自1981年恢複國債發行至今，大陸國債市場經曆了一系列的改革與發展，取得了令人矚目的成就。國債市場作為資源配置的基礎設施、宏觀政策的調控平台、海内外投資者的重要投資場所，對于國民經濟發展與改革起到了重要的作用。流動性是市場的關鍵屬性，近年來大陸國債市場流動性的不斷提升，有力推動了國債市場功能的發揮。展望未來，新發展階段對現代财稅體制的完善提出了更高的要求，進一步提升國債市場流動性對于完善現代财稅體制具有重要意義和作用。
一、大陸國債市場流動性不斷提升
（一）流動性的衡量
國内外學者對國債市場流動性概念的界定，主要是從價格、數量、時間三個次元展開。按照國際清算銀行對國債市場流動性概念的界定，流動性是指在不産生價格水準較大顯著性變化的條件下，參與市場交易的各類不同主體，可以快速實作一定規模的交易。
關于市場流動性的衡量名額，Kyle（1985）最早提出了“寬度”“深度” “彈性”三個方面，此後Harris（1990）在此基礎上增加了“即時性”，形成了四個次元的衡量架構，此後的學者多在該架構下開展研究。寬度是指買方或賣方的交易價格與市場均衡價格之間偏離的幅度。深度是指不影響市場價格條件下的交易量，或者是指特定價格所對應的債券買入和賣出的數量。即時性是指交易者在既定的成本下，完成一定交易量所需要耗費的時間。彈性是指給定交易時間視窗和交易規模前提下的價格受沖擊程度。
（二）流動性基本情況
結合大陸債券市場的實際情況與資料可得性，從年成交額與年換手率的名額來看，2008年以來随着國債市場不斷擴容、國債市場一級發行與二級交易等相關市場機制的不斷完善，國債市場流動性明顯提升，年成交額從2008年的3.66萬億元提升至2020年的46.47萬億元，年複合增長率23.58%；年換手率從2008年的0.69提升至2020年的2.25，年複合增速10.31%。
圖1：大陸國債市場成交額與換手率
注：年換手率=國債成交額/年末國債内債餘額
與國際市場相比，截止2020年大陸國債市場的年換手率已經超過日本、南韓、新加坡的水準，與美國市場的差距有所縮小。從最近6年來看，大陸國債市場的換手率提升了1倍左右，而美國、日本、南韓的國債市場換手率分别下降了16%、26%和37%左右。如果将時間前推到2008年，可以發現2020年美國國債市場的流動性名額下降至2008年的41%左右，流動性明顯減弱，中美國債市場流動性呈現相反的變化趨勢。美國國債流動性減弱可能與量化寬松等非正常貨币政策的負效應有關；相比之下，大陸保持正常的貨币政策，為提升大陸國債作為國際安全資産的功能、推動人民币國際化提供了有利的條件。
圖2：中國、美國及主要東亞國家的國債市場換手率情況
資料引自：周舟、李鴻禧《國債收益率系列研究：大陸國債市場流動性影響因素研究》
圖3：中國、美國國債換手率變化趨勢對比
注：美國國債年換手率=美國國債日均成交量*360/美國未償國債總額
縱觀大陸國債市場流動性在波動中不斷提升的曆程，可以看出國債流動性與機制建設、投資者結構、市場行情三方面的因素密不可分。
機制建設方面，近年來随着政府債券發行管理制度改革不斷深化，規範透明的政府舉債籌資機制日益健全，一系列市場機制的出台對提升國債市場流動性起到了重要的作用。券種結構方面，國債關鍵期限設定進一步完善，短期國債滾動發行機制逐漸建立健全，中長期國債發行頻率提升、規模增加，有效增加了單隻國債的可交易規模、降低了碎片化國債的比例，提升了一級市場定價的連續性。發行機制方面，不斷改進國債招标發行機制，推行預發行機制等，促進國債一級市場的價格發現，提升了國債市場反映市場供求的及時性與準确性。二級市場方面，建立健全國債二級市場做市支援機制，提高國債二級市場流動性。對外開放方面，促進中國國債納入國際主流債券指數，推動債券通北向通開通，促進了國債市場向世界投資者的開放。
投資者結構方面，回顧2008年以來大陸國債市場的投資者結構，可以看出，雖然商業銀行的國債持倉量一直穩居第一，但從2014年以後市場其他類别的投資者持倉占比不斷增加，特别是交易相對活躍的證券和基金持有國債的比重上升，以及随着債券通的發展境外機構持倉比例不斷上升，推動了國債市場流動性的提升。
表：國債市場托管量結構（主要機構）
注：2020年中央結算公司披露的托管量資料口徑有變化
市場行情方面，從國債市場換手率與十年國債收益率的對比來看，在2013~2014年和2017年，國債換手率經曆了兩次短暫的波動下降的階段，與債券市場低迷的市場的階段相對應；而在債券市場牛市的階段，國債換手率普遍表現為上升。這表明大陸國債市場流動性還受到市場行情的影響。
圖4：中國國債換手率與10年國債收益率
二、國債市場流動性提升的重要作用與意義
（一）國債市場流動性提升能更好實作資源配置
國債流動性提升使價格更及時的反映市場供求關系，健全市場化的利率形成機制，發揮無風險利率作為各類資産定價基礎的作用，助力利率傳導與市場化改革。目前國債收益率曲線已廣泛應用于SDR利率籃子、地方政府債和長期國債的定價基準、證券基金的債券估值基準、保險業保險準備金計量和商業銀行債券投資計量參考基準、保險資管産品與理财産品的定價參考基準、中金所國債沖抵期貨保證金等擔保品管理的逐日盯市與風險管理工具等。
國債市場流動性提升有助于更好發揮國債的風險管理與對沖功能，國債及國債市場派生的各種金融衍生品為市場提供有效的投資與風險管理工具。2020年4月以來商業銀行參與國債期貨市場，有利于國債現貨投資者進一步豐富利率風險對沖工具、增強經營穩定性。
（二）國債市場流動性提升有助于宏觀調控
國債市場流動性提升可以為發行國債彌補赤字、滿足政府融資需求、管理财政融資成本提供市場環境保障。國債年度發行規模從2008年的8000多億增長到2020年的7萬億左右，國債餘額從5萬億增長至20萬億，為完成财政籌資任務、實施宏觀調控政策、促進經濟社會快速健康發展發揮了重要作用。在2020年6月18日至7月30日一個半月的時間内，1萬億元抗疫特别國債發行完畢，集中展現了國債市場流動性對于實施積極的财政政策、降低經濟周期波動影響的重要支撐作用。
（三）國債市場流動性提升有助于對外開放
伴随着中國國債市場流動性的快速提升，中債登托管資料顯示境外機構持有記賬式國債的金額從2017年底的0.6萬億增加至2021年5月的2.1萬億；在新冠疫情蔓延、歐美央行量化寬松加碼、全球負利率債券規模持續擴張的情況下，中國國債市場為海外投資機構提供了有吸引力的投資工具。國債市場的對外開放，有利于進一步完善大陸市場的體制機制，提升中國國債在海外儲備貨币資産中的比重，有利于推動人民币國際化，支援建構以國内大循環為主體、國内國際雙循環互相促進的新發展格局。
三、高流動性國債市場有助于完善現代财稅體制
（一）高流動性國債市場對完善現代财稅體制的作用和意義
“十四五”規劃提出要加快建立現代财稅體制。完善政府債券發行管理機制，優化國債品種與期限結構，推動國債市場健康發展和對外開放，更好發揮國債利率的市場定價基準作用，是加快建立現代财稅體制的内在要求。
建設高流動性的國債市場在國債市場建設中有着“牽一發而動全身”的關鍵地位。對于國債發行而言，高流動性國債市場可以更好地滿足财政融資量的需求，實作一級市場價格發現功能，有助于管理财政融資成本。對于品種與期限結構優化而言，隻有流動性達到一定的水準，才能成為各類投資者參與投資的工具，反映各方的市場資訊與供求狀況，進而建立市場影響力。對于國債市場對外開放而言，進一步提升國債市場流動性可以進一步縮小大陸與主要經濟體之間的市場流動性差距，并結合國債以及相關衍生品種和市場機制的不斷完善，提升大陸國債在境外投資者群體中的吸引力。對發揮定價基準作用而言，高流動性是基準利率的市場特征，參考國際清算銀行對基準利率的特征标準，利率基準從流動性好且活躍的市場交易中産生，不易被市場操縱，可以提供穩健且準确的利率參考。
（二）關于進一步提升國債市場流動性的建議
第一，建議改變國債市場分割現狀，實作統一互聯。國債二級市場被不同的市場功能、制度、監管分割開來，不同種類的國債在不同市場之間不能自由流通，參與主體跨市場投資仍有障礙，影響了市場的流動性、價格發現的時效性與準确性，也在一定程度上導緻了不同市場流動性的差異。
第二，建議進一步豐富和完善國債市場的債券品種，建議研究發行中國版的通脹保值國債（TIPS），一方面可以通過避免支付通脹風險溢價而降低發行成本，另一方面為市場提供防通脹的投資品種可以吸引養老基金、主權财富基金等長期資金投資，還可以實作對于未來平均通脹水準預期的發現功能，對于提升國債市場整體流動性有積極意義。
第三，建議推動國債衍生品市場關聯發展。建議豐富國債期貨期限品種，推出30年期國債期貨品種，為投資者提供超長端國債的對沖工具，提升超長端國債的流動性，使得從短端到超長端的關鍵期限國債的流動性更加均衡，提升收益率曲線的有效性。建議進一步發展債券借貸市場，拓寬參與機構類型，鼓勵交易型投資者參與債券借貸交易，完善國債市場做空機制，提升國債市場價格發現功能。
第四，建議進一步鼓勵多元化主體參與國債市場。目前國債市場的投資者中銀行仍占最大比重，銀行投資國債獲得的持有期利息收入可免增值稅與所得稅，但獲得的資本利得需要繳納增值稅與所得稅，稅收的差異是銀行傾向于持有國債的原因之一，是以建議統一銀行投資國債的利息與資本利得稅收安排，為鼓勵銀行進行交易提供正向引導。建議鼓勵交易型投資者參與國債市場，促進債券市場做市商的多元化。（作者機關：鵬揚基金管理有限公司）
本文源自中國财經報網