國内的碳價格大概隻有50塊錢人民币，這個差距非常明顯。是以我們預計未來我們國家的碳價格有望持續超預期。我們認為随着碳中和加速推進碳價格上漲，最利好的環保的細分闆塊是垃圾焚燒和再生資源。
顧一格：您剛剛提到垃圾焚燒這個闆塊，其實這個是和我們的生活最息息相關的，因為我們每天都會扔掉許多固體廢物。跟風電光伏一樣，垃圾焚燒也能發電，相當于變廢為寶。能不能為我們詳細介紹一下垃圾焚燒闆塊的投資機會呢？
邵潇：垃圾焚燒行業的投資邏輯用一句話總結：垃圾焚燒行業顯著受益于碳中和的推進，龍頭公司的轉型也為他們打開了新的成長空間。為什麼說這個行業顯著受益于碳中和？主要是兩個方面。
第一是在行業空間方面，我們已經觀察到，十四五期間整個垃圾焚燒行業的增速相較于十三五來說已經明顯放緩了。但是2021年11月的中美格拉斯哥宣言釋出，這個格拉斯哥宣言其實是聚焦甲烷的測量和減排，因為垃圾填埋就是甲烷的一個主要的人為的排放源，我們國家現在還有接近一半的垃圾都是通過填埋的方式處置的。是以如果這個減排量完全由焚燒替代填埋來實作的話，我們測算将會給行業新增15萬噸每天的垃圾焚燒的發電需求，這可以在一定程度上去提升整個行業的天花闆，這是關于行業空間的方面。
第二是關于盈利能力和現金流方面。我們認為CCER交易也将會顯著提升垃圾焚燒公司的盈利能力和現金流水準。如果按照一噸垃圾的二氧化碳減排量，行業平均值大概是0.3噸，假設CCER的交易價格是40元去測算的話，CCER交易預計将給噸垃圾的焚燒處置帶來12元人民币的增量收入，将會增厚目前行業上市公司的平均營收大概5%的水準，利潤大概是17%左右，還是相對比較顯著的。我們在前面提到大陸的碳價格也有望持續上漲，那麼CCER價格也會跟随上漲。我們預期今年CCER的稽核将會重新開機，在這樣的背景下，與其他的新能源營運商類似，我們認為CCER交易也将會使垃圾焚燒公司的盈利能力和現金流水準獲得明顯提升。盈利預測方面，我們預計龍頭公司2022年的預期淨利潤增速在25%-30%之間。
除此之外，我們還觀察到今年以來很多垃圾焚燒龍頭公司都在加速轉型切入高景氣的新能源賽道，也将會給他們帶來價值重估的機會。他們的主要轉型方向也都是一些相關的，比如綠電營運和新能源材料的生産。比如偉明環保和青山集團合作開發紅土鎳礦；中國天楹和如東政府合作開發海風和光伏，引進了重力儲能技術；旺能環境開發的是動力電池回收業；聖元環保跟三峽啟航合作開發福建的海風和光伏項目；龍淨環保通過定增引入紫金礦業做戰投去做煙氣治理、尾礦和光伏風電的開發以及锂電新材料的領域。是以我們相對最為看好這些積極去尋找增長動力、去尋找第二成長曲線轉型新能源的垃圾焚燒龍頭公司。推薦标的方面，我們現在首推的是龍淨環保，然後是中國天楹、旺能環境、偉明環保等。以上是關于垃圾焚燒行業的基本情況。
顧一格：除了垃圾焚燒闆塊，您剛剛提到的碳中和利好的行業還包括再生資源闆塊，能不能也給我們簡要介紹一下？
邵潇：再生資源也是我們今年非常看好的、同樣與碳中和密切相關的細分行業。總結一下，我們認為具備向歐盟輸出負向碳稅能力的石化類的再生資源進入了一個量增價漲的黃金期。再生資源下面有幾個細分：① 我們最看好的是再生油行業，就是所謂的再生的生物柴油。它是受益于歐盟政策的限制，整個行業處于供不應求的量價長期處于高位的狀态。歐盟是全球生物柴油最大的消費市場，目前歐盟的生物柴油消費量大概占全球的40%。伴随着2021年歐盟的可再生能源指令開始實施，歐洲公路運輸業對于生物柴油的摻混比例将從10%提升到25%，這樣的需求将會在未來10年内保持增長态勢。我們測算了一下，按照目前全球生物柴油的産能計算，到2030年整個歐洲地區至少會出現1,000萬噸每年的供給缺口。對于地溝油、廢油脂基的生物柴油來說，因為它所隐含的碳排放權更高，節碳的效果會更突出，是以競争優勢會更為明顯。整個廢油脂基的生物柴油長期處于供不應求的狀态，是以我們認為現在這樣的行業趨勢利好廢油脂基生物柴油的生産企業。
② 再生塑膠行業，這裡主要是指再生的PET。 PET是瓶對瓶的高端回收，這種高端回收的運用替換速度是超預期的，因為全球的政策是在積極推動塑膠的回收利用。PET是最主要的可回收的塑膠之一。全球PET的一個最主要的終端産物，也是一個比較高質化的利用産物，應該是瓶級的PET材料。飲料企業是瓶級PET最主要的終端客戶，我們統計到全球目前很多的大型企業都在積極承諾要去提高再生塑膠的使用比例。例如全球前四的飲料企業就承諾要在2025年使用再生塑膠的比例達到25%以上，這些都在刺激這個行業的需求，我們認為PET的瓶對瓶的高端回收應用的替換速度也将會超預期。
③ 非石化類的再生行業，比如再生金屬，也有望在前面提到的高耗能行業逐漸納入碳交易，以及歐盟的碳邊境調節機制法案開始執行的過程中受到重視，不僅在産量方面有所增長，而且定價體系也會逐漸去融入碳價格的因素。
投資建議方面，再生油推薦卓越新能，受益标的是北清環能和嘉澳環保。再生塑膠推薦三聯虹普，受益标的是英科再生。再生金屬推薦高能環境，受益标的是浙富控股、中再資環、格林美等。以上是關于再生資源的基本情況。
顧一格：環保行業中有不少轉債标的，能否從中挑幾隻您比較看好的轉債的正股點評一下？
邵潇：發轉債的公司中，我們比較看好的是龍淨環保、旺能環境、綠色動力和偉明環保。
龍淨環保：公司是煙氣治理行業的絕對龍頭，固廢和危廢也有所布局。在環保主業方面，我們認為公司的傳統煙氣業務仍然有充足的市場空間，而且公司的市場占有率仍在提升中。目前龍淨的在手訂單超過200億元，這些充足的訂單可以保障公司未來的持續發展。我們預計龍淨在環保主業這一方面未來三年每年大概有15%的增長。同時公司也在積極轉型引入紫金礦業作為戰投，合作開發風電光伏營運業務。目前公司已經公告要合作開發不低于3GW的風電光伏項目，轉型進度是超預期的。公司作為低估值的環保龍頭，轉型新能源也迎來了價值重估的機會。我們預計龍淨2022年大概是10.5億左右的淨利潤，對應2022年目前還不到11倍PE。
旺能環境：公司是垃圾焚燒的行業的龍頭之一，目前已經投産的産能是2.3萬噸，還有3000噸在建，主業是比較穩健的。垃圾焚燒的營運現金流是非常充沛的，旺能每年有近10億元的現金流。公司今年1月公告要收購浙江立鑫新材料，做動力電池回收，我們認為公司轉型動力電池回收領域打開了業績和估值的空間。預計公司2022年的淨利潤是8.4億，30%的增速，對應2022年目前還不到10倍PE。
綠色動力：北京國資旗下的垃圾焚燒龍頭之一，目前在手訂單5.5萬噸，已經投運3.4萬噸，相當于儲備的項目大概有2萬噸，這些儲備的項目大概都會在未來兩三年内逐漸釋放，去支撐公司未來兩三年的業績高增長。我們預計公司2022年業績增速是40%以上，這些增量主要來自2021年新增投産的7500噸項目的營運收益，和目前仍然在建的三四千噸項目的建造收益來貢獻。它目前估值也比較便宜，對應2022年是12倍。
偉明環保：公司一直是垃圾焚燒行業裡估值相對最高的公司，目前公司投了2.5萬噸的産能，在手5萬噸，它的儲備産能是比較豐富的。我們觀察到2021年的大背景下，很多垃圾焚燒公司都已經沒有拿到太多的新項目，但是偉明仍然積極通過并購的方式拓展新項目。另一方面，也可能是偉明更大的看點，偉明攜手青山集團開發新能源材料的業務，這樣也為他未來打開了新的成長空間。我們預計偉明2022年大概是接近21億的淨利潤，對應2022年是17倍PE。
顧一格：接下來我從轉債的角度講講對這幾隻轉債的投資建議。龍淨轉債目前價格是119.78元，轉股溢價率是27.26%。旺能轉債價格是130.4元，轉股溢價率是9.2%。這兩家公司都是垃圾焚燒行業的龍頭，正股估值都相對較低，在主業穩定增長的基礎上，都開始積極布局新能源業務來進一步打開成長空間。旺能轉債目前的強贖條款觸發天數滿足10/30，是以後續如果股價繼續上漲的話，需要警惕轉債的強贖風險。龍淨轉債目前價格比較安全，雖然27%的轉股溢價率不算低，但是因為它的正股估值較低，而且公司未來成長預期較強，開拓第二成長曲線有助于公司的估值中樞提升。是以整體來看，我們還是比較推薦龍淨轉債的。
綠動轉債價格隻有112元，轉股溢價率是28.31%。它是3月23日上市的新債，短期不需要擔心強贖風險。綠色動力是國資背景的垃圾焚燒發電企業，雖然沒有其他的第二增長曲線的業務，但是它的主業未來業績高增長的确定性較大，而且正股估值也比較便宜，轉債目前價格也比較低，轉股溢價率在同平價的轉債中處于偏低水準。是以綠動轉債是一支攻守兼備的轉債，我們也是比較推薦的。偉明環保的14.77億元的轉債預案在2022年2月19日獲得股東大會的通過，後續建議投資者積極關注。
（完）
