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文 | 芯锂話
去年12月20日，A股再添一家光伏逆變器企業，禾邁股份正式上市。
禾邁股份上市之前，就已經吸引了無數的目光。在招股時，禾邁股份準備募資5.58億元，發行新股數量1000萬股。也即是說，招股時禾邁自己預計的發行價大概在55.8元左右。但在詢價時，配售對象的熱情讓禾邁股份始料未及。
詢價中，投資者報價集中度最高的三個價格分别為524.28元/股、710.50元/股和590元/股。最後禾邁股份和主承銷商确定發行價格為557.8元/股，創下了A股曆史上新股發行價之最。
這一超高定價，吓退了部分中簽者。但上市首日，禾邁股份大漲近30%，總市值逼近300億。頗為荒誕的是，當日晚間，禾邁股份就抛出了巨額理财計劃：禾邁股份将使用最高不超過45億元的暫時閑置募集資金進行現金管理，購買投資産品。
一直以來，光伏逆變器都是一個優質的賽道，誕生了陽光電源、上能電氣、錦浪科技等一批優質的龍頭企業。而禾邁股份的上市，讓資本市場看到了微型逆變器這一細分賽道的廣闊前景。有Enphase和SolarEdge兩大國際巨頭作為标杆，資本市場對于禾邁股份的預期迅速拉滿。
在分布式光伏大行其道的當下，微型逆變器無疑是一個十分性感的故事。但故事如何變成現實，除了自身努力之外，禾邁更需要“天時”和“地利”。
01 微型逆變器的高光時刻
禾邁的“高調”上市，讓微型逆變器這一細分領域開始被廣泛關注。
在此之前，談到光伏逆變器，我們總是想到華為、陽光電源、上能電氣等這些主打商用光伏電站市場的逆變器巨頭。禾邁的上市，開始讓市場注意到微型逆變器的這一出海金礦。
微型逆變器屬于元件級電力電子（MLPE）的一種，它是針對單塊或數塊光伏元件進行精細化控制的電力電子裝置，主要應用于戶用光伏市場。近年來，随着工商業分布式光伏市場對安全因素越發重視，MLPE在該領域市場占有率也不斷提升。
在全球市場上，MLPE領域已經誕生出美國SolarEdge和Enphase兩大寡頭。其中，Enphase主打微型逆變器産品，并銷售相配套的儲能系統；SolarEdge主打逆變器+功率優化器，有着較高的專利壁壘。
在資本市場上，MLPE企業一直是資本寵兒。自2017年以來，SolarEdge累計漲幅高達21.45倍，Enphase更為強勢，累計上漲超160倍。
歐美兩大巨頭的超高漲幅以及資本對禾邁的熱捧，無不意味着微型逆變器是一個巨大的金礦。
首先，光伏逆變器本身是一條優質賽道，而MLPE市場更是一個規模不大，且已經出現雙寡頭的細分市場，競争不算激烈，這使得行業龍頭能夠保持較高的增長速度，同時避免價格戰。
一般而言，規模較小的行業不容易受到巨頭沖擊。華為、陽光電源、SMA等光伏逆變器龍頭專注于規模更大的商用光伏電站市場，在戶用光伏市場上投入并不多。SolarEdge和Enphase多年深耕MLPE市場，也形成了一定的競争壁壘。
其次，MLPE面對戶外光伏市場，由此獲得了更大的議價空間。正是以，SolarEdge、Enphase、昱能科技和禾邁股份均有着遠高于集中式群組串式逆變器企業的毛利率和淨利率水準。
集中式群組串式逆變器企業，面向商用光伏電站市場，客戶更為看重投資回報率，對逆變器價格較為敏感。而MLPE産品，直接面向單一消費者，有着更大的議價空間。傳統逆變器企業毛利率在20%-40%之間，而禾邁股份2020年毛利率高達56.15%。
可以看到，MLPE是一個容易誕生優質公司的行業。有SolarEdge和Enphase作為對标，禾邁股份就算一條腿走路，僅依靠出海，剛一上市就獲得了資本市場的強力追捧。在資本助推下，禾邁股份的巨頭夢開始展開。
02 小小禾邁的“巨頭相”
目前來看，禾邁股份僅是一個小公司。2020年總營收不到5億，淨利潤1.04億元。但在兩大強邏輯支撐下，資本市場願意給禾邁更高的估值。
首先，即是禾邁在歐美微型逆變器市場實作國産替代。
在過往幾十年的光伏産業發展中，中國企業已經憑借規模優勢和成本優勢，在矽料、電池片、元件、逆變器等環節占據了行業龍頭地位，并實作了壟斷性的競争優勢。
從資料上看，禾邁股份微型逆變器，相比于兩大國際巨頭，有着極大的成本優勢，這也意味着，禾邁或将複制同樣的發展路徑，在MLPE領域實作國産替代。
根據招股書資料和東吳證券資料，禾邁股份微型逆變器單瓦售價0.75元，單瓦成本僅為0.35元，與之對比Enphase單瓦售價2.26元，單瓦成本為1.71元；SolarEdge單瓦售價1.35元，單瓦成本0.93元。
在此之前，禾邁的微型逆變器海外市場集中在拉美和歐洲，目前正在布局北美和澳洲市場。美國一直是微型逆變器的最大市場，占全球市場的7成左右。一旦禾邁股份能夠在美國微型逆變器市場打開局面，其成長将邁上新的台階。
其次，資本市場更是寄望于禾邁的微型逆變器能夠打開國内市場。
中國作為全球最大的光伏市場，其分布式光伏所需要的逆變器是一個無比廣闊的市場空間。尤其是，随着近年來政策大力扶持，分布式光伏迎來快速發展。
在剛剛過去的2021年，全國光伏新增裝機54.88GW。其中集中式光伏電站25.6GW，分布式光伏29.28GW，曆史首次超過集中式。
2021年分布式光伏的爆發，一方面是因為補貼即将結束迎來的“搶裝潮”，另一方面則是政策對分布式光伏的大力支援，尤其是“整縣推進”的迅速推進。
到了2022年，雖然大部分地區的分布式光伏補貼已經結束，但“整縣推進”政策仍在持續。可以預計的是，短期内，分布式光伏仍将保持較高的新增裝機量。
在目前的分布式光伏市場，逆變器方案往往采取“組串式+關斷器”方案。相比于禾邁的微型逆變器，該方案雖然成本低，仍無法消除高壓直流的安全隐患。如果大陸效仿歐美，政策強制推出戶用光伏低壓規定，禾邁将迎來無比廣闊的發展空間。
去年11月底國家能源局釋出《關于加強分布式光伏發電安全工作的通知（征求意見稿）》，要求“光伏元件應具有安全關斷保護功能，保證逆變器關機，交流斷電後，系統子陣外直流電壓低于安全電壓”。這被視為微型逆變器和禾邁股份的極大利好。
在這兩大邏輯支撐下，禾邁股份無疑具有廣闊的想象空間。雖然禾邁隻是個小公司，但資本市場已經隐隐看到了巨頭的模樣。
03 故事雖好，仍需謹慎
但從目前來看，市場對于微型逆變器以及禾邁的發展可能過于樂觀。
聚焦2021年業績，禾邁并沒有展現出遠超Enphase的增長。2021年禾邁預計實作淨利潤1.8億到2.15億，同比增長72.90%到106.52%。Enphase 2021年度Non-GAAP淨利潤3.40億美元，同比增長80.51%。
面對Enphase 117倍、SolarEdge 90倍PE（TTM），禾邁股份至今仍高達164倍的PE（TTM），同樣也存在一定高估。
最大的利空可能仍然來自于政策層面。
微型逆變器乃至整個光伏産業，受政策的影響極大。曆史上，因國内或國際光伏政策變化帶來的行業洗牌不勝枚舉。
微逆更是如此。Enphase和SolarEdge的崛起，最大原因就是美國、歐洲等國家對戶用光伏安全電壓的強制政策限制。自2017年美國NEC新政策以來，兩家元件級逆變器企業市值已經增長數十倍。
但從去年11月以來，這兩個微型逆變器龍頭卻迎來了罕見大跌。Enphase股價較最高點跌去接近50%，SolarEdge較最高點跌去近四成。
關鍵原因即在于，美國太陽能行業面臨的巨大政策不确定性。
首先，拜登的1.75萬億美元支出法案，目前正遭遇層層阻攔。這也意味着，該法案中衆多對太陽能行業有利的稅收抵免政策難以落實。
其次，美國加州拟取消淨計量電價政策，将大幅削減光伏補貼，并對家庭太陽能使用者增加收費，這一規定将極大影響戶用光伏新增安裝量。目前有消息稱這一決定已被無限期推遲，但官方仍未确認。
對于禾邁來說，美國是其必須要進入的市場。但目前來看，美國光伏行業的政策風險讓微型逆變器市場在近期乃至中期變得更具挑戰性。
此外，戶用光伏對售後服務要求更高，使用者在選擇微型逆變器時往往更考慮品牌影響力和售後服務體系，這也讓禾邁開拓美國市場并進行國産替代帶來了更大的挑戰。
而在國内，微型逆變器曆來不是主流，政策對戶用光伏安全電壓也一直沒有強制規定，“組串式逆變器+關斷器”在戶用光伏市場成為主流。國家能源局的那份征求意見稿，究竟能否落實，是否以微型逆變器形式實作，以及落實之後禾邁能否從競争中殺出重圍，目前都是未知數。
目前來看，資本市場已經認可了禾邁股份的新故事。但如何将這個故事變為現實，禾邁除了自身努力之外，更需要的是“天時”和“地利”。