重要資訊點評
1、 2022 年 3 月 5 日，國家高層在作政府工作報告時闡述了2022年經濟社會發展總體要求。本次政府工作報告聚焦于穩增長、保就業，經濟增速目标設定在5.5%左右這個市場預期中性偏高的水準，進一步确認了政府穩增長的決心。财政方面，預算赤字2.8%，看似不高，但實際支出規模較大，财政支出規模比去年擴大2萬億元以上，對應2022年預算财政支出同比增速超過8%。新增專項債3.65萬億元，與去年持平，但由于2021年專項債集中在四季度發行，結轉至今年的資金疊加2022年提前下達的專項債額度，預計今年上半年專項債總量會在資金端帶來明顯扶持，基建投資或呈前高後低的趨勢，上半年增速有望達到10%。此外，本次報告提到碳中和先立後破，雙碳目标更具彈性，意味着能耗政策将告别一刀切，正常的民生需求、穩定的工業生産将得到進一步保障。
2、 2022年2月制造業PMI回升0.1個百分點至50.2%，高于預期，穩增長效果漸顯，雖結構問題猶存，但呈環比改善趨勢，企業預期逐漸樂觀。2月生産指數雖然仍處于擴張區間，但較上月下降0.5個百分點，表明制造業生産活動擴張有所放緩，一方面與季節性因素有關，另一方面也與受小企業生産拖累有關。分企業規模看，2月PMI資料延續分化，大中企業好轉，小企業惡化，顯示穩增長初步落地階段大企業優先受益，而小企業明顯好轉或需等待經濟進一步回暖。分項來看，新訂單指數上升1.4個百分點，重回擴張區間，新出口訂單上行0.6個百分點至49%，顯示穩增長舉措頻頻出台下，内需回暖，而海外疫情反複、極端天氣和地緣政治緊張下，大陸出口仍有一定韌性。非制造業方面，建築業PMI顯著改善，扭轉下行态勢，其中土木工程建築業商務活動指數拉動作用明顯，顯示基建對基本面支撐明顯。服務業PMI雖然環比回升但絕對水準處于曆史低位，疫情反複仍是最大制約，春節期間物流、運輸和文娛等行業對服務業有拉動作用，但零售、居民服務等行業表現較差。
3、 3月1日，鄭州市人民政府辦公廳釋出《關于促進房地産良性循環和健康發展的通知》，涉及五大項19條，成為今年全國第一個在限購限貸方面全面放松的城市，或表明二線城市也開始進入到房地産政策持續放松的階段。3月2日，銀保監會郭樹清主席在國新辦新聞釋出會上提及，房地産泡沫化、貨币化問題發生根本性扭轉。目前房地産基本面壓力仍然較大，房企銷售持續下滑，預計接下來政策會進一步出台，打通拿地-開工-銷售-竣工的良性循環，行業或會在3季度小幅回暖。
4、 3月2日，美聯儲主席鮑威爾在國會就半年度貨币政策報告作證詞，表示支援3月加息25個基點，同時對通脹過熱情況下以更大幅度加息持開放态度。3月3日，鮑威爾在出席參議院銀行委員會的半年度聽證時重申，支援3月FOMC加息25個基點，強調美聯儲将不惜一切穩定物價，并警告地緣政治沖突将給美國經濟增長造成風險。本次表态基本符合市場預期，幾乎确定了3月FOMC僅加息25bp的安排，消除了市場關于加息50bp的憂慮，未來加息及縮表節奏的不确定性更多來自俄烏關系緊張帶來的通脹不确定性上行。
5、 3月4日，美國公布2月非農就業資料顯示其就業複蘇強勁，失業率穩步下降。分項來看，就業人口增加67.8萬人，大幅好于市場預期的42.3萬人，創2021年7月來最大增幅；失業率為3.8%，好于市場預期的3.9%，為2020年2月來新低；平均每小時工資同比增長5.1%，低于市場預期的5.8%。分行業看，新增就業較多的行業分别為休閑和酒店業、教育和保健服務業、專業和商業服務業和建築業，表明疫情退去後服務業加速回暖。此外，除零售業、運輸倉儲業和批發業外，其他行業工資上漲趨勢有所緩解。
市場回顧
a) 股票市場
資料來源:Wind,中加基金.時間截至2022年3月4日.
A股表現來看，上周主要闆塊均出現了一定程度的下跌，此前跌幅較小的上證50和中證500分别跌0.43及0.23%，跌幅較小；而此前跌幅較大的創業闆及中小闆分别下跌3.75%及3.52%，跌幅居前。偏股基金指數跌2.32%。
上周A股各風格指數也出現了一定的分化，代表成長風格的高PE及高PB指數分别下跌4.35%及3.88%，跌幅居前；而代表價值風格的低PE及低PB指數則上漲1.45%及1.62%，表現較好。
随着兩會的召開，市場對于穩增長政策的博弈力度加大，順周期的價值闆塊是以而收益。另一方面，海外不确定性因素帶來的避險情緒對成長闆塊形成一定的壓制，導緻上周出現了一定的回調。
今年以來，A股市場風格切換較為頻繁，市場在穩增長及高景氣之間進行了多輪博弈，股市波動較為劇烈。
資料來源:Wind,中加基金.時間截至2022年2月18日.
上周申萬31個行業中，表現較好的行業有煤炭（+10.25%）、交通運輸（+3.65%）、農林牧漁（+3.49%）、綜合（+2.52%），及社會服務（+2.30%）。其中，煤炭行業表現突出的部分原因是，海外地緣政治因素及國際疫情緩解導緻原油價格走高，帶動大陸能源價格及價格預期上行。
此外，由于市場預期俄烏局勢将導緻國際通脹，在未來一段時間仍将居高不下，是以農林牧漁（對應食品CPI）及社會服務、交通運輸（對應服務業CPI）等行業上周也表現較好。同時，發改委開啟凍豬肉收儲、兩會臨近穩增長力度可能進一步加碼，以及疫情得到緩解等因素也對這些行業構成利好。另一方面，由于市場風險偏好回落，汽車、電子、電力裝置、計算機等成長行業上周表現不佳，分别跌4.47%、4.26%、3.54%，及2.85%，跌幅居前。
此外，俄羅斯和烏克蘭均為有色金屬及稀有氣體出口大國，其中烏克蘭的氖氣産量為全球的70%左右，而氖氣則是半導體生産過程中的重要原料，是以市場預期缺芯情況加劇，導緻電子行業及晶片需求較高的汽車、電力裝置、家用電器等行業可能會面臨成本上升的不利局面。
美股方面，受俄烏關系反複影響，美股上周風險偏好回落明顯，美股回調、美債收益率下行、美元指數上漲即是作證。其中，風險偏好最高的納斯達克指數跌2.78%，跌幅居前。此外，根據鮑威爾在上周三出席聽證會時的發言，市場對于美聯儲3月加息25BP基本形成了共識，持續關注後續加息與縮表的力度及頻率。
b) 債券市場
上周貨币市場利率整體下行，其中R007上行了48個BP，降幅最大。貨币市場流動性較前一周更為寬松。
專項債發行方面，上周專項債發行規模達880.22億元，雖然較前一周而言有所回落，但對比去年2月（累計0億），22年财政前置的特征非常明顯。
資料來源:Wind,中加基金.時間截至2022年3月04日.
債券市場方面，上周主要債券中除3M及以下國債上漲外，其餘國債、證金債及信用債整體均呈為收益率上行，其中1年期國開債上行幅度最大，達13BP；而國債方面則呈現出一定的短端下行，長端上行。一方面，貨币利率的大幅下行與超短端利率的下行互為印證，表示市場流動性仍處于寬松區間。另一方面，随着2月PMI資料超預期，債券市場此前對于經濟過于悲觀的預期被證僞，帶動債券整體收益率上行。
綜合大陸各個債券分項來看，各類債券收益率、利差大部分均處于曆史較低或極低分位數水準上，雖然近幾周收益率有所上行，但未來通過交易獲得資本利得的空間仍然有限，應降低債券基金預期收益率。
美債方面，上周除1M上行12BP及3M上行1BP外，其餘期限均下行，其中7Y下行幅度最大，達26BP。避險情緒主導了上周的美債市場，通脹問題及美聯儲3月加息25BP基本坐實對于收益率并沒形成推升。
資産配置觀點
2月PMI整體向好但結構問題延續，小企業壓力猶存。生産方面，生産指數雖仍處于擴張區間，但較上月下降0.5個百分點，表明制造業生産活動擴張有所放緩，而非制造業在基建支撐下恢複步伐不斷加快。需求方面，新訂單指數重回擴張區間，新出口訂單指數也有所回暖，顯示制造業需求景氣度向好，預期扭轉，穩增長政策效果逐漸開始顯現。
政府工作報告定調穩增長保就業，經濟目标為5.5%左右，處于市場預期上沿，上半年穩增長訴求進一步增強；實際赤字率不降反升，專項債額度維持不變，财政支出目标規模明顯擴大；雙碳目标更具彈性，能耗政策将告别一刀切，穩定的工業生産将得到進一步保障；預計全年退稅減費2.5萬億，多舉措增強消費能力，服務業的恢複将是實作就業目标、促進消費支出的重要抓手。預計後續仍有穩增長措施出台，政府債券發行加速及政策主導下銀行貸款投放的擴張有望延續。
此外，近期部分城市已經開始下調個人住房貸款首付比例，标志着在“房住不炒”和“因城施策”架構下，房地産政策局部調整逐漸向需求端推進，後續地産需求端和融資端政策存在進一步因地制宜調整的可能，地産行業或會逐漸走出政策修複-銷售修複-信用修複的路徑，帶動經濟在三季度企穩反彈。
通脹方面，海外通脹風險加劇，滞脹預期升溫，國内通脹風險相對可控。俄羅斯是原油、肥料、鋁、鎳、钯、鉑、農業的主要出口國，地緣風險加劇下，預計能源成本延續高位的同時農産品價格也将承壓上行。大陸能源、鋁等對俄進口依存度較高，但兩國關系保持溫和，預期對國内貿易影響有限，煤炭保供穩價政策延續，海外原油和部分商品價格上行或傳導至國内，PPI 通脹下行速度或将放緩，中下遊加工企業階段性承壓，而在内需未見明顯好轉的情況下，國内CPI上半年仍将保持溫和上行，貨币政策仍有寬松空間。
需要注意的是，若歐美對俄制裁趨于長期化，則持續的高油價、高糧價将對全球尤其是歐元區經濟形成較大沖擊，雖然短期内中國或将受益于對俄烏部分産業出口替代的提升，但長期來看，成本逐漸向内傳導以及海外需求回落之下，國内需求也會受到負面沖擊。且從俄烏開戰後的表現來看，美國市場表現優于其他市場，新興市場國際資本回流美國壓力有所增大。
股票市場觀點
上市公司業績增長預期下行，契合目前的經濟下行預期，但估值處于合理水準。
目前市場預期2022年全年上市公司利潤增長轉為下行，近期2022年A股利潤增長預期維持在29%附近，中小闆、創業闆業績增長預期趨于下行。萬得全A預測PE14.9倍，處于36%分位水準，股權溢價率2.24%，處于74%分位水準。整體看A股估值處于合理水準。
分行業看，少數行業PE估值水準高于過去5年估值中位數，半數以上行業PB估值水準高于過去5年估值中位數，社會服務、汽車、光伏等行業估值較高。
近期市場受地緣政治影響波動加劇，價值風格與成長風格輪動表現，主線尚不明朗。中長期看，在度過沖突極端時點之後，權益市場将逐漸回歸基本面，市場風格與走向的決定性因素仍是美聯儲加息幅度預期的邊際變化與國内穩增長落地效果。
從美聯儲近期表态來看，3月加息25bp基本明确，後續仍需關注海外通脹情況，若在大國博弈過程中，通脹持續升溫，則後續美聯儲的加息預期或會邊際增強，對高估值個股形成壓力。
未來經濟中期圖景将對市場産生較大影響，關注經濟高頻資料。若經濟資料顯示穩增長效果顯現，則未來逆周期調控政策力度不會進一步擡升，貨币政策由寬松轉向中性，經濟景氣度擡升情況下，景氣成長、中遊制造闆塊占優。若經濟資料依舊低迷，則市場以震蕩為主，寬貨币與弱基本面組合下逆周期調控政策進一步升溫，價值風格與低估值題材股占優。
總體來看，考慮到本輪信用結構改善節奏或會慢于以往，經濟基本面或會在三季度企穩回升，期間财政政策力度将相對積極，貨币政策将延續寬松，房地産政策繼續糾偏。
在此背景下，權益市場系統性下跌的風險較低，預計在充分消化利空因素後，市場将逐漸轉為震蕩，此時宜持倉等待反彈，謹慎追高。若上半年充分回調，則或會在三季度有較好行情，此時外圍流動性風險應也已有相對緩解。考慮到目前的市場估值水準和經濟的逐漸改善，股票類資産适宜中性配置。
配置方向上關注如下闆塊：
1、在經濟全面複蘇信号出現前，推薦采用低估值政策，持倉上或可超配價值風格，以價值闆塊為底倉，同時配置小倉位仍未反彈估值偏低的成長闆塊。
2、政策發力拖底經濟下穩增長條線的老基建如建築建材、機械裝置，新基建如通信、計算機等更符合高品質經濟發展方向的闆塊均有配置價值。
3、推薦關注金融地産行業中優質銀行、國企開發商機會。經濟企穩、地産行業風險将緩慢釋放下資産品質改善及放貸需求的提升對銀行構成一定程度利好，資産負債結構進一步改善有望帶來息差邊際企穩，預計銀行全年業績确定性較強。此外，居民資産逐漸從地産遷移至金融資産、資管新規背景下，長期看固收類和理财類資金重新配置到權益類産品的兩大趨勢下，财富管理行業規模将迸發出較大增長，券商行業長期盈利中樞或将得到擡升。
4、高估值成長風格短時間内與美債收益率關聯度較高，海外滞脹預期升溫下利率受到制約，成長股估值壓力猶存，但已有部分細分賽道回調較為充分，或會有階段性反彈，或可逢低配置中藥闆塊與科創50。
債券市場觀點
債券市場方面，PMI資料超預期上行，債市回調幅度較大。
分階段看，我們認為市場定價正在逐漸由寬貨币緊信用向寬貨币寬信用過渡，債券市場風險大于機會，組合應保持短久期以防守為主。
信用債配置上采取保守配置，主要關注短端信用債。轉債轉股溢價率仍然不低，後續仍應以發掘低價左側投資機會為主。短期看，債市利率以2.78為中樞，在2.68-2.88區間内波動，目前利率階段性底部已經出現。
長期看，預計本輪能源危機、全球供需缺口和通脹格局将成為2022年全球經濟的重要特征，但資料顯示國内通脹壓力不大，不會對貨币政策形成掣肘，貨币政策仍會維持偏松狀态。國内寬信用預期增強疊加寬貨币政策的背景下，長債利率呈震蕩格局。此後2-3季度，随着穩增長政策逐漸帶動經濟企穩，貨币政策或會有所收斂，疊加美聯儲加息，或會對債市造成一定壓力。
後續仍需重點觀察寬信用效果、房地産下行斜率及出口回落情況，國内兩會及美聯儲議息會議是觀察股市和債市的重要時間視窗。
目前我們對債券做保守配置，利率債短期内壓力較大，短時間内調整過度、預期反向偏離較遠或會帶來博弈機會，基本面不變的情況下2.95可參與，強化對信貸資料跟蹤，強調配置時點的成本效益。
文中資料來源：Wind，中加基金；
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