|丁婷
編輯|鄭懷洲
近年來，在消費更新的浪潮和小城鎮青年消費強國崛起的浪潮中，國内護膚行業迎來了一個高速成長的時代，行業内湧現出以貝瑟尼、華西生物、佩拉雅等一批民族化妝品品牌為代表。
作為國内護膚老手，2003年Per Leya的成立得益于敏銳的市場洞察力，近年來以紅寶石精華、雙抗精等大型單品成功變紅，帶動營收和利潤迎來二次擴張。得益于穩定的收入和盈利能力，Peria在資本市場上備受喜愛，自2017年上市以來，股價從每股人民币15.3元上漲至每股人民币189元，累計收益超過1100%，年化回報率近85%。
那麼，對于四年内上漲了11倍的佩拉亞來說，法寶是什麼呢？未來的增長點在哪裡？作為普通投資者，在目前時間點值得長期關注嗎？
考慮到這些問題，本文試圖回答以下問題：
佩拉亞再次發紅的原因是什麼？
未來會有持續的增長嗎？
佩裡亞此時是否值得關注？
<h3>傳統品牌的成功打破了循環</h3>
成立于2003年，Per Leya經曆了品牌的初創和擴張，2017年成功登陸上海證券交易所主機闆，成為國内首家上市美容公司，同時迎來了新的高品質發展階段。随着近年來主品牌炸藥和大型單品的成功，以及新品牌的快速發展，公司的收入和利潤迎來了爆發式增長，品牌形象不斷提升。
2017-2020年，Perracca的收入從17.8億美元擴大至37.5億美元，複合年增長率為20.5%，高于2013-2016年同期淨利潤從2億元人民币增長至4.8億元人民币，複合年增長率為24.5%，扭轉了2013-2016年期間淨利潤回報率的下降趨勢。自上市以來，Peria成功突破，有兩個因素需要收獲。
圖1：Perlea的收入和淨利潤規模和增長率 來源：Wind， 36
1.路面攻防下的全通道布局
作為傳統的民族化妝品品牌，佩瑞亞在上市前主要以線下日專營店、業務超強營運，目前在全國擁有7個銷售區域，與400多家經銷商建立合作，覆寫30個省級行政區域，形成了全國性的銷售網絡，這與近期爆裂的其他民族品牌重要基礎闆塊不同。2017年上市後，公司優化更新線下管道，推廣單品牌店模式，開設智慧門店新零售店布局，将線下CS管道收入恢複正增長，牢固建立公司營收的防禦體系。
同時，2017年，Perrea重新組建了電商團隊，加大了以天貓為代表的直線管道布局，以适應不斷變化的流量趨勢。自建的電商團隊能夠敏銳地感覺消費者需求，快速捕捉市場熱點，助力産品更新換代，成為近年來線上銷售快速增長的重要原因。不僅如此，自建的電子商務團隊還能夠快速響應流量的變化。2021年後，在高基數和流量瓶頸的壓力下，以淘寶天貓為代表的傳統線上管道的增速開始放緩，而以Shake Voice和淘寶直播為代表的新型社交電商企業正在快速崛起。在此背景下，Perlea開始積極布局新管道的營運，通過開辟新的線上增量，填補傳統電商管道放緩的空白。
2018年，Perea率先通過在搖搖平台上投放廣告來加速第三方連結的流量轉化，2020年10月對外連結進行洗牌後，Perea開始積極布局改店，自2020年11月起，按1020年11月起，在首創優勢、高效自播政策的帶動下，Perlea一直保持着震撼品牌店美容部TOP3的位置。根據2021年年中報告資料，今年上半年，Perlea在震蕩管道上實作了2億元的收入，成為推動直線管道高速增長的重要引擎。
圖2：2021年每個月，美容類TOP10品牌門店 資料來源：水果收藏網、安信證券36家
在一系列管道改革措施下，線下收入增長和線上增量收入的複蘇導緻Perlea整體收入增長較快，尤其是線上直銷管道成為Perlea的重要增長動力。到2020年，Perlea的線上收入份額将達到70%，到2021年，H1将進一步增加到81%。2017-2020年線上收入的複合年增長率接近60%，其中86%是直接線上的。正是線上管道的快速擴張和當年比例的增加，由于線上毛利率的提高，即使在疫情爆發期間，年收入和利潤水準也在擴大。
圖3：2017-2021年下線收入百分比 Perlea 來源：年度報告，36
2.大單品政策帶來新銷量
2019年下半年，公司以泡泡面膜作為爆款政策的試水，雖然此後一直受到市場诟病，但仍取得了不錯的效果。在此基礎上，2020年Peria正式推出大型單品戰略，全面更新其産品線，以本質切入逐漸形成口碑效應，帶動系列面部産品銷量和口碑快速提升。
在我們深入研究Perea的大額戰略之前，我們需要了解什麼是真正的大額。根據安信證券的定義，對大型單品的讨論可以從四個次元來判斷：A、産品銷售有穩步提升的能力。這代表了産品本身已經過市場測試，擁有一批忠實的支援者，具有較強的使用者粘性和心理注冊能力;産品市場價格不随時間下降，終端銷售高且穩定，C類産品具有不斷優化和疊代的能力。通過配方更新不斷提高産品實力，始終保持在市場上的競争優勢，具有較長的生命周期，D.産品有能力帶動周邊系列産品的銷售和美譽度的提高。通過大型單品可以有效提升品牌形象，對品牌更新有重要的推動作用。
按照這四個次元的劃分，歐萊雅的蘭蔻小黑瓶精華是典型的大單品。小黑瓶的精髓創立于2009年，經過兩次疊代，目前第二代小黑瓶在保鮮上一代功效上加了一款平衡皮膚微生态的新技術，産品實力可以不斷提升。小黑瓶精華自上市以來憑借功效和口碑積累了大量忠實使用者，一直保持着穩定的銷量，2021年月銷量基本穩定在7000多片，平均單價850-1200元。不僅如此，小黑瓶精華的熱銷也帶動了該系列下其他産品的銷售，包括小黑瓶眼霜、大眼精華、面膜、瓶子等，最終形成了比較完善的産品體系，成為品牌最具标志性的系列之一。
回到Perya的大單品戰略，2020年2月，Perlea推出了Ruby Essence作為更新系列的測試産品，然後逐漸擴充到雙阻力系列，Force修複系列，并不斷完善更新系列的産品矩陣，以滿足不同年齡和需求的消費者的多樣化需求。
其中，紅寶石系列主要針對30歲人群的大衆抗衰老需求。2020年2月，Ruby Essence推出，通過添加含量較高的A醇、六肽等核心成分，在功效和競争方面形成明顯的競争優勢，而1.0版産品售價僅為249元/30ml，成本效益非常高。在優良的産品實力和極具成本效益的保持下，紅寶石精華一度推出單日15000份的銷售業績，累計月銷量超過5萬份，同時帶動了周邊客戶單價大幅上漲至250元左右。
在此基礎上，2021年Perya更新了Ruby Essence 2.0，在成分、舒适度和皮膚感覺方面都有所提升，而價格則從249元/30ml上調至350元/30ml。産品更新後，單價漲至329元，2021年月銷量穩定在13000多件。而Perea先後推出了紅寶石霜、冰陀螺眼霜、活皮牛奶、面膜等産品，形成了成套産品，整套定價超過1000元，通過産品疊代和産品品類豐富，Perea成功開辟了流行的抗衰老新增量。
雙重抗系列主要針對25歲以上人群流行的抗糖和抗氧化需求。2020年4月推出，核心成分為蝦青素和EUK134，售價為269元/30ml，更新為2.0版，增至280元/30ml。自Perya雙抗精以來，每位客人的平均價格在220-296元之間，2021年的月銷量将穩定在17000多件。從2020年下半年開始，Perea通過各種小型夜燈眼霜，雙抗水霜，面霜，面膜等，在Perea更新系列下形成了另一個極具競争力的産品線。
2021年初，憑借雙抗性與紅寶石的成功經驗，Perlea繼續推出主修力修複精華，核心成分神經酰胺、乳酸酶等穩定和屏障修複成分，主要閱聽人是皮膚敏感群體。目前，原力系列仍在推廣中，有望複制紅寶石和雙阻力系列的大型單項政策，成為Perlea擴大新閱聽人，獲得新的收入增量。
圖4：Perea更新系列的主要産品和定價 來源：Perea官方網站，36
随着大單品戰略的推進，Peria成功開拓了平價抗衰老、抗腐、抗氧化、敏感肌肉護膚領域的增量客戶群，其大衆定位和同樣效果的大品牌産品形成了明顯的差異化競争，為其收入提升帶來了至關重要的動力。2020-2021年下半年，三大更新系列産品分别實作GMV2.3億元和2.3億元，分别占旗艦店GMV的17%和30%，并在2021年全面超越原有基礎産品線，成為Perlea護膚品類的重要收入支柱。
同時，在大單品戰略下，Perlea産品結構明顯更新，系列集中度明顯提高，資源傳遞效率進一步提高，通過大單品帶動其他産品效率明顯，進一步拉開了單品線的增長天花闆，為其單一品牌的利潤率增加了更多空間， 也為Perlea的整體品牌形象更新提供了更大的可能。
<h3>未來的增長點在哪裡？</h3>
對于Perlea未來增長的觀點，目前主流市場觀點主要集中在兩個方面，分别是大單品戰略的實力和多品牌戰略的加速推廣能帶來更多的增量。
1. 大型單項戰略是否觸及上限？
對于大型單品政策的增長空間，我們主要從兩個次元進行分析：一是庫存系列下的大型單品是否達到了增長上限？通過比較Perea20年熱銷的單品中的幾款與業内星光熠熠、效果相似的星光熠熠的産品，我們認為精華、眼霜和水霜産品都有明顯的提升空間，代表單品庫存遠未達到增長天花闆，回購和增量空間更大。
以紅寶石精華和雙倍抗血清為例，這兩種香精在20Q3-21Q2的銷量在3000-4000萬瓶，相比同價暢銷的歐萊雅黑精華和玉蘭油抗糖小白瓶的銷量分别為216瓶和138萬瓶，如果以此為參考，那麼目前Perrea精華産品理論上仍有4-5倍的銷售空間， 未來的潛力是巨大的。
圖5：Peria與競争對手的銷量對比 資料來源：天貓旗艦店，安信證券，36
其次，大額戰略是否還有能力推動新的戰略？紅寶石和雙阻力系列大獲成功後，21年來Pereja持續推廣Force系列用于屏障修複，以及用于秋冬補水的羽毛感防曬和保齡球瓶産品，整體效果仍然不錯，2021年9月，天貓店的Force修複精華月銷售額已達到797萬元，成為除紅寶石精華和紅寶石精華外的第三大單品雙重抗精華。
我們相信，大單品政策在多個系列中的成功，将顯著增加Perrea拓展新系列的信心和經驗，考慮到公司在研發、原材料和制造方面具有市場領先的能力，未來在增白斑、毛孔調理、深層補水等空白領域仍具有實施大單品政策的動力， 進而不斷提高産品閱聽人次元，不斷打破單一功效系列的增長天花闆。
2. 多品牌戰略是第二大增長引擎嗎？
主品牌和子品牌之間的不協調一直是Perlea憤世嫉俗的問題。Perya的多品牌戰略始于2009年，通過創立yiya、Yuzlai等品牌正式開啟了多品牌發展之路。在随後的幾年裡，在自我創造的股權和代理三種模式中逐漸形成了較為完善的品牌體系。然而，經過多年的發展，Perlea的多品牌戰略一直沒有成功，雖然目前擁有十幾個子品牌，但到2020年，主品牌Peria的收入份額仍高達80%，承擔起了集團的主要營收任務。
在易縣電商的文章中，我們曾提到，化妝品集團發展到一定階段，必然需要通過建立多品牌矩陣來滿足不同年齡群體、不同閱聽人群體的不同目标的需求，才能有效打破單一品牌下的增長天花闆，實作集團收入的穩定、可持續擴張。
有鑒于此，Peria希望在未來成長為全國領先的化妝品集團，多品牌矩陣是其唯一的出路。在原有多品牌戰略發展相對疲軟的背景下，2020年，公司針對建立多品牌矩陣釋出了6項"N"發展戰略（6指新消費、新營銷、新組織、新機制、新技術、新智能，N指打造N品牌），即基于六大能力進行建設， 賦能，孵化滿足"不同"消費者"不同"不同"需求的"不同"品牌。
在新戰略下，Perlea的多品牌化更具支配力、更集中，逐漸減少對趨于成熟、品牌重塑有困難的老品牌的投入，加大對潛力更大的新品牌的投資，目前形成了以色彩、科瑞的皮膚、悅富等為主的新品牌矩陣。
其中，科瑞皮膚定位高端功效護膚品，核心産品A醇毛孔調理精華液售價540元/30ml，彌補集團在高端線空白實惠的護膚品，産品定價範圍50-100元，顔色是2019年Perrea戰略投資品牌，主要高端民族風格彩妝， 産品價格在50-300元之間。
目前，作為佩雷哈推動的第二大子品牌，cait自2020年以來取得了良好的業績。Perrea由著名彩妝師唐毅于2014年創立，每2019年，Perrea的股份通過精簡和細分SKU、更新供應鍊、提供營銷支援等次元，迅速打開了品牌的市場知名度 濃郁的眼妝、口紅，在修複高調CD光牒、粉底液、遮瑕筆、化妝前乳等品類發力， 而借助唐毅自己的彩妝技術和Via的熱度形成了更加差異化的競争，推動收入和銷量的色彩榮耀都迎來了快速擴張。2020年，營收達到1.2億元，1-9月21日，21年錄得1.7億元，累計同比增長高達84%。2021年上半年，Perlea主營收入的份額也從80%下降到77.8%，得益于品牌收入的持續擴張。
圖6：2021年天貓旗艦店每個月銷售額及同比增長率 來源：國源證券36 Zin整理
從色彩的營運來看，Perya新戰略下多品牌矩陣的成功機率顯著增加，有望成為集團未來增量業務的突破口。不過，考慮到彩妝護膚品閱聽人和經營重點的差異，化妝品子品牌的成功并不完全是指護膚品類，未來随着行業整體競争的加劇，Perlea的護膚品類多品牌布局能否迎來突破仍不确定。
同時，多品牌戰略的推進，在營收的增長中也意味着集團的整體成本和費用将面臨短期增加，特别是流量成本增加後，營銷費用可能會繼續增加，這将導緻整體利潤水準的戰略性下降，這将對市場估值情緒産生負面影響，也需要拭目以待。
<h3>值得關注嗎？</h3>
總體來看，佩瑞亞作為老牌民族級護膚品品牌，在産品實力、品牌實力和管道上積累了豐富的市場經驗，形成了良好的市場口碑。近年來，受益于消費更新的推動，在行業快速增長的趨勢下，Perlea憑借自身優秀的産品實力、敏銳的市場洞察力和靈活的應對能力，充分享受了管道變化和新的消費趨勢帶來的增長紅利，使公司的收入和利潤水準得以迅速擴大， 增長能力逐漸向好，增長路徑清晰。
與上海嘉華的傳統品牌相比，丸美股份，佩裡亞的市場響應能力敏銳，産品創新能力更強。不僅能更快地順應淘寶、抖音等新管道的變革，更是在以"成分方"為主的護膚功效潮中，憑借自身強大的研發制造體系，快速響應市場需求變化，以消費者需求為核心來調整自己的産品線定位，最後憑借先發優勢， 在傳統品牌中脫穎而出，以較好的成長獲得市場認可。
與Bethany和華西生物等新品牌相比，Peria擁有更完善成熟的管道體系和更穩定的研發配方體系。雖然市場對傳統品牌的增長不如新品牌那麼樂觀，但基于研發能力積累的産品實力和全管道營運能力将是Perlea作為護膚集團長期發展的核心護城河。
Perlea鋪設了全國線下管道作為品牌成長的防禦體系，在此基礎上推廣淘寶、抖音等線上管道作為攻城的武器。更好的管道體系意味着當管道出現系統性問題時，品牌反應更加靈活，降低系統性風險的機率。近年來，随着線上流量成本的增加，新品牌也開始積極布局線下管道，但與Perlea布局線管道順應流量變化趨勢相比，新品牌線下擴張的成本和難度更加明顯。
此外，相比新品牌相對單一的産品功效和産品線，Peria經過近20年的發展，擁有最具優勢的研發團隊和制藥生産線，其豐富的産品功效，優秀的配方體系，都是新品牌未來需要重點發展的方面。
正是在這種背景下，Peria在估值水準上兼具新品牌和傳統品牌的雙重特征。得益于近年來新管道和新産品帶來的更好的增長和盈利能力，Perrea PE水準明顯高于上海嘉華等傳統品牌，但與市場較火的Bethany等新品牌相比，其估值水準相對保守，安全邊際更寬， 并且是美容類别中為數不多的同時具有增長和估值安全墊的公司之一。
圖7：國産護膚品牌估值比較（截至2021年10月18日） 資料來源：Wind，36
但如前所述，Peria未來增長空間的很大一部分是其多品牌戰略的方向，這是Perea過去20年來的弱點。雖然目前彩花式花式經營頗具趣味性，但鑒于護膚品與化妝品的差異以及行業競争格局的持續惡化，在首紅持續消失的背景下，未來其他子品牌能否複制彩粉的成功仍需不斷觀察。一旦多品牌戰略沒有按預期發展，必然會限制Peria集團的長期增長，使其面臨單一品牌上限的限制，影響未來收入和利潤的空間和增長率。
另一個擔憂是股東和核心高管的持續抛售。根據該公司的公告，僅在2021年，該公司的控股股東和高管就宣布了三次裁員，涉及七人，份額超過7%。盡管公司基本面相對穩定，但股東和高管的持續抛售将不可避免地增加市場對公司未來前景的懷疑，這可能構成市場波動的風險，并對市場估值産生負面影響。
圖8：Perya 2021年高管裁員計劃公告 來源：Wind， 36
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