近年來，利率衍生品在場外交易（OTC）市場的交易量激增。多種因素共同推動了場外交易的增加。場外交易的市場結構也發生了一些重大的變化，監管方面的變化促使中央清算、電子交易平台等方面的使用增加，是以在場外交易市場能夠獲得一些和交易所相同的收益，進而導緻部分交易從場内轉向場外。
A市場結構發生重大改變
近年來，利率衍生品在場外交易市場的交易量激增。2010年4月至2016年4月，場外日均交易額穩步上升，從2.1萬億美元穩步上升至2.7萬億美元，然後在2019年4月大幅躍升至6.5萬億美元，較2016年增長143%。交易所内的交易量也有所增加，但增加的比例相對較少，2016年至2019年增長了53％。場外交易在2010年僅占利率衍生品交易的21％，到了2019年占比達到46％。
多種因素共同推動了場外交易的增加。首先，非面向市場的交易數量和覆寫範圍擴大，特别是背靠背和壓縮交易。其次，電子交易平台的普及降低了交易成本，進而刺激了交易的增長，尤其是投資基金和其他資産管理公司的交易。最後，美國短期利率的不确定性推動了對沖和投機的交易活動。
場外交易的市場結構也發生了一些重大的變化，其中監管方面的變化促使中央清算、電子交易平台等方面的使用增加，是以在場外交易市場能夠獲得一些和交易所相同的收益，進而導緻部分交易從場内轉向場外。
BIS的三年期調查顯示，2016年4月至2019年4月，場外利率衍生品市場的日均成交額增長了一倍以上，增長率為143％，達到6.5萬億美元，是自1995年調查開始以來的最高增長率。2007年至2016年，兩次調查之間的平均增長率僅為17％。交易所買賣的利率衍生品的交易量在2016年至2019年之間也呈現出高速增長，不過僅增長了53％，其實從2010年開始，利率衍生品的交易額就有從交易所轉向場外交易市場的趨勢。
分類來看，利率互換仍然是交易最多的工具，其中隔夜指數掉期（Overnight Index Swap，OIS）占全球總成交額的64％（2016年占比為69％）。以美元和歐元計價的成交額分别增長了141％和148％，占全球場外利率衍生品成交額的比例分别為50％和24％。
圖為各種類别利率衍生品的成交量（按照場内場外劃分、場外市場按照交易工具劃分、場外市場按照貨币劃分）
美元和歐元利率衍生品成交額的大幅增長主要是由美國和英國的貿易推動的。2019年4月，英國的利率衍生品場外交易額占全球場外利率衍生品的一半以上，占以歐元計的成交額的86％，在2016年，這兩個比例分别為39％和73％。英國還加強了其作為新興市場貨币合約的主要離岸貿易地點的作用。美國仍然是以美元計的場外利率衍生品交易的主要地區，交易額從1.1萬億美元增加到2萬億美元，但是在兩次調查中美國在全球成交額中的份額從80％下降到61％。
圖為按照貨币和地區劃分的場外利率衍生品成交量
B五大因素推升了交易量
交易量的增長是由多種因素共同驅動的，比如更多面向非市場交易（有時稱為行政交易），包括背對背交易和投資組合壓縮交易等，不過面向市場的交易也在大幅增加。
關聯交易的增加
一些貿易轄區的交易商指出，在2019的調查中，關聯方交易有所增加，尤其是背對背交易。關聯方交易是指報告交易商和子公司之間，或交易商與其母公司或其他關聯實體之間的交易。背對背交易是關聯交易，市值第二筆交易的負債，義務和權利與原交易完全相同。它們通常在同一合并集團的關聯公司之間進行，以友善内部風險管理或内部簿記。背靠背交易隻有在将風險轉移給報告交易商的情況下，才應向BIS三年一度的調查做彙報。調查的回報表明，許多交易商在2016年的調查中沒有完全包括這些交易，但他們在2019年報告了這些交易（這和調查指導方針是一緻的）。
關聯交易的增加量占場外交易量增加量的30％左右，除去關聯方交易，自2016年調查以來，日均成交額增長117%，這個增長率相當可觀，而且與其他資料來源所顯示的趨勢大緻相符，例如和CCP的統計結果。
投資組合壓縮用途擴大
投資組合壓縮交易是場外交易量大幅增長的另一個重要因素。壓縮交易用一個代表淨頭寸的新交易替換了兩個或多個抵消頭寸，而淨頭寸使敞口基本保持不變。
近年來，這種壓縮穩步增長，與報告的交易商的讨論表明，一些交易商如果将壓縮交易也包括在内，可以将總成交額提高40%—60％。是以，壓縮交易可能在增長的成交額中占據很大的一部分，但是沒有确鑿的資料可以提供一個精确的值。
壓縮交易的量之是以龐大有兩個原因：一是在抵消所有可能的頭寸時，壓縮交易并不總是完全有效的；二是壓縮交易可以應用于全部未清算衍生品頭寸，而不僅是最新的交易。是以，所産生的壓縮交易可能具有較大的名義價值。
監管和其他驅動因素導緻利率衍生品的投資組合壓縮增加，一些法規明确要求機構定期壓縮交易。巴塞爾協定III（Basel III）等其他法規則根據總名義頭寸而非淨頭寸來制定一些監管要求，是以企業會有動力通過壓縮投資組合來減少其衍生工具總頭寸。中央清算為标準化的産外合約提供流動性，能夠将許多大型參與者聚集在一起。這些變化驅使更多的公司參與投資組合壓縮，進而促進交易額的增長。
壓縮交易頻率的增加也增加了兩次調查之間的成交額。2008年利率衍生品的壓縮服務就已經存在，但是場外利率衍生品的壓縮周期卻很短。壓縮頻率在最近幾年急劇上升，在最近兩次的調查中，從每月13次增加到35次，第三方交易商提供的壓縮（包括多邊壓縮），從每個月5次提高到每月14次，混合利率的壓縮從每個月8次增加到21次。混合利率壓縮将多個不同固定利率的合約替換為一個混合利率的合約。這是特别值得注意的，因為這種操作使得場外交易市場相對于場内交易所自動減少總頭寸，随着每個月壓縮頻率的增加，這些交易的成交量也在上升。
更多的壓縮交易會增加交易額。近年來，場外利率衍生品的成交額大大超過了未償還名義金額。反觀場内交易，在同一時期，交易所内交易的衍生品成交額和未償還名義本金的比例雖然也有一些波動，但變化不大。
不斷變化的利率環境
政策利率的演變以及未來可能發生的變化帶來的不确定性會影響利率衍生品市場的交易活動，尤其是對于短期工具的影響更大。如果政策利率發生變化，短期利率的對沖和投機活動的需求增加，成交量往往會上升。如果預期變化存在不确定性，投機者更有可能在利率衍生品的兩側都進行交易。同樣，穩定且可預測的利率意味着較低的成交額。
2016年至2019年的三年期調查期間，短期工具的成交量增長強勁。OIS和遠期利率協定（FRA）是期限較短的工具，占2019年所有利率工具總成交額的61％。OIS的成交額在本次調查中首次單獨披露，但來自CCPs的資料顯示，短期工具的成交額增加尤為明顯，這在很大程度上是由以美元計價的OIS和FRA驅動的。
2019年4月，美國短期利率的變化和波動性增加，推動短期美元衍生品交易量增加。美國的貨币政策從2015年12月開始逐漸收緊。在接下來的幾年中，盡管對進一步升息的預期可能會導緻短期利率出現不确定性，但未來利率的預期路徑是明确的：逐漸上升。但是貨币政策的前景在2019年年初發生了變化，2019年4月是一個轉折點，因為從那時起短期利率開始下降，短期利率的波動性開始明顯上升。這表明利率環境是不斷變化的，而且不确定性也越來越大。
另外，在歐元區，2016年4月和2019年4月期間，持續寬松的貨币政策使短期利率保持較低且穩定的水準，短期利率波動幅度較小，當時短期歐元合約成交量也相對較小。
新玩家和自動交易
利率衍生工具對于投資基金和其他資産管理者而言變得越來越重要。在過去10年中，他們管理的資産大幅增加。交易所買賣基金（ETF）規模增長速度尤其快，ETF占資産管理的比例從2010年的4％增長到2019年第三季度的10%。
一些資産管理公司使用衍生工具來管理其風險或複制投資組合。例如，ETF可以使用衍生品來追蹤特定目标。投資固定收益證券的基金則可以使用利率衍生品，此類基金的管理規模在不斷擴大，其中ETF形式的份額也在不斷增加。
資産管理公司和杠杆基金的衍生工具總頭寸增長速度快于交易商。從2016年4月到2019年4月，資産管理公司和杠杆基金在芝加哥商品交易所的3個月歐元對美元的合約交易額增加了37％，而交易商的成交額增加了18％。這種趨勢表明，基金對利率衍生品的需求明顯增加，那麼基金對場外利率衍生品的需求也會增加。
許多資産管理公司通過管理銀行獲得CCP清算服務，或作為CCP會員的客戶。一些非銀行也開始通過成為CCP的清算會員來直接清算自己的頭寸。截至2016年3月底，有96名銀行成員和5名非銀行成員通過LCH清算頭寸，到2019年6月底，非銀行會員的數量躍升至22個，銀行會員有102個。
促使資産管理公司和其他新參與者進入衍生品市場的另一個因素是交易成本的下降。包括電子化、自動化和算法交易等技術進步降低了在場外交易和場内交易的成本，而且還促進了新的投資政策，特别是使用算法交易的政策。
近年來，所有衍生品市場的自動交易都在增長。如果一項交易是無需人工幹預即可生成的，則該交易被視為自動化，自動化交易在交易所的使用率穩步上升。美國的掉期執行工具（SEF）顯示自動交易在場外市場運用也比較普遍。通過SEF産生的利率衍生品成交額從2016年4月的3910億美元增加到2019年4月的7100億美元。
場外交易市場的重要性日益提高
盡管以上讨論的因素有助于解釋利率衍生品成交額的增長，但它們不能完全解釋從場内向場外轉移的重大轉變。這種變化在各種主要貨币計價的工具，不管是短期還是長期工具中都廣泛存在。
場外交易市場的相對吸引力至少可以部分歸因于這樣一個事實，即場外交易市場現在産生了場内的許多好處。G20推動的場外衍生品市場改革的兩個主要支柱，中央清算和電子交易平台，降低了交易對手風險和交易成本，提高了交易速度。在場外更有效、更迅速的壓縮交易可以最大限度地減少未平倉合約的名義金額，進而減少監管成本。這些收益似乎超過了包括美國和歐盟在内的大多數司法管轄區實施的已結算和未結算衍生品的保證金和抵押要求相關的成本。
各交易所已試圖通過提供互換期貨等新工具，将交易活動從場外市場吸引回來。專門從事期貨交易的Eris在2013年2月推出了一種可交割掉期期貨。盡管交易于2018年12月轉移到CME，最近幾個月這些合約的交易額有所回升，但仍不到美元場外掉期交易額的0.5%。
C産品還有很大發展空間
利率衍生品市場的交易量在過去3年中大幅增加，特别是在場外交易市場。壓縮交易和背靠背交易等非面向市場交易的增加，提振了場外市場的成交量。美國貨币政策前景的不确定性提升，導緻投資者轉向較短期限的貨币工具，也提振了場外交易。此外，參與者結構性的變化也提升了場外市場的交易額。
監管部門對中央結算和電子交易的推動以及壓縮服務的發展，導緻了部分交易從場内轉移至場外。現在場外交易市場也能夠提供交易所擁有的極具吸引力的功能，同時還能提供更多的産品和合約，以及滿足定制需求的能力。這些因素導緻場外交易市場的成交額增速大大超過了場内的成交增速。
展望未來，可能會出現更多的結構性變化。英國脫歐的預期可能會影響場外交易市場的結構，目前倫敦已經開展了較多的場外交易。此外，基準利率向新的隔夜無風險利率（RFR）的轉變，預示着交易工具類型以及場外交易市場相對于交易所交易市場的相對重要性将發生重大變化。随着債務合約開始參考新的RFR，衍生工具的範圍将擴大，如需要使用隔夜利率以外的期限基準來确定現金工具（例如債券）的利息義務。是以，很可能會開發新的工具，如以RFR為浮動匯率的OIS或長期的RFR期貨，這可能再次改變場外交易市場和交易所之間的交易。這些新合約是否會獲得顯著的市場佔有率甚至取代現有合約，目前還不清楚，因為多種基準可能會出現，以服務于不同的目的和滿足不同的市場需求。 （本文編譯自https://www.bis.org）
本文源自期貨日報網