文 | 表裡表外，作者 | 張冉冉 、赫晉一，編輯 | 付曉玲、胡嘉雯
剛剛過去的2021年，造車新勢力幾乎大獲全勝：特斯拉12月月銷破7萬；蔚小理同比增長全部超過100%；......
對此，一些業内人士表示：把“某造車新勢力”的産品，換個傳統品牌的車标，肯定就賣不出那麼多了。
這話遞到了長城汽車董事長魏建軍面前，被他以“他們懂個屁”怼了回去。
其口吐芬芳背後，表達的顯然是不服。
起初筆者不了解，赤裸裸的資料和熱度反差擺在那，有啥可争議的。但當過年居然在家鄉的十八線小縣城，看到了長城的坦克300時，有點悟了。
這款車主打小衆越野SUV，上市一年多，2021累計銷售84588台，占比國内越野車市場近一半。此外，它還和大家經常能在小紅書上刷到歐拉好貓、歐拉黑貓等一樣，是社交平台的常客。
終端有道，自然影響市場表現。可以看到，疫情陰霾下，長城汽車的股價從2020年到2021年高點，漲了近十倍。
從這個角度看，傳統車企股确實并非毫無出頭機會或難以捉摸。
那麼，到底如何捕捉汽車股的“關鍵時刻”呢？下面，本文将從汽車企業的估值模型入手，展開論證。
影響車企股價的“三闆斧”
從2007到2021年拉長的時間次元裡，中國汽車行業經曆了加入WTO後，合資企業供不應求的輝煌，經曆了自主車企從無到有的興盛，也經曆一些谷底、頂峰的動蕩。
這個過程中，汽車企業的股價，受PE（估值水準）和EPS（每股淨利潤）的互相作用，呈現波動性。
而具體的影響邏輯如下圖：
簡單解釋就是，汽車企業股價由産業β水準、企業α水準以及業績兌現情況三個因子決定。
其中，産業β水準随需求趨勢變動，而影響需求的因素主要有三個：
消費者偏好轉換：如消費者從喜歡小轎車變為喜歡SUV大車。
技術革新：如汽車從燃油車向電動車轉變。
宏觀經濟周期與政策導向：如政策出台大力度的補貼時，會明顯刺激汽車消費。
而企業α水準，即自身的價值預估，則主要取決于以下兩個因素：
産品周期：新産品成為爆品的可能性，即銷量預期。
競争格局：競争環境優劣，影響估值的上限水準。
在以上條件下，市場确定了預期。下一步，需要企業業績水準（EPS）做支撐，也就是銷量和利潤是否能最終兌現。
這裡，我們通過兩個極端的案例來看一看，這三大因子是如何影響車企股價的？
以2015-2017年來說，當時小排量購置稅率優惠政策，刺激國内乘用車銷量整體呈雙位數增長。
需求大開下，吉利汽車憑借爆款車型博越，在2016和2017年分别實作銷量同比增長44.6%和64.9%；廣汽在傳祺GS4的帶動下，銷量分别同比增長27.4%和21.2%。
而産品結構優化和銷量爬升，讓其當期盈利能力顯著提升——吉利汽車毛利率從2015年的18.2%，升至2017年的19.4%；廣汽毛利率從9.9%升至19%。
産業β水準、企業α水準、業績兌現“集體朝上”，2015-2017年，吉利汽車股價上漲近10倍；廣汽漲了兩倍多。
2018年之後，情況來了大反轉。
購置稅優惠政策退出、中美貿易摩擦反複等影響車市景氣度，乘用車銷量連續兩年負增長。
此時，吉利博越/廣汽傳祺GS4也恰好步入了衰退期，疊加需求疲軟，銷量大打折扣——2018年：吉利汽車銷量同比增長20.3%，廣汽同比增長7.1%；2019年：吉利汽車銷量同比下降9.3%，廣汽同比下降3.7%。
而主力車型銷量不佳的同時，主要省市汽車尾氣新排放标準（從國V切換國VI）的出台，又讓企業疲于促銷清庫存，導緻利潤縮水，結果就是業績兌現困難。
産業β水準、企業α水準、業績兌現情況“三殺”下，吉利和廣汽的股價，也相應大跌。
而一般來說，汽車企業的股價表現，就是在這兩種極端之間，震蕩起伏。
那麼，具體該如何判斷各因子的變化趨勢，抓住合适的進場時機呢？下面，我們以長城汽車為例，進行詳細剖析。
押錯需求的長城，努力過後迎來“三殺”
衆所周知，千禧年後，本田CR-V、日産奇駿、豐田RAV4等外企SUV進入國内，激發了市場需求。長城汽車“孤注一擲”，全力押注低價SUV。
在切中“有需求，但對價格敏感”的低線市場缺口下，SUV産品，特别是主力車型哈弗H6，銷量攀升迅猛。
但銷量的巅峰時刻，估值殺“浪潮”悄然襲來。
最先出現迹象的是消費者需求變化，從下圖可以看到，2014年開始中低層收入者收入增速持續下滑，2016年之後，增速更是低于全國人均可支配收入增速。
低線市場的人們，口袋裡的錢縮水，自然影響中低端汽車的消費——緊湊型和小型SUV的市場銷量，降幅最大。
然而業内似乎沒有捕捉到這個信号，低價SUV市場還在源源不斷地湧入競争者。
比如，2018年年度SUV銷量排行榜上，前15名的車型裡，和哈弗H6同價位的競品，有6款之多。
這些競品既“眼紅”長城的場子，還比哈弗H6“年輕力壯”：
廣汽傳祺GS4 2015年4月上市，2017-2018年處于銷量平穩期；吉利博越、榮威RX5和寶駿510，2017年處于銷量上漲期。
競争環境“惡化”下，2017年開始，哈弗H6銷量連續下滑。
丢了場子，又失了面子的長城汽車，情急之下走了一步“臭棋”：試圖通過進一步細分價格區間，與低價SUV競争，奪回市場佔有率。
這從其2017-2018年頻繁推出的新車型情況就可以看出：
推出紅藍标哈弗H6 Coupe和全新哈弗H6，哈弗H6在售車型從2016年的22款，增加到了55款。
啟動定價低于哈弗H6的哈弗M系列，擴大低價區間。
但上述說過，低端SUV消費市場本身在萎縮。沒有需求，更多的産能供給隻是拖累——同質化加劇内部損耗。
可以看到，哈弗M6上市沒多久，銷量就開始一路下滑。而哈弗H6也沒有因為新款的推出，改變銷量頹勢。
深耕低端消費市場眼看不通，長城汽車又将目光投向了形勢大好的中高端市場——推出WEY品牌，以期拉動銷量。
但從市場回報看，被戲稱為“高價版哈弗H6”的WEY，表現并不及預期。如下圖，推出不到一年，銷量就持續下滑。
而随着消費需求下滑，資本市場調低了對産業的β收益預期；競争格局惡化以及弱産品周期，企業自身α收益預期亦不理想，毫不意外的，估值水準（PE）急劇下降。
到這裡還沒完，仍然執着于市場佔有率的長城汽車，屢屢受挫後，再出昏招——降價。
資料顯示，2018Q3哈弗官方宣布哈弗旗下熱銷車型進行全面優惠，最高讓利達2萬元。而“以價換量”的結果就是，盈利能力大幅下滑，業績兌現落空。
至此，長城汽車産業β水準、企業α水準、業績兌現情況“三殺”，成為此階段整車闆塊集體下跌中，自主品牌裡跌幅最大的，将近60%。而吉利為50%，廣汽和長安汽車則是約40%。
或許有人會說，這是抄底的好時機。但我們認為，沒看到這三大因子的有力變化前，可以讓子彈多飛一會。
至于為什麼這麼說，我們接着看。
形勢嚴峻下，長城汽車再次調整方向，試圖通過爆品，抓住新一代年輕消費者的紅利：
2018年，哈弗在H、M系列基礎上，推出主打年輕化和智能化的F系列。
2019年，哈弗H6車型經典款停售，之後在售的都是更合年輕人偏好的運動款。
且為了保證新産品落地，2018年下半年起，長城汽車頻繁“挖角”業内營銷人才。“新血”的輸入，帶來了品牌營銷的起色。
比如，2018年10月，哈弗冠名《蒙面唱将猜猜猜》第三季，傳遞哈弗年輕、智能、科技新形象，迎合新生代消費者。
新政策的效果是，哈弗F7上市第二個月銷量破萬，2019年月銷量基本穩定在萬輛以上。這帶動了公司2019年銷量恢複增長，止住了市場佔有率下跌趨勢。
而産品周期改善，帶來的銷量增長，讓市場預期重拾了一定信心，PE有所反彈。
然而一系列營銷活動，導緻了企業營銷支出的急劇攀升。這使得哈弗F7銷量的提升，雖正向促進了公司盈利能力，但業績的兌現隻能算中規中矩。
再加上行業景氣度仍在向下——2019年乘用車銷量同比下降7.4%，三大因子“兩弱一強”，回報在股價上，就是2019年長城汽車沒有太大起色。
此後，疫情爆發，行業景氣度進一步被壓制，一衆車企來到了關乎生存的十字路口，股價表現更不用說了。
那麼，究竟怎樣才是有力的因子變化呢？
“三擊”接龍，V型反彈
“長城汽車能挺得過明年嗎？”在2020年上半年的局勢下，魏建軍發出這樣的焦慮之言。
但很快，宏觀政策開始轉動，推出各種舉措刺激汽車消費（相關論述很多，這裡不再贅述）。
政策推動下，從2020年4月開始，汽車銷量實作V字反彈，同比增速轉正。之後的5-11月，各月銷量同比增長均超過10%。
與此同時，電動化和智能化水準的提升，也一定程度催化了這波景氣度。
如下圖，2020年下半年，整體汽車銷量中，新能源汽車銷量增速大幅領先燃油車；此外，其滲透率也一路走高。
多方面影響下，據國家統計局監測結果顯示，2020Q2之後汽車行業景氣指數呈現逐季上升态勢，Q4達到98.5。
而除了行業景氣度提升，2020年也恰好處在新一輪換車周期中。
資料顯示，2016年之後，一波換購汽車占比銷售總量的快速提升，是來自2010年左右購車者的換購需求釋放。
以此類推可知，2020年或是2015-2016年銷售的新車，大規模進入換車周期的開端。
一般來說，換購會伴随特殊的經濟現象——消費更新，也就是換購後的價格，均有提升。其具體邏輯，可參考麥肯錫的資料：
換購前車價
換購前車價在10-15萬的車主，換購時75%的都會選擇大于15萬的車型。
......
這意味着，新一輪換購周期下，換購車消費者，更偏向于高端汽車。
當然，雖說換購周期中，換購業務對企業很重要，但占比53%的首購業務也不能忽視。
這屆首購使用者以90後和Z世代為主，他們的消費觀是個性化和自我表達驅動的。調研資料顯示，“顔值即正義”站上了汽車消費的C位。
這裡，産業景氣度提升，一波接力一波，撲到企業嘴邊。那麼，長城汽車“張嘴”了嗎？
它不僅張了，還走位大膽。
2020年之後，長城汽車讓消費者票選命名新車，誕生了貓貓狗狗、坦克大炮等一大批奇特名字，在“網紅化”道路上狂奔。
投消費者所好下，由基本盤哈弗品牌，延伸出的幾款個性化、差異化車型：哈弗大狗、哈弗初戀和哈弗赤兔、哈弗神獸，目前月銷量都在5千-1萬左右。
與此同時，哈弗王牌車型H6，也通過更新換代，“老樹回春”。
此外，聚焦中高端的增長盤，孵化的新品牌，也表現不俗。
其中，填補高端皮卡空白的新品類長城炮，連續18個月銷量超過1萬。
而文章開頭提到的越野車型坦克300，對長城汽車來說，則堪稱“大驚喜”。
在國内，越野車屬于小衆市場。以2020年來說，國産+進口的銷量加起來僅約20萬輛，市場滲透率為0.9%。
而較早切入該領域的國産越野車型北京BJ40，最近幾年的年銷量，隻有2萬左右。
但就是在這樣一個沒啥預期的賽道，坦克300居然在“虛榮心”推動下，“爆”了。
一切的根源，或許就如網上讨論的那樣：花坦克300的錢（20萬左右），能享受大G殼子（200萬左右）的“尊崇感”，Bigger拉滿。
基于此，資料顯示，從2020年11月預售開始，不到20天，坦克300訂單即破萬，此後月訂單量一路走高。
“複制”大G的火爆效果，顯然也出乎了長城自己的“意料”。
資料顯示，生産坦克300的長城重慶永川工廠，産能持續吃緊，坦克300不得不“暫停接單”。之後經過生産線改造，産能更新之後（由5000台更新到10000台），才又重新開機接單。
當然，坦克300的“雞賊”能得逞，還在于以下的背景條件：
一方面是稀缺，這個價格區間的國産越野車，目前主要有北京BJ40等；而進口越野車型價格高昂。
另一方面，産品調性比對了新一代消費需求。如下圖，與北京BJ40相比，坦克300的使用者群體更加年輕化，00後使用者更是占比達12.31%。
産品周期上的“肌肉”練起來，帶動長城汽車的銷量，重回青春期。
此時，找回場子的長城汽車，又給同行補了一刀。
據2021年中報：2020-2021年，公司實施兩期股權激勵，累計授予對象超過1萬人，覆寫50%的核心員工。
這樣一來，員工由“打勞工”變成“合夥人”，生意轉眼變成自己的了，還能不拼？
産業β水準、企業α水準拉升，市場預期“立竿見影”，PE迅速提升，最高達到109.69。
而産品結構優化，帶來的銷量和單車價格提升——比如坦克300、長城炮、第三代哈弗H6等新車型價格提升，毛利率較高，驅動長城汽車的利潤拉升，業績預期兌現。
至此，長城汽車預期估值和業績兌現強勢上升，2020年下半年開始，股價一路上揚。
那麼，如此高位是否意味着，長城汽車已經沒有進場機會了呢？
當然不是，沒看到近幾個月長城汽車的股價已經在下調了嘛，之是以會如此，或許和新的擔憂有關，具體有：
·産品線差異化廣，雖俘獲細分市場的消費者，但也意味着目标使用者群體較小，産品生命周期的持續性或會受到限制，造成資源浪費。
·過于密集的新産品推出，有新一輪同質化帶來内耗的隐憂。
·政策又有收緊的迹象，行業景氣度不再明晰。
而新一輪波動開始，如何适時切入，需要緊跟并靈敏捕捉三大因子新的變化。
小結
在造車新勢力占據汽車行業C位，牢牢吸引資本目光的當下，傳統車企依然潛藏挖掘和進場的“富礦”。
而如何靈敏捕捉産業β水準、企業α水準、業績兌現情況的動向和變化，在車企由“三殺”到“三擊”之間，找到合适的入場機會，是破解關鍵。