資本市場改革穩步推進 建構雙循環穩定根基

文 吳婧

資本市場是我國市場化要素改革的重要組成部分，資本市場改革具有“牽一發而動全身”的重要地位。

在“十四五”開局之年，随着資本市場改革的持續推進，政策環境和生态體系持續改善，資本市場對實體經濟的适配性持續增強，資本市場主體活力得到持續提升，資本市場邁向高品質發展的步伐愈加堅定。

根據國際貨币基金組織預測，2021年我國經濟增速位居世界主要經濟體前列，發展韌性強、潛力大、動力足的特點持續顯現。不過，在新冠肺炎疫情的沖擊下，外部環境更趨複雜嚴峻。同時，我國進入新發展階段，内外環境發生深刻變化，面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。

面對重大考驗和挑戰，申萬宏源證券分析師龔芳認為，過去我國資本市場在不同發展階段發揮了重要的戰略功能，在新發展階段下，如何更好地發揮資本市場風險共擔、利益共享的機制來推動科技創新，提升對實體經濟的服務能力是擺正資本市場面前的重大命題。

值得一提的是，近日召開的中央經濟工作會議明确指出，2021年是黨和國家曆史上具有裡程碑意義的一年。我們沉着應對百年變局和世紀疫情，建構新發展格局邁出新步伐，高品質發展取得新成效，實作了“十四五”良好開局。

在“高品質”作為貫穿“十四五”時期資本市場改革發展主線的情況下，我國資本市場進入新發展階段。前海開源基金首席經濟學家楊德龍對《中國經營報》記者表示，2021年以來，資本市場持續推進市場化改革，基礎制度體系也在逐漸完善。全面注冊制改革下的中國資本市場，正站在走向“雙循環”良性發展新階段的起點上。

持續推進注冊制改革

股票發行注冊制改革是資本市場進行市場化改革的重要着力點。2021年中央經濟工作會議明确提出，“全面實行股票發行注冊制”。

可以預見，注冊制改革在優化金融體系融資結構及在發行端推進金融市場風險主體下沉、稽核權下沉、資訊披露機制完善及市場化定價機制等方面将發揮重要作用。

實際上，作為資本市場改革的重要事件，注冊制于2019年7月在新設立的科創闆首次試點。一位券商資深人士對記者坦言，經過3年的市場實踐，注冊制改革持續推進，多層次市場的闆塊架構和功能不斷完善，市場環境趨于成熟，改革從增量過渡到存量，體系的效應逐漸放大。

在銀河證券分析師武平平看來，我國融資結構失衡，以銀行間接融資為主導的融資體系難以從根本上解決民營、中小創企業融資難題。承載直接融資功能的資本市場必然要發揮重要作用。

龔芳亦認為，近年來我國社會融資規模持續增長，但從融資結構來看仍呈現出明顯的融資主體集中及間接融資主導的特征，2020年新增社會融資規模35萬億元，其中人民币信貸占比約60%，以股權融資和公司債/企業債為代表的直接融資占比不足20%。在科創驅動下，如何更好發揮資本市場風險共擔、利益共享機制，提升直接融資比重是金融供給側改革的重心所在。

光大證券分析師王思敏認為，注冊制改革的重要意義在于資本市場在高品質發展中發揮更重要的作用，加強資本要素市場化配置的地位和改革力度。同時，注冊制改革有利于激發科技創新，促進技術要素與資本要素結合發展，促進資本市場對于科技的支援力度。另外，注冊制改革拓寬了上市标準和以民營企業、中小企業為代表的上市來源。我國股票市場發轫于國企脫困，注冊制改革有助于民營企業、中小企業等市場主體參與資本市場。

無疑，注冊制作為所有标準化、證券化金融産品的基礎發行制度，是優化我國融資結構的關鍵突破口。龔芳認為，要借助注冊制改革解決我國金融市場面臨的主體風險集中、發行責任集中、資訊不對稱及定價扭曲等難題，從入口端提升我國金融市場運作效率。

設立北交所

北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）對于我國資本市場制度完善、實體經濟創新發展将發揮重要的促進作用，是我國資本市場制度改革的關鍵一步。

2021年9月2日，國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上宣布，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。這是中國資本市場高品質發展的又一“重頭戲”，亦将譜寫資本市場服務實體經濟的新篇章。

平安證券首席經濟學家鐘正生認為，北交所的成立有利于建構大中小企業良性互動、協同發展新格局，進一步完善服務不同層次、不同發展階段企業融資需求的資本市場基礎設施，立足層次互補、區域協調、國際互通，提升資本市場的普惠性、包容性。

事實上，由于中小企業相對于大型企業而言，具有天生的脆弱性，疫情對中小企業的沖擊更大，後疫情時期中小企業的恢複也更為緩慢。國泰君安證券宏觀首席分析師董琦認為，目前從各個層面、運用多種工具對中小企業進行扶持已經刻不容緩，北交所的設立對于化解中小企業融資困境具有重要意義。同時，其能進一步擴大股票融資規模，穩定社融增速，提高直接融資比例，改善金融體系結構。

值得注意的是，北交所的設立亦有利于提升創業企業的市場流動性，豐富私募基金的退出管道。鐘正生認為，北交所設立前，因新三闆市場整體缺乏流動性等原因，大量挂牌企業選擇摘牌。私募基金投資企業多為創業企業，而部分創業企業未形成盈利，估值難度大，導緻私募基金通過股權退出方式效率低且收益少。

在鐘正生看來，通過設立北交所激活新三闆交易量，将進一步完善私募股權基金“募投管退”的發展環境，便利私募機構利用新三闆公開市場完成退出，有進有出才能優化金融資源配置，促進挂牌企業優勝劣汰。

北交所是我國多層次資本市場體系的重要一環，與資本市場的存量機構與制度形成錯位化、差異化發展格局。董琦認為，其一頭連接配接着新三闆，上市公司來源于新三闆，另一頭連接配接着深交所和上交所，向滬深交易所轉闆，承前啟後，但又獨立發展、自成一體，錨定培育專精特新中小企業。

另外，鐘正生認為，北交所的設立除了使創新型中小企業擁有更多直接融資發展的機會，也有助于其提升企業資訊披露品質，降低在法律、财務等方面的風險，推動公司治理現代化、規範化、透明化。

值得一提的是，在董琦看來，北交所的設立在三個層面拓展了我國資本市場服務實體經濟的邊界：一是規模邊界，其服務對象直接指向中小企業，實作規模下沉，向下拓展資本市場服務實體的規模邊界；二是風險收益邊界，由于中小企業往往意味着經營上更大的不确定性，投資的風險會更大，當然風險與收益對稱，收益邊界相應也會向上拓展；三是創新邊界，創新型中小企業基本都是憑借某一方面的技術優勢而崛起，對于這些企業的扶持，往往有助于局部領域的技術突破，幫助其取得更多專利，拓展技術創新邊界。

堅持防範化解金融風險

防範化解金融風險，事關國家安全、發展全局，是實作高品質發展必須跨越的重大關口。

經濟結構轉型更新的背景下，經濟增速将逐漸放緩。在此過程中，必然伴随着在高速增長中累積的風險逐漸呈現和釋放。而在全球經濟複蘇仍存不确定性疊加疫情沖擊背景下，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，這無疑為防範化解金融風險增加了更多難度。

可喜的是，2021年，金融風險總體收斂。2022年中國人民銀行工作會議明确指出，“2021年防範化解金融風險取得新成效。”具體而言，重點集團、大型企業風險處置穩妥推進。推動存量高風險機構持續壓降，高風險機構數量明顯減少。堅決推進反壟斷和防止資本無序擴張，将各類金融業務全面納入監管。

在基層執行層面，一位地方銀保監局從業人員對記者透露，在處理高風險機構的風險爆點精準拆除時，對高風險機構實施貼身監管，動态掌握風險底數，持續傳導監管壓力。同時，要壓實金融機構主體責任、股東救助責任和地方政府屬地責任，科學謀劃風險處置重點和優先序列，堅持市場化、法治化原則，一地一策，一行一策，穩妥推進高風險機構化險處置。另外，還要持續關注潛在高風險機構、高風險邊緣機構劣變傾向，加強監測預警和早期幹預，嚴控不良新增，限制利潤分紅，嚴防風險回潮。

中國人民銀行行長易綱公開表示，目前，我國金融體系運作總體平穩，金融風險整體收斂、總體可控。首先，宏觀杠杆率持續上升勢頭得到有效遏制。2020年疫情沖擊下出現階段性上升，2021年以來已經回落到基本穩定的軌道。其次，對一批突出風險點進行了有序處置。影子銀行、亂辦金融及非法集資等風險得到有效遏制。加強金融監管，強化反壟斷取得實效。再次，強化了防範化解金融風險制度性建設。進一步完善宏觀審慎政策架構、金融基礎設施監管、金融業綜合統計等各項制度，金融市場效率和抗風險能力明顯增強。

例如，在維護金融系統的穩定性方面，我國系統重要性金融機構監管架構一直在不斷完善。2021年以來，中國人民銀行、銀保監會評估認定了19家國内系統重要性銀行，并出台《系統重要性銀行附加監管規定（試行）》。随後，人民銀行、銀保監會、财政部釋出《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，建立了總損失吸收能力監管體系。

需要注意的是，2022年中國人民銀行工作會議明确指出，“堅持推動金融風險防範化解”，并部署了穩妥有序做好重點機構風險處置化解、依法加強對資本和平台企業監管、穩妥實施好房地産金融審慎管理制度等多項具體工作。

2021年，資本市場挑戰與機遇共存。在龔芳看來，在中國特色社會主義新時代下，資本市場如何更好地适應百年未有之大變局帶來的新變化和新機遇，在新一輪全球金融治理秩序重構中，強化中國市場在全球資源配置中的重要作用，還需要資本市場進行一系列有意義的改革探索。