報告摘要
走勢評級：天然橡膠/20号膠:震蕩
報告日期：2021年12月29日
★2022年全球天膠消費量預計增長2％左右：
國内卡客車胎需求或繼續回落，乘用胎市場存在一定支撐，然而由于乘用車胎對天膠需求端的邊際影響要明顯弱于卡客車胎，是以明年内需整體缺乏韌性，預計增量有限；出口端和海外市場表現均取決于外需複蘇進度，相較内需，我們繼續看好外需市場的反彈修複空間。雖然目前市場仍受到疫情的階段性擾動，但疫苗接種的積極進展決定了大方向依然是樂觀的。在後續疫情不出現超預期發展的情況下，随着疫情“波浪式潮退”，加上全球缺芯影響逐漸消退，明年海外汽車和輪胎行業或将迎來恢複性增長。2022年全球天膠消費量預計增長2％左右。
★2022年全球天膠産量或與2021年基本持平：
2022年全球天膠供給端将繼續常态化運作，影響明年全球天膠産量的将主要是天氣和主産國天膠釋放潛力。拉尼娜現象已經出現，本次拉尼娜對東南亞主産國天膠單産的影響程度預計會比較有限。目前主産國原料價格維持在高位，足夠調動膠農的割膠積極性。然而值得注意的是，雖然全球天膠産能拐點還沒有出現，但近幾年新增産能的下滑已經對産量增長空間構成了制約。即便今年主産國原料價格持續高企且天氣狀況較為正常，産量也沒有明顯向上突破。我們認為現階段産量水準受産能增長潛力的制約，可能已經出現了上行瓶頸。後續若沒有極端天氣的擾動，預估2022年全球天膠産量或與2021年基本持平。
★國内現貨較難明顯累庫，全球庫存或繼續小幅去化：
2022年國内天膠保稅庫存全年低位運作或為常态，而一般貿易庫存也較難出現明顯累積。從全球角度，基于我們對供需兩端的估算，2022年全球天膠庫存或繼續有所去化，預計降至2019年左右的庫存水準，基本抹去2020年疫情帶來的累庫影響。
★投資建議：
下半年以來，膠價陷入了較長時間的震蕩行情中。目前膠價仍處于驗證周期行情底部的過程中，還不具備趨勢反轉動能。從長周期來看，推動行情反轉的關鍵因素仍在供給端，即産能周期拐點何時到來，目前還處于驗證階段。在确認趨勢反轉之前，行情預計仍以多空博弈下的波段走勢為主。展望明年，雖然絕對庫存偏高問題仍不會得到根本解決，但庫存有所去化或将驅動膠價底部區間震蕩擡升。預計滬膠主力合約或在【13500,16000】元/噸區間震蕩，20号膠主力合約或在【10500,13000】元/噸區間震蕩。膠種強弱關系方面，20号膠預計強于滬膠。
★風險提示：
疫情出現超預期發展。
報告全文
1 2021年橡膠價格走勢回顧
2021年橡膠價格走勢大體可以分為三段：
年初至2月下旬，橡膠期現貨價格大幅走強，核心驅動在于對需求複蘇的樂觀預期，産業鍊各環節大量補庫，帶動原料價格上漲。
2月下旬過後，橡膠期價開始大幅下挫，本輪下跌主要有幾方面原因：首先，今年國内産區在開割前天氣狀況較好，加上現貨價格處于高位，2月底開始市場即存在對今年國内産區提前開割的預期，國産膠供應提前放量的預期對膠價構成了一定打壓；其次，3月中旬歐洲地區疫情出現反彈，部分國家封鎖措施再度收緊，市場此前對外需複蘇的樂觀預期受到打壓。此外，3月以來輪胎廠家内銷訂單也有所轉弱，主要是節後在輪胎廠家連續釋出漲價函的刺激下，2月中下旬輪胎代理商和終端零售大量囤貨，3月開始進入庫存消耗階段，加上終端需求表現不佳，繼續進貨意願不強。3月中旬開始輪胎廠家出貨較前期放緩，需求邊際轉弱是膠價走弱的重要原因；再次，3月以來随着市場風險偏好回落，橡膠期價跌幅超出現貨，滬膠非标套利價差的快速收窄使得大量去年上半年入場的非标套利盤得以解套，套利盤大量平倉導緻現貨市場出現踩踏式集中賣出現象。此外，4月中旬泰國橡膠局抛儲和金融委會議首次提到關注大宗商品價格走勢均對多頭心态造成了比較大的沖擊。
下半年以來，在經曆前期大幅下挫後，相較前期，橡膠基本面缺乏明顯驅動力，行情偏向于多空博弈。空頭主要基于供需邏輯空配或做基差收斂行情，多頭主要基于商品通脹環境不斷測試做多安全邊際或按低估值尋找買點搏反彈行情。值得注意的是，雖然沒有出現趨勢性行情，但相較6月底的價格低點，下半年以來膠價重心整體呈震蕩擡升态勢。主要有以下幾點原因：首先，下半年随着其他諸多商品陸續退潮，價格表現比較理性同時經過多輪擠水分估值處于低位的橡膠成為資金青睐的對象，空方進一步打壓動能不足；其次，海外産區進入旺産季後原料價格始終處于高位，橡膠成本端支撐較強，而且今年由于天氣因素，高峰期原料産出存在一定不确定性；再次，疫情導緻部分海外船貨延期到港，入庫量不及預期，下半年以來市場預期的國内現貨累庫時間節點不斷後移，也從供給端給到國内現貨和期貨盤面支撐。
2 2022年全球天膠消費量預計增長2％左右
2.1、2022年國内重卡銷量或較2021年繼續回落
2021年1-11月國内重卡銷量約134萬輛，較去年同期下滑約9.4％。下半年以來重卡銷量單月同比增速大幅下挫，基本維持在-50％以上。即便考慮去年同期高基數的影響，和2019年進行比對，今年7-11月份的重卡銷量較2019年同期也大幅下滑近32％。
疫情過後，随着國内公路物流景氣複蘇以及車企生産恢複正常，疊加國三柴油車淘汰和國六排放更新的政策影響，重卡産銷出現爆發式增長。今年二季度開始，重卡行業結束了疫情過後持續十二個月的同比高增長，需求表現變得低迷，下半年以來需求加速回落。
二季度以來重卡行業景氣度下行的原因是多方面的，我們認為主要有以下幾點：
1）首先，國内重卡市場是典型的“政策市”，受行業政策的影響較大。我們在前期報告中分析過，疫情過後驅動國内重卡産銷爆發式增長的主要政策有兩個，分别是國三柴油車淘汰和國六排放更新。
2020年是國務院《打赢藍天保衛戰三年行動計劃》的最後一年，為推進國三柴油車的淘汰置換，多省市出台了相應的淘汰補貼政策，補貼政策多在2020年内到期，使用者出于經濟性考慮也主要集中在最後一年将車輛淘汰。除補貼外，2020年國三車輛的限行區域也進一步增加。在補貼政策和路權限制的共同作用下，國三柴油車在2020年迎來了加速淘汰。除國三車加速淘汰外，本輪重卡銷量爆發式增長的另一驅動在于國六排放更新政策。全國範圍内針對所有重型車的國六A排放标準從2021年7月1日起開始執行，從曆史經驗看，每輪排放更新通常是提前半年左右拉動重卡銷量。在國三柴油車淘汰和國六排放更新政策的雙重驅動下，去年疫情後至今年1季度，重卡行業持續高景氣态勢。
進入2021年，國三柴油車的淘汰力度明顯下降，随着多地補貼政策的告一段落，在缺乏綱領性檔案和引導淘汰手段的情況下，國三車淘汰對重卡産銷的驅動作用也逐漸消退。此外，由國六排放更新帶來的置換需求也基本在2021年上半年釋放完畢。前期政策驅動下的爆發式增長也在很大程度上透支了未來需求，二季度尤其是下半年以來重卡行業明顯承壓運作。
2）18年國務院印發《推進運輸結構調整三年行動計劃（2018-2020年）》，指出要以推進大宗貨物運輸“公轉鐵、公轉水”為主攻方向，減少公路運輸量，提升鐵路、水路運輸能力。近年來，在該行動計劃的指引下，大宗貨物的公路運輸需求逐漸被壓制。除此之外，今年國内環保限産力度在不斷加強，導緻公路貨運需求表現低迷。16年以來，我國公路貨物周轉量是逐年增加的。去年受疫情影響，公路貨物周轉量大幅下滑。疫情過後雖然國内物流市場逐漸複蘇，但公路貨物周轉量始終未能超過19年同期水準。今年受國内環保限産力度不斷加大的影響，年後公路貨物周轉量并沒有呈現季節性上行的趨勢。下半年以來，公路貨物周轉量已經和18、19年同期水準存在較大差距。公路貨運量不足也是導緻今年二季度以來重卡行業景氣度下行的重要原因。
我們認為2022年重卡行業景氣度或繼續回落，市場需求乏力将導緻重卡産銷持續承壓。首先，目前無論是國三柴油車淘汰還是國六排放更新政策對重卡需求端的提振作用均已基本消退，并且這種短期政策刺激也在很大程度上透支了未來需求，在沒有新的政策發力的情況下，重卡市場較難再獲得明顯增量；其次，“碳中和”背景下，國内各行業污染防治工作将長期進行，環保限産趨于常态化，由此導緻的大宗商品貨源減少、運力飽和也将對重卡産銷造成負面影響；再次，今年11月份在中辦國辦印發的重磅檔案《關于深入打好污染防治攻堅戰的意見》中，專門指出要加快大宗貨物和中長途貨物運輸“公轉鐵”、“公轉水”，大力發展公鐵、鐵水等多式聯運。“十四五”時期，鐵路貨運量占比提高0.5個百分點，水路貨運量年均增速超過2％。可以預見，未來大宗貨物和中長途貨物運輸的公路運輸需求将繼續被鐵路和水路運輸分流，進而導緻重卡市場需求被削減。綜上分析，我們估算2022年重卡銷量或在125萬輛左右，較2021年繼續回落。
2.2、2022年國内卡客車胎市場将承壓運作
今年5月份以來，國内全鋼胎開工率明顯走低，此後基本持續低于18-20年同期水準，開工表現低迷主要有以下幾方面原因：
首先，春節後在輪胎廠家連續釋出漲價函的刺激下，2月中下旬輪胎代理商和終端零售大量囤貨，在推升廠家開工率的同時也透支了市場後市需求，3月開始中下遊進入庫存消耗階段，由于終端需求表現較弱，經銷商消耗前期庫存為主，繼續進貨意願不強，導緻輪胎廠家出貨速度較前期放緩，庫存累積壓力下輪胎企業開始降負荷；
其次，去年疫情過後得益于重卡市場因政策驅動的高景氣，國内卡客車配套胎訂單火爆。而今年二季度以來，重卡産銷表現開始變得低迷，尤其是下半年重卡需求加速回落，卡客車配套胎訂單量減少是全鋼胎開工率走低的重要原因；
再次，近年來國内卡客車替換胎市場持續低迷，拖累了輪胎整體需求表現。而今年受環保限産力度不斷加大的影響，大宗商品貨源減少、運力飽和進一步削弱了卡客車替換胎終端需求，也導緻全鋼胎開工率明顯承壓；
除此之外，政策因素對輪胎廠家開工也構成了階段性擾動。8月下旬時中央生态環境保護督察組進駐山東，對高污染行業進行全方位檢查，導緻本就疲弱的輪胎企業開工率連續幾周環比大幅下挫，開工負荷一度跌至5成以下。9月中旬時開工率本有所回升，但能耗雙控影響開始發酵，山東多地釋出了限電政策，輪胎行業再度受到沖擊。
國慶節後，随着前期環保限電的影響逐漸消退，全鋼胎開工率有所回升，但由于終端市場需求未有明顯改善，開工負荷仍持續低位運作，反映終端市場景氣狀況的國内卡客車胎經銷商價格指數也維持在低位。
對于明年國内卡客車胎市場需求我們并不樂觀。首先，明年國内重卡行業景氣度或繼續回落，重卡産銷乏力将導緻配套胎需求承壓；其次，明年卡客車替換胎需求将受到三方面利空因素壓制：1）環保限産趨于常态化和“公轉鐵”“公轉水”政策将繼續抑制大宗貨物和中長途貨物運輸的公路運輸需求，導緻卡客車替換胎市場需求減弱；2）近年來針對長途幹線和短途支線的治超政策不斷強化，車輛普遍标載下，輪胎磨損率被大大降低，換胎周期從治超前的半年延長到一年至一年半甚至更長時間，對替換胎需求的壓制作用比較明顯；3）激烈的市場競争環境下，輪胎企業也在不斷對輪胎産品進行優化更新，輪胎使用壽命被延長，也不利于提升替換胎銷量。在上述利空因素持續存在的情況下，我們認為明年卡客車替換胎銷量會較今年下滑5％左右。整體來看，2022年國内卡客車胎需求增速預計在-6％左右。
2.3、2022年國内乘用車市場有望回暖，乘用胎需求存在支撐
和卡客車胎相比，乘用車胎配方中的天膠用量較少，是以雖然乘用車銷量占汽車總銷量的80％以上，但國内所消費的乘用車配套和替換胎的用膠量僅占國内天膠消費總量的10％左右，對天膠需求端的邊際影響要明顯弱于卡客車胎。
今年二季度以來汽車晶片短缺問題逐漸凸顯，5月份開始國内乘用車銷量出現下滑。即便考慮去年同期基數影響，和19年進行比對，今年5-9月份的乘用車銷量較19年同期也下滑了近4％。9月末開始晶片供應有所改善，10月、11月國内乘用車銷量回升明顯，同比降幅明顯收窄。本次汽車晶片短缺問題主要是受汽車行業需求與晶片産業周期“錯配”、疫情導緻半導體行業減停産以及部分晶片生産企業出現火災等多重因素的影響。随着上遊晶片生産廠家陸續恢複生産，晶片産能開始複蘇，後續晶片供應緊張局面預計會逐漸緩解。此外，國内也在對汽車晶片經銷商哄擡價格、囤積居奇等擾亂市場的行為進行打擊，車企方面也在積極尋求合理利用晶片設計車型的方案。預計2022年全球範圍的晶片短缺問題會逐漸得到解決，晶片短缺對乘用車産銷的影響也将逐漸消退。
我們比較看好2022年乘用車市場的回暖趨勢，在晶片短缺問題逐漸解決、疫情後居民出行逐漸回歸常态以及産業鍊補庫存需求等多重因素的共同作用下，2022年乘用車市場有望回暖，進而對乘用車配套胎需求構成支撐。而随着國内疫苗接種的持續推進，疫情後居民出行頻次增加也将增加替換胎的耗用量。綜合考慮下，2022年乘用車胎銷量或錄得2％的增速。
2.4、2022年我國輪胎出口需求有望景氣延續
去年下半年随着海外需求的複蘇，我國輪胎産業鍊全面複工複産疊加成本效益高的優勢開始凸顯，國外輪胎補貨訂單流向中國市場，我國輪胎出口訂單明顯回暖，去年下半年我國輪胎出口量基本持續高于往年同期。
今年以來，我國輪胎出口市場延續了去年下半年以來的良好态勢。1-10月份我國卡客車胎出口量較去年同期增長了12％，較19年同期增長了8％左右；1-10月份我國乘用車胎出口量較去年同期增長了19％，較19年同期增長了約7.8％。雖然今年存在海運費暴漲、集裝箱緊缺的問題，但是國内輪胎企業合力開啟了“新模式”，利用散裝貨船運輸，進而保證了輪胎産品出口保持良好态勢。
今年以來雖然海外疫情頻發，全球疫情形勢依然嚴峻，但我國輪胎出口所受影響并不明顯，主要有兩方面原因：首先是全球疫情常态化背景下，各國重新開機經濟為主，需求處于回暖階段，對我國輪胎出口形成支撐；其次，後疫情時代，我國輪胎産業鍊全面複工複産疊加成本效益高的優勢凸顯，也承接了部分其他國家的出口轉移訂單。自去年下半年海外需求複蘇以來，我國輪胎出口端持續呈現出較強韌性。目前全球範圍的疫苗接種在加速，發達國家在推進加強針，明年海外需求預計将延續修複路徑，經濟和貿易共振複蘇将繼續提振我國輪胎出口端。綜上分析，我們看好2022年我國輪胎出口需求景氣延續，輪胎出口量或錄得4％的增速。
2.5、疫情階段性擾動，海外需求複蘇深化仍是大方向
今年以來，海外市場需求複蘇依然受到疫情的階段性擾動。中長期來看，疫苗仍是推進需求複蘇深化的關鍵所在。
從全球各主要天膠消費國和地區的疫苗接種情況看，歐美發達國家每百人疫苗接種劑數始終維持在較高水準；日韓下半年開始疫苗接種速度大幅提升；而幾個新興市場國家四季度開始接種加速。從接種比例看，截至11月20日，主要天膠消費國和地區已接種疫苗（完全接種+部分接種）的人口占比均已超過50％。并且除了開啟大規模接種較晚的幾個新興市場國家外，其餘主要消費國和地區的疫苗接種人口占比均在70％以上。
此外，9月份開始歐美等發達國家陸續擴大加強針接種範圍。四季度以來，全球已接種疫苗中加強針的占比加速提升。加強針接種對控制疫情起到了較好的效果，目前全球加強針接種比例最高的國家是以色列，Delta疫情更新時以色列新增确診病例有所反彈，但随着加強針接種比例的提升，其國内新增确診病例也持續下降至非常低的水準。以色列接種加強針後對疫情的較好控制成為全球接種相對領先國家的一個範本。
11月以來，Omicron變種在各地的快速傳播再度引發了市場的關注。從近期Omicron在全球傳播情況和各方研究資料看，Omicron整體呈現出傳染性高但症狀輕微的特點。輝瑞與BioNTech公布的實驗室測試結果顯示雖然兩劑疫苗預防Omicron感染的能力有所降低，但仍可預防重症，且加強針可以提升保護效果。此外，Omicron感染者症狀輕微，也好于此前市場預期。從Omicron感染比例最高的南非來看，自Omicron變種出現以來，南非本國新增确診病例快速增加，但同期的新增死亡病例并沒有明顯變化。
近期受Omicron變種快速傳播的影響，更多國家加強了防疫措施。基于目前Omicron低重症率的特征，本輪Omicron造成的影響可能要小于之前Delta變種造成的沖擊，也較難逆轉Delta沖擊過後海外需求邊際修複的大方向。
整體來看，随着各國疫苗接種提速，接種比例不斷提升，雖然市場仍受到疫情的階段性擾動，但大方向是積極的，尤其是近期加強針接種範圍的擴大有望使全球疫情盡快得到控制。明年海外需求複蘇預計仍會是漸進式的，發達國家由于疫苗接種較早且率先推進加強針，需求修複程序将繼續領先，而新興市場開啟大範圍疫苗接種的時間比較晚，且發達市場加強針的推進或将進一步延後中低收入國家獲得疫苗的時間，進而影響其修複和開放步伐。但整體來看，由于疫苗接種的積極進展，後續疫情有望“波浪式潮退”，2022年海外需求複蘇深化仍是大方向。
今年以來，除了疫情擾動，海外汽車行業還遭受晶片短缺的影響。1-11月份美國汽車銷量同比去年增長7％左右，較19年同期下滑約11％。1-10月份歐洲汽車銷量同比去年增長約5％，較19年同期大幅下滑23％左右。其中，下半年以來的銷量下滑較為明顯。美國7-11月份的汽車銷量相比19年同期下降了23％，歐洲7-10月份的汽車銷量相比19年同期下降近27％。海外汽車行業在經曆疫情後，今年又遭受晶片短缺的影響，行業生産受阻，管道庫存持續降低，消費需求被抑制。
四季度開始，全球晶片短缺局面有所緩解。随着上遊晶片生産廠家陸續恢複生産，晶片供應增加，後續汽車産量有望逐漸提升。目前海外汽車消費及補庫需求較強，由于産量不足、提車周期長而受到抑制的消費需求将在産量提升後釋放。在後續疫情不出現超預期發展的情況下，2022年海外汽車行業或将迎來恢複性增長。随着疫情“波浪式潮退”，海外汽車産業鍊将進入加速補庫存階段，持續利好海外汽車和輪胎産銷，2022年海外市場需求預計較2021年增長6％左右。
綜上分析，展望明年需求端，内需方面，國内卡客車胎需求或繼續回落，乘用車胎市場存在一定支撐，然而由于乘用車胎對天膠需求端的邊際影響要明顯弱于卡客車胎，是以明年内需市場整體缺乏韌性，預計需求增量有限；出口端和海外市場表現均取決于外需複蘇進度，相較内需，我們繼續看好外需市場的反彈修複空間。雖然目前市場仍受到疫情的階段性擾動，但疫苗接種的積極進展決定了大方向依然是樂觀的。在後續疫情不出現超預期發展的情況下，随着疫情“波浪式潮退”，加上全球缺芯影響逐漸消退，明年海外汽車和輪胎行業或将迎來恢複性增長。綜合内外需估算，2022年全球天膠消費量預計較2021年增長2％左右。
3 2022年全球天膠産量或與2021年基本持平
3.1、後疫情時代，供給端已恢複常态
去年疫情期間，東南亞主産國面臨的主要問題是需求下滑帶來的被動減産，當地膠農割膠活動并沒有受到明顯影響。随着海外需求步入複蘇階段，供給也逐漸恢複常态。去年四季度以來，ANRPC合計天膠産量基本在五年均值附近波動。
出口方面，去年疫情期間主産國天膠出口量一度大幅下滑，也主要源于需求不足而非其他不可抗力。雖然泰國、印尼、越南等國都曾宣布過進入緊急狀态，但均未對外運港口進行過封閉。去年6月之後，随着海外需求複蘇，主産國出口也明顯回升。今年以來，ANRPC合計天膠出口量基本在五年均值上方運作。
今年以來随着海外需求複蘇深化，加上通脹環境下大宗原材料價格普遍擡升，以泰國為例，今年泰國中央市場原料膠水和杯膠價格持續處于高位，膠農不缺乏割膠積極性。
受益于全球疫苗接種工作的積極進展，需求漸進式修複程序仍将延續，加上主産國原料價格處于高位、膠農不缺乏割膠積極性，明年供給端将繼續常态化運作。影響2022年全球天膠産量的将主要是天氣和主産國天膠釋放潛力。
3.2、拉尼娜已定，後期關注天氣端擾動
橡膠生産過程中，極端天氣（厄爾尼諾/拉尼娜）及自然災害（台風、洪災等）的發生可能會造成一定減産影響。自然災害的不可預知性較高，厄爾尼諾/拉尼娜事件的發生機率可以通過氣象模型進行預測，是研究供給時需要持續跟蹤的名額，通常也會引發市場的炒作情緒。
目前NOAA、BOM、中國氣象局等全球主流氣象機構均已宣布拉尼娜現象的出現，相關監測名額也印證了這一點。根據氣象模型預測，本次拉尼娜事件将是短暫的，僅會持續幾個月時間，預計在北半球的春季或南半球的秋季回到中性狀态。
根據中國國家氣候中心的研究資料，今年北半球在冬季可能形成一次弱至中等強度的拉尼娜事件。而基于我們前期的研究成果，中等強度及以下的拉尼娜發生時，東南亞主産國天膠單産的受影響程度較為有限。隻有強拉尼娜發生時，主産國整體單産水準才有較大機率受到負面影響。後期氣候演變仍具有一定不确定性，需要持續關注天氣端的擾動。
3.3、全球天膠新增産能已過加速釋放期，但絕對水準拐點仍需等待
除天氣以外，另一影響明年全球天膠産量的主要因素是主産國的天膠釋放潛力。我們在之前報告中分析過，從橡膠樹生長周期的角度，2020年後全球天膠新增産能已經度過加速釋放期，而根據模型預測，産能絕對水準的下降預計要到2024-2027年間。
雖然近幾年幾大老牌産膠國（泰國、印尼、馬來和越南）的産量增長已經出現偏慢或産出下滑的情況，但新興産膠地（高棉、緬甸、寮國、科特迪瓦等）的産量仍維持正增長。新興産膠地由于膠園普遍較新，且多為高産樹種，割膠成本也低于幾大老牌産膠國，産量始終維持較高增速。新老産區這種供給釋放節奏上的差異是目前全球天膠産出潛能仍維持在高位的主要原因，預計要到2024-27年間，全球産能才會出現絕對水準的下降。
綜上分析，2022年全球天膠供給端将繼續常态化運作，影響明年全球天膠産量的将主要是天氣和主産國天膠釋放潛力。目前拉尼娜已經出現，本次拉尼娜事件将是短暫的，僅會持續幾個月，強度上也可能是弱至中等強度，是以對東南亞主産國天膠單産的影響程度預計會比較有限。目前主産國原料價格維持在高位，足夠調動膠農的割膠積極性。然而值得注意的是，雖然産能絕對水準的拐點還沒有出現，但近幾年新增産能的下滑已經對産量增長空間構成了制約。2018年以來，全球天膠産量基本在1380萬噸附近波動，即便今年主産國原料價格持續高企且天氣狀況較為正常，産量水準也沒有明顯向上突破。整體來看，我們認為目前産量水準受産能增長潛力的制約，可能已經出現了上行瓶頸。綜合各因素，後續若沒有極端天氣的擾動，預估2022年全球天膠産量或與2021年基本持平。
4 國内現貨較難明顯累庫，全球庫存或繼續小幅去化
我國天膠保稅庫存主要是進口美金标膠，用于生産出口用輪胎産品。今年以來，我國輪胎出口市場延續了去年下半年以來的景氣态勢，輪胎企業标膠采購積極性較高。而與此同時，我國标膠進口量并沒有明顯提升，1-10月份标膠進口量較19年同期下滑了11％左右，究其原因，一方面是疫情導緻部分海外船貨延期到港，另一方面海外市場需求複蘇分流了部分主産國的對外出口量。今年以來，國内青島地區天膠保稅庫存呈去化态勢，庫存量明顯低于18-20年同期水準。
随着海外需求複蘇深化，加上上半年主産國大部分時候處于停割期，進口季節性走低，預計明年上半年國内保稅庫存将延續去化态勢，全年低庫存或為常态。
我國天膠一般貿易庫存主要是人民币混合膠，用于生産内銷用輪胎産品。今年年後至今，青島地區一般貿易庫存持續大幅去化，下半年以來市場預期的累庫時間點不斷後移。在今年輪胎内需市場表現較差的情況下，國内現貨庫存依然能夠持續去化的主要原因在于進口量的大幅減少。今年1-10月份，我國混合膠進口量較去年同期減少了56萬噸左右。究其原因，除了進口船貨到港延期、海外市場分流以及内需表現較差的因素外，由非标套利主導的進口驅動減弱也是導緻今年混合膠進口量大幅下降的重要因素。今年以來，市場對非标套利價差的回歸變得謹慎，回歸一緻性預期走弱導緻混合膠進口驅動減弱。
我們認為明年由非标套利主導的混合膠進口驅動或較今年有所增強。首先，今年以來國内産區原料價格持續偏高運作，在天氣正常的情況下，将刺激膠農割膠積極性。可以看到，國慶節後滬膠注冊倉單量的提升速度較前期明顯加快，11月下旬老膠出庫後新倉單數量依然保持較快增長。在沒有天氣因素擾動的情況下，偏高的原料價格将刺激交割品産出，而由于内需增量有限，後續國内全乳膠庫存或将繼續累積；其次，海外市場需求複蘇的彈性強于國内，随着外需複蘇深化，主産國将繼續增加對海外市場出口，進而導緻出口國内的混合膠被分流的局面延續。綜上分析，明年國内深淺色膠基本面表現或将有所分化，随着市場對非标套利價差回歸的一緻性預期走強，混合膠進口驅動将有所提升。但考慮到海外市場分流和内需增量不足的因素同時存在，明年我國混合膠進口量難有明顯增長。整體來看，我們認為明年國内天膠一般貿易庫存或也不會出現明顯累積。
從全球角度，基于我們對供需兩端的估算，2022年全球天膠庫存或繼續有所去化，預計降至2019年左右的庫存水準，基本抹去2020年疫情帶來的累庫影響。從曆史長周期看，高庫存始終是壓制膠價的主要變量。展望明年，雖然絕對庫存偏高問題仍不會得到根本解決，但庫存有所去化或将驅動膠價底部區間震蕩擡升。
5 投資建議
展望明年需求端，國内卡客車胎需求或繼續回落，乘用胎市場存在一定支撐，然而由于乘用車胎對天膠需求端的邊際影響要明顯弱于卡客車胎，是以明年内需整體缺乏韌性，預計增量有限；出口端和海外市場表現均取決于外需複蘇進度，相較内需，我們繼續看好外需市場的反彈修複空間。雖然目前市場仍受到疫情的階段性擾動，但疫苗接種的積極進展決定了大方向依然是樂觀的。在後續疫情不出現超預期發展的情況下，随着疫情“波浪式潮退”，加上全球缺芯影響逐漸消退，明年海外汽車和輪胎行業或将迎來恢複性增長。綜合内外需估算，2022年全球天膠消費量預計較2021年增長2％左右。
供給方面，明年全球天膠供給端将繼續常态化運作，影響明年全球天膠産量的将主要是天氣和主産國天膠釋放潛力。拉尼娜已經出現，本次拉尼娜對東南亞主産國天膠單産的影響程度預計會比較有限。目前主産國原料價格維持在高位，足夠調動膠農的割膠積極性。然而值得注意的是，雖然全球天膠産能拐點還沒有出現，但近幾年新增産能的下滑已經對産量增長空間構成了制約。2018年以來，全球天膠産量基本在1380萬噸附近波動，即便今年主産國原料價格持續高企且天氣狀況較為正常，産量水準也沒有明顯向上突破。我們認為現階段産量水準受産能增長潛力的制約，可能已經出現了上行瓶頸。整體來看，後續若沒有極端天氣的擾動，預估2022年全球天膠産量或與2021年基本持平。
庫存方面，2022年國内天膠保稅庫存全年低位運作或為常态，而一般貿易庫存也較難出現明顯累積。從全球角度，基于我們對供需兩端的估算，2022年全球天膠庫存或繼續有所去化，預計降至2019年左右的庫存水準，基本抹去2020年疫情帶來的累庫影響。
今年下半年以來，膠價陷入了較長時間的震蕩行情中，基本面缺乏明顯驅動。目前膠價仍處于驗證周期性行情底部的過程中，還不具備趨勢反轉動能，趨勢上行仍需等待。從長周期來看，推動行情反轉的關鍵因素仍在供給端，即産能周期拐點何時到來，目前還處于驗證階段。在确認趨勢反轉之前，行情預計仍以多空博弈下的波段走勢為主。從曆史長周期看，高庫存始終是壓制膠價的主要變量。展望明年，雖然絕對庫存偏高問題仍不會得到根本解決，但庫存有所去化或将驅動膠價底部區間震蕩擡升。預計2022年滬膠主力合約或在【13500,16000】元/噸區間震蕩，20号膠主力合約或在【10500,13000】元/噸區間震蕩。膠種強弱關系方面，20号膠預計強于滬膠。
6 風險提示
本文源自東證衍生品研究院