（報告出品方/作者：國信證券，姜明、黃盈）
中國制造的韌性在疫情中強化，而疫情消退，供應鍊恢複非一日之功，集運市 場高景氣仍将維系，暫時看不到顯著拐點。船公司與貨代重新切割利益，長協 價格的全面上漲為 2022 年船公司業績保駕護航，業績同比繼續改善是大機率 事件。以目前淨資産規模及可預測的盈利區間計算，目前中遠海控 PB 估值水 平仍處于曆史底部區域，向下空間有限，安全邊際足。
2021 回顧：供應鍊紊亂加劇，船公司的曆史最高盈利
2021 年新冠疫情并未如 2020 年底預期的那樣逐漸消退，德爾塔變種以更大的 影響力再度席卷全球。中國作為全球疫情下的淨土，在堅實的制造業基礎保障 下持續對外輸出商品，而美國則在大幅寬松的政策下，消費品需求持續旺盛， 對集運供應鍊形成巨大考驗。
疫情之下，衆多因素疊加導緻歐美集運供應鍊各個環節效率均出現明顯下降， 集裝箱周轉效率承壓，進而變相的削減了運力，而需求持續保持旺盛，2021 年 集運市場沒有淡季，運價自年初持續上漲，年内漲幅超過 60%，直至 9 月方才 進入高位震蕩區間。
高企的運價使全球集裝箱公司迎來前所未有的高光時刻，我國 A 股集裝箱運輸 核心标的中遠海控 2021 年前三季度盈利高達 676 億，其中第三季度單季盈利 305 億，預計全年有望達到 1000 億左右。股價方面，繼 2020 年大漲後，2021 年中遠海控股價雖有反複，但總體保持強勢，年初至 12 月 3 日上漲 85.7%， 大幅跑赢市場。
2022 年展望：風口未過，巨輪遠航
我們認為新冠疫情的消退并非一日之功，而最新 Omicron 變種對供應鍊的擾動 疊加旺季或将導緻運價短期大幅向上波動，而更重要的是其對集運 2022 年的 基本面影響會高于目前。 事實上，由于船公司較為樂觀的認為新冠疫情可能于 2021 年逐漸消退，集運 市場高運價難以延續，是以2020年簽訂2021年的集運長協價格相對較低。2021 年供應鍊紊亂加劇，集運運力采購現貨價格持續上漲，而船公司并沒有完全獲 取這部分運價紅利，德爾塔的肆虐成就了貨代的大年。
2022 年供應鍊恢複道阻且長，掌握核心運力的船公司會重新配置設定高運價下已經 做大的蛋糕，集運市場每年 11 月至來年 4 月的簽約季，歐美主要幹線合同價大 緻會上漲超過一倍。從目前來看，貨代已經基本接受了價格上漲，斟酌點在于 簽約量占自身倉位的比重。由于長協價格的大幅上漲，2022 年船公司盈利可能 持續改善。
如果新冠病毒對供應鍊的影響延續，那麼情況将更為複雜： 從供應鍊的角度看：集運的供應鍊比較複雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到 内陸汽車、火車、駁船的集疏運以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要 比對于各地的進出貨物，在疫情的影響下，全球特别是歐美各環節的操作效率 都在下降，要恢複到疫情之前的狀況是個漫長的過程，而如果疫情影響力經久 不散，供應鍊全面恢複的程序按年計或許都是樂觀的。
從制造業的角度看：中國是全球抗疫楷模，疫情之後制造業訂單大面積回流中 國。在 2020 年或許有對疫情走向樂觀的客戶考慮在疫情消退後将訂單送回東 南亞，但曆經 2021 年疫情的動蕩，中國強勢的疫情管控下，工業生産保持正 常，足以保質保量将産品輸送至全球，再度證明了供應鍊的完備性和韌性。品 牌企業對于制造商的選擇存在慣性，廠商選擇不會迅速轉換，中國出口制造景 氣度大機率延續。
隻看短期，因春節休假，遠東地區通常會将部分訂單在 11-12 月加班加點生産， 新冠疫情一方面導緻運力周轉下降，運力吃緊，另一方面可能會導緻需求國備 庫存以防萬一，是以目前看 22 年春節不會有淡季，而集運作業的開年運價往往 會給全年現貨價格立下标杆，利好價格堅挺。
我們認為 2022 年民航理論供給相比疫情前增 15%-16%，理論需求相比疫情前 增 26.2%，理論供需缺口已經出現。如隻看同比，在 B737MAX 複飛或不複飛 的假設下，預計 2022 年民航供給同比增速分别為 8.2%、5.0%，理論需求同比 增速為 8.1%，是以即便國門繼續封閉，我們認為 2022 年國内市場景氣度也應 接近或高于 2021 年同期。
目前全球新冠疫苗接種率持續提升，特效藥物全面投入使用已提上日程表，全 球範圍的航空複蘇已經開啟。我國仍執行嚴格的防疫政策，預計國門重新開機仍需 時日，但結合供需分析，理論供需缺口大，是以在國門重新開機解決結構性問題時， 供需将全面反轉，高客座率、連續票價改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激票價大幅上行，民航将迎來高景氣區間。
複盤 2021：希望與失望交織，複蘇一波三折，預期驅動股價上漲
2021 年民航複蘇一波三折，春運、暑運兩大傳統旺季被疫情終結，在目前國際 線大幅減班，海外運力回流的市場格局下，國内線景氣度的終極高度難以驗證。 十一假期後疫情再襲，至十一月末方才基本消退，預計航空公司全年業績相比 2020 年未有顯著改善。
盡管疫情時有沖擊，但在疫情間歇期，我們看到了航空複蘇的曙光。春運後， 4-5 月份國内客流全面超越疫情前同期，暑運旺季前半段運價全面接近乃至超越 疫情前同期，彰顯民航需求韌性。伴随着國内疫苗覆寫率快速提高，海外特效 藥問世，國内“放開”預期漸起。在南京疫情見頂後，航空股開啟了一輪明顯 的上漲行情。截至 2021 年 11 月 16 日，SW 航空指數年内漲幅 13.18%，而滬 深 300 指數下跌 6.29%，航空股年内超額收益達到 19.47%。
大航與民營航司依然割裂：類似于 2020 年，海外運力回流帶來的供給壓力依 然存在，大航由于寬體機運力壓力，運投及客運周轉量仍未恢複至疫情前水準， 業績依然低迷，其中南航因未剝離全貨機，得益于貨郵表現強勢，業績相對較 好，國航因疫情前海外運力占比最高，且北京防疫政策更為嚴格，業績表現較 弱。民營航司由于運力騰挪靈活，收入利潤仍明顯好于大航，其中春秋前三季 度實作盈利，吉祥、華夏僅小幅虧損。
展望 2022：景氣将至，擺脫線性思維，預期先行
民航業屬于典型的周期性行業，目前處于周期底部，我們認為随着全球範圍疫 苗接種率逐漸提高，特效藥物大批量投入使用，新冠疫情有望被逐漸控制，國 内防疫政策有朝一日終将松動，居民出行限制有望解除，我國民航業有望迎來 一次快速的從供給過剩到供給不足的切換，景氣将至，票價漲幅可能是非線性 的。
短期景氣度無法明确預判，長期邏輯更為重要
2021 年影響航空景氣度短期波動的唯一變量是局地疫情的反複與消退。每次部 分城市出現零散發生的疫情，各主要城市均會收緊防疫政策，全國範圍内民航 客流均快速下降，并疫情消退後的 1-2 個月逐漸恢複正常。
防疫政策短期大機率仍将處于高壓狀态，但有朝一日很可能快速放松
目前全球範圍疫苗全程接種率為 42%，尚未達到群體免疫标準，而新冠藥物方 才問世，預計全面投入使用仍需一定時間，且新冠藥物不解決傳播問題，是以 “清零”或“共存”或許隻能二選一。
2020 年底疫苗問世，不到一年的時間主要國家便已經完成大部分人群的免疫屏 障建立。2021 年底藥物問世，相信不久的将來，人類與新冠病毒的決戰必将以 勝利告終。一旦決策層認為放松防疫政策的成本已經明顯低于“清零”，居民出 行限制有望迅速解除，而屆時國門徹底打開也順理成章，航空客運需求将全面 恢複，積壓的運力有望快速消化，民航有望從供給過剩迅速過渡至供給不足。
供給分析：定性大于定量，即便 B737MAX 複飛，供給增速依然可控
2020-2021 年民航機隊引進持續保持低位，其中 2020 年民航運輸飛機增速為 2.2%，預計 2021 年增速大機率仍低于 5%。展望 2022，民航市場面臨着疫情 及 B737MAX 複飛的雙重擾動，我們認為研判 2022 年的民航供給存定性的意 義大于定量。如不考慮 B737MAX 複飛并延遲傳遞，預計我國民航機隊增速應在 5%左右，保持較低增速，即便假設 B737MAX 複飛，民航機隊增速或略超 8%，仍低于曆史平均水準，是以我們認為行業供給增速仍将基本可控。
特殊時期運力規劃與實際執行差異大
一般而言，民航業的供給分析往往需對各航司的機隊規劃進行彙總，觀察曆史 各航司年報中的未來機隊規劃及實際執行情況，在正常年份，各航司對次年的 機隊引進計劃與實際情況基本一緻，對更遠期規劃的參考性不大，而在非正常 年份，如疫情擾亂航空公司營運節奏及前景預期，即便是對次年的機隊規劃在 實際執行中也存在顯著差距。
以國航為例，2019-2020 年報對 2020-2021 年飛機引進的規劃分别為 37 架、 59 架，2020 年實際引進 14 架，2021 年前十個月引進 34 架，相比計劃存在明 顯差異，而曆史上，盈利較好的年份如 2015-2019 年，公司實際引進機隊也基 本與計劃一緻或低于規劃水準，不存在大幅超額引進運力的情況。
我們認為 2022 年民航供給增速仍可控
由此可見，在行業處于較高景氣區間，且未來可以大緻線性預測時，航空公司 運力引進實際執行情況基本符合前期規劃，而一旦發生對現金流顯著不利影響 的事件如疫情之時，航空公司會大幅調整并推後機隊擴張計劃。我們對各航司 定期報告中對未來機隊的規劃進行彙總分析，如按照規劃，六家 A 股上市幹線 航空公司 2022 年飛機增速約為 5.5%。
2020 年三大航飛機引進及淨引進數量僅完成了計劃數量的 34.9%、12.0%， 2021 年前十個月引進及淨引進數量完成率則分别為 48.2%、44.6%。我們假設 2022 年三大航運力淨引進完成率為 60%；海航重整仍在推進中，在目前行業 景氣度下仍大機率無力快速擴張，假設海航運力擴張完成率為 50%；民營航司 按計劃擴張，在上述假設下我們預計六家上市航司飛機增速為 4.3%。
刻意回避 B737MAX 複飛并恢複傳遞在航空供給的分析中并無意義，目前停場 B737MAX 數量為 97 架，占 2020 年我國民航運輸飛機數量的 2.5%，未傳遞的 B737MAX 訂單數量為 104 架，占 2020 年我國運輸飛機數量的 2.7%。
假設 B737MAX 在 2022 年複飛，待傳遞的 B737MAX 中有 30%在 2022 年傳遞， 則預計 2022 年行業機隊擴張速度應略超 8%，仍明顯低于 2010-2018 年平均飛 機 10.8%的年化擴張速度。在此假設基礎上，預計至 2022 年末，相比于 2019 年，民航運輸飛機增速大概在 15%-16%之間。
需求分析：經濟增長帶動潛在需求繼續走高，疫情消退需求将集中釋放
疫情期間需求被壓制，但潛在需求增長的底層邏輯是經濟發展，居民收入提升 下對出行方式更新的訴求。經濟發展的腳步從未停歇，伴随着共同富裕理念深 入貫徹，居民收入仍将持續提升，潛在需求增長并未因疫情而有任何改變。
目前我國仍有大量群眾從未乘坐過飛機出行，潛在市場群體依然龐大，民航仍 處于黃金發展期。疫情前，2010-2019 年我國民航客運量年化增速為 10.5%， 客運周轉量年化增速為 12.1%，我們認為民航需求在疫情消退後仍将迅速恢複 至常态。
量化來看，我們采用民航客流增速對 GDP 增速的彈性系數對未來民航需求增速 進行大緻預測。2009-2014 年民航客流年化增速為 11.20%，GDP 年化增速為 8.64%，民航需求增速對 GDP 增速的彈性系數為 1.30，2015-2019 年民航客 流年化增速為 10.98%，GDP 年化增速為 6.72%，民航需求增速對 GDP 增速 的彈性系數為 1.64。
民航是客運體系的一環，替代品的存在及競争格局的變化會導緻民航運價表現 和實際客流增速往往存在一定關聯，如航空公司讓價保量，則實際客流增速可 能會高于理論值，但價格可能出現下降。2018-2019 年民航客運運價相對穩定， 需求增速對 GDP 的彈性系數分别為 1.57、1.36，其均值 1.47 或可作為對未來 進行預測的标準。
疫情對我國經濟有所沖擊，但經濟見底後顯著反彈，并回歸中速發展階段，2020 年我國 GDP 增速為 2.3%，國信證券宏觀團隊認為 2021 年 GDP 預計增速為 8.8%，2022 年預計為 5.5%，如按照 1.47 的彈性系數進行測算，預計 2020-2022 年民航理論需求增速分别為 3.39%、12.95%、8.10%，2022 年理論需求相比 2019 年增長 26.2%。
理論供需持續改善，徹底放開之時民航運價有望迎來三重共振
2021 年行業仍處于虧損狀态，而這是國門關閉背景下海外運力回流産生的結構 性問題以及疫情散發帶來的階段性沖擊的綜合結果，但我們不能因階段性困難 放棄對疫情消退之時行業理論狀态應當如何的分析。
前文我們大緻量化研判了 2022 年民航理論需求增速，以及相比疫情前理論需 求的增長情況，結合前面的供給分析，如隻看 2022 年，民航理論需求增長同 比略超 8%，進一步假設國門不放開，結構性問題依舊存在，在此基礎上，如 B737MAX 不複飛，行業供給增速為 5%左右，供需相比 2021 年将明顯改善， 即便隻靠國内線，行業理論景氣度應顯著高于 2021 年；如 B737MAX 複飛并 恢複傳遞，行業供給增速略超 8%，行業理論景氣度應與 2021 年基本持平。
三重共振下票價向上彈性大： 疫情前民航客座率已經在 83.2%的高位，以價換量的空間小：民航前一輪供需 反轉帶來的運價上漲發生在 2010-2011 年，相比于金融危機前，行業整體客座 率從 76.6%提高至 81.8%，三大航客公裡收益相比金融危機前高 10%左右。本 次疫情前，2019 年民航客座率已經在 83.2%的高位，進一步提高的空間不大， 供需改善有望更多展現于價格。
票價改革提高全價票天花闆，旺季彈性更足：我國 2017 年底民航局、發改委 出台《關于進一步推進民航國内航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，我國 核心公商務幹線全價票天花闆全面突破，2020 年民航局、發改委出台《關于進 一步深化民航國内航線運輸價格改革有關問題的通知》，市場化航線數量進一步 擴大。目前市場化航線已經超過 1700 條，主要公商務幹線基本已完成一次或 以上的全價票價格上漲，以京滬線為例，2017 年票價改革前經濟艙全價票價格 僅為 1240 元，目前國航、東航經濟艙全價票價格已經提價四次，達到 1790 元。 未來一旦供需全面反轉，因票價改革打開價格空間，旺季的運價彈性更大。2021 年暑運前半段，在民航整體客座率仍低于疫情前的情況下，運價已經接近乃至 超越疫情前同期，可見運價改革的貢獻功不可沒。
積壓需求的集中釋放：2021 年 4-5 月民航快速恢複及暑運前半段的高景氣存在 其必然性，春節本應返鄉的人群因就地過年政策未能成行，此部分需求并未消 失，而是延後兌現，一旦疫情消退，此部分需求便會集中釋放，與正常需求疊 加，産生客流高峰。同理，一旦國内防疫政策松動，國門徹底開發，積壓的出 行需求有望集中兌現，屆時客流疊加下的民航将量價齊升。
基本面行情下航空股曾大幅跑赢，油價匯率是次要邏輯
上一次航空因供需改善帶來的景氣區間還需追溯至 2010 年。2010 年三大航集 體走出大幅虧損的陰霾，全面盈利，合計淨利潤達到 246 億，平均淨利潤率為 10.5%，均為曆史最高值，至今未被超越。
在盈利高點來臨之前，航空股股價已經提前反應，三大航股價均在 2008 年下 半年見底，此後展開一輪接近兩年的上漲行情，自 2018 年 11 月 6 日至 2010 年 10 月 26 日平均漲幅為 339.1%，相比于上證綜指超額收益 262%，其中 2009 年底起擺脫市場環境擾動，走出獨立行情。值得注意的是，此輪上漲行情中彙 率波動不大，油價處于上行區間且漲幅可觀，但股價并未是以改變趨勢，可見 在供需發生全面反轉，運價強勢之時，油價和匯率均将成為次要邏輯。（報告來源：未來智庫）
全球疫情有朝一日終将結束，國門終将開啟。我國經濟仍将持續對外開放，且伴随着居民收入增長，民航潛在需求也将持續提升，一旦國門重新開機，樞紐機場 客流量将恢複并超過疫情前水準。
機場業績核心驅動力仍來自于免稅租金。樞紐機場彙聚高淨值旅客的流量壟斷 地位及優質的消費場景并未因疫情而有本質的改變，且海南離島免稅有望壯大 一批免稅營運商，未來在下一次機場免稅管道經營權的争奪中機場或具備更強 的議價權。我們認為未來免稅招标時量的邏輯或強于扣點，但不改變機場方仍 可擷取高額租金的結論。
2021 回顧：國門繼續關閉業績承壓，股價先抑後揚， 相比于航空，機場營運涉及的變量相對較少。目前決定樞紐機場業績彈性的核 心變量一是國際線航班量及旅客數量，二是在國際客基礎上衍生的免稅業務。 2021 年國門依然幾近關閉，各機場國際客流相比疫情前下降超過 90%，免稅 銷售大幅下降，拖累業績持續低迷。2021 年前三季度上海機場、白雲機場分别 虧損 12.5 億、4.9 億，深圳機場小幅盈利 0.1 億，廈門空港盈利 1.6 億。
股價層面，年初上海機場免稅合約重談，保底的喪失及封頂租金的引入導緻股 價大幅下挫。年中南京疫情導緻國内線客流出現顯著下滑，機場闆塊再度殺跌， 随後企穩回升。年末在海外特效藥成功問世的刺激下，機場股出現明顯反彈。 截至 2021 年 11 月 24 日，SW 機場闆塊年内下跌 29.7%，跑輸滬深 300 指數 24.0%，個股層面，上海機場、白雲機場、深圳機場均出現下跌，跌幅分别為 35.2%、15.5%、11.9%，廈門空港上漲 0.9%。
國門開啟之時，樞紐機場價值回歸
機場成本端主要為折舊、人工及營運成本，在沒有新航站樓或跑道投産時，機 場營業成本相對穩定，業績驅動力主要來自于收入端。
機場收入端主要由航空性收入和非航空性收入構成，其中航空性收入可進一步 細分為起降費、旅客服務費、安檢費、停場費等，非航空性收入可大緻分為商 業租賃收入、廣告收入、地面服務、航空配餐等。航空性收入收費标準主要由 政府制定，其中國際航線收費标準遠高于國内線，一個國際線旅客帶來的收入 貢獻大概為國内線的兩倍以上。非航收入市場化程度較高，商業租賃、廣告業 務近年來對機場盈利貢獻度持續提高，尤其是與國際線旅客量挂鈎的免稅租金 收入已成為樞紐機場業績提升最重要的推手。
在航空政策部分我們提到，我國防疫政策選擇或許隻能“清零”、“共存”二選 一，在“清零”政策下，即便放開國門，在嚴格的隔離政策壓制下，其對客流 恢複的貢獻十分有限，而一旦選擇“共存”，再對入境旅客嚴防死守也将失去意 義，屆時國門将順其自然重新開機，客流顯著恢複，樞紐機場營收将恢複直至超越 疫情前水準。
機場免稅競争力并未削弱，未來量的邏輯或大于扣點
2021 年初，上海機場修改免稅合約，放棄保底租金，并與中免約定在國際客流 量低于 3081 萬人次時采用系數計算免稅租金，在 3081 萬人次以上時按照客流 量階梯計算租金，封頂租金為 2025 年 81.48 億。在此合約下，即便國際客流 恢複甚至超越疫情前，由于封頂租金的存在，遠期實際扣點率可能明顯低于疫 情前接近 40%的水準，而這也是導緻機場闆塊年内顯著跑輸市場的核心原因。
海外消費回流任重道遠，免稅銷量增長是長期趨勢
由于國内高端消費品品類較少，且曆史上免稅管道不暢，導緻我國居民消費外 流，海外消費體量大。根據聯合國旅遊組織資料，2018 年我國居民海外消費達 到 2773 億美元。免稅品方面，世界免稅協會資料顯示，2019 年中國人消費了 全球 40%的免稅品，其中境外購買免稅品整體規模超 1800 億元。
以南韓為例，2019 年南韓免稅銷售額達到 196.3 億美元，其中大部分為外國人 消費，我國居民在南韓消費免稅品金額于 2018 年達到 13.92 萬億韓元，占當 期南韓免稅銷售額的 73.4%。2020 年即便國門關閉，南韓免稅銷售額尤其是對 外國人銷售金額并未出現等同于客流降幅的降幅，免稅品很可能仍通過多管道 流向國内。
海南離島免稅有望壯大一批營運商
我國免稅業目前呈現一超多強的格局。曆史上中免曾一家獨大，收購日上後， 三大樞紐機場乃至中國大部分主要機場，以及海南離島免稅基本均由中免壟斷。 2017 年起競争格局開始發生些許改變，首先在機場免稅經營權的争奪中，中免 受到來自深免、珠免、中服幾大免稅營運商強力挑戰，需以高保底、高扣點的 代價獲得三大樞紐機場免稅經營權，此後海南離島免稅的政策松動使其他免稅 營運商有機會在同一平台與中免競争。目前海南離島免稅 9 家免稅店中有 5 家 為中免營運，其餘 4 家分别由深免、中出服、海旅投、海發控營運，雖然中免 仍具備份額的絕對優勢，但其餘四家免稅營運商銷售額也已初具規模。
多玩家競争強化口岸機場遠期招标議價權，銷量的邏輯或強于扣點
免稅品銷售歸根結底是一門政策主導的生意，本質是相比于傳統有稅商品，以 削減掉關稅、進口環節增值稅、消費稅的價格将同品質商品以更低的價格銷售 給消費者，是以隻要具備牌照和有利的經營場地，各免稅營運商将有機會在同 一起跑線展開競争。
機場免稅壟斷客流，但實體空間有限，經營具備排他性，而海南離島免稅未來 将分布于海南各個城市，共享離島客流，是以我們認為海南離島免稅有望壯大 一批曆史上在機場等免稅口岸遲遲無法做大做強的營運商，這也有望強化未來 樞紐機場免稅再度招商之時的競争強度。過去億級銷售額的小型免稅營運商難 以在十億乃至百億級機場免稅管道招标與中免抗衡，但在千億級市場空間的海 南離島免稅持續發展後，或許在未來在機場國際旅客恢複再次招标時有能力付 出更高代價參與競争。
機場流量壟斷地位并未改變，客流恢複将全面恢複價值
疫情之下機場國際線客流大幅下降，但未來疫情有朝一日終将消退，出入境旅 客量将恢複乃至超越疫情前水準。目前我國樞紐機場均存在擴建規劃，其中首 都機場規劃修建四跑道，上海浦東機場四期擴建正在進行中，白雲機場 T3 航站 樓及四五跑道，深圳機場三跑道及 T4 航站樓均在規劃建設中，未來随着樞紐機 場産能瓶頸的進一步打破，機場遠期客流量均将大幅提升，與此同時，伴随着 我國對外開放程度進一步提高，樞紐機場國際線旅客量占比在疫情後也将進一 步放量，國際客流量有望實作更高的增長。
2021 年回顧：行業需求景氣，中低端市場回歸良性競争
疫情幫助電商滲透，直播電商興起，2021 年快遞行業需求維持較高景氣。受益 于疫情加速了線上消費的滲透以及直播電商的興起，快遞行業 2021 年仍然維 持高景氣度。2021 年 1-10 月我國快遞行業業務量實作了 867 億件，同比增長 了 34.7%；我們估計全年有望完成業務量近 1100 億件，同比增長有望近 31%。
政策監管驅動，價格戰大幅緩和。過去幾年快遞行業的惡性價格戰導緻快遞小哥生 存境況加速惡化，同時資本的無序競争 77 導緻快遞小哥和消費者之間的沖突持續 加深，在高品質發展中促進共同富裕的指導思想下，監管部門持續加碼對快遞行業 無序競争的管控。快遞監管部門 4 月開始管控義烏地區的無序競争，7 月交通運輸 部、國家郵政局等七部門還聯合釋出《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意 見》，在政策指導和管控下，二季度以來快遞行業價格戰大幅緩和，9 月 1 日開始 通達系及極兔六大快遞公司同步上調快遞員派費 0.1 元/票。我們可以看到，行業 單票價格降幅和龍頭上市公司的單票價格降幅均大幅收窄。
極兔收購百世中國快遞業務，市場競争格局優化又進一步。10 月 29 日，J&T 極兔 速遞和百世集團共同宣布達成戰略合作意向，極兔速遞将以約 68 億人民币（合 11 億美元）的價格收購百世集團中國快遞業務。截止今年 10 月，我們估計極兔和百 世在中國的快遞業務日均件量分别約為 2600 萬票和 2300 萬票，行業業務量 CR6 快速從 83%提升至 91%。
雖然今年價格降幅收窄，但是去年成本低基數也導緻今年成本降幅收窄，前三季 度快遞利潤仍然同比下滑，但是盈利能力呈企穩趨勢。前三季度，中通快遞、韻達 股份、圓通速遞、申通快遞和順豐控股扣非歸母淨利潤分别為 29.4 億元、7.1 億元、 8.9 億元、-3.1 億元、3.3 億元，同比分别下降 2.8%、17.4%、26.8%、512%、93%； 但三季度單季盈利能力和利潤均呈企穩态勢，中通快遞、韻達股份、圓通速遞、申 通快遞和順豐控股毛利率分别為 21.2%（二季度為 22.8%）、7.6%（二季度為 8.9%）、6.5%（二季度為 6.0%）、0.2%（二季度為 1.7%）、13.5%（二季度為 10.7%）， 扣非歸母淨利潤分别為 11.6 億元、3.1 億元、2.9 億元、-1.4 億元、8.1 億元，同 比分别變化-3%、+7%、-7%、-74%、-51%。
2022 年行業需求：增長有下行壓力，電商平台均衡化
電商方興未艾，繼續向低線城市及農村滲透，但由于 2021 年基數偏高，2022 年 快遞行業增長預計有所放緩。自 2014 年微商和跨境進口電商興起到 2018 年拼多 多興起再到 2020 年直播帶貨興起，線上銷售模式不斷創新，不斷拓寬消費人群以 及消費品類，拉動電商快遞業務量增長。其中新興的直播電商以内容變現為商業内 核，通過高成本效益商品和優質化内容輸出吸引消費者，相對于傳統電商具有一定的 價格優勢和較高的轉化效率，根據前瞻産業研究院資料，2020 年直播電商規模達 到 1 萬億元，2021 年預計有望接近 2 萬億元，增長快速且規模龐大。
剔除京東、 唯品會、蘇甯等小衆平台，未來電商企業的市場佔有率預計會形成淘寶系、拼多多、 抖音快手為主的電商直播平台三分天下的形勢，行業離散化程度預計有明顯提升， 獨立第三方快遞相對于具有明顯平台色彩的快遞企業具有明顯的獲量優勢。在電商 模式創新的幫助下，電商也在加速滲透低線城市和農村市場，根據各地郵政局的數 據，近兩年低線城市的快遞業務量增速明顯高于一線和新一線城市。
2022 年行業競争：價格戰維持緩和，利潤明顯修複
2022 年是競争格局優化的過渡年，集中度緩慢提升。未來 3-5 年是快遞行業龍頭 向寡頭過渡的階段，我們認為在極兔收購百世中國快遞業務後，規模變為最後一名 的申通快遞短期内仍然較難被淘汰，因為阿裡仍然有望繼續賦能申通且行駛收購期 權，此外從申通自身的經營能力和資金儲備來看，其仍然具有戰鬥的能力。是以， 我們預計明年競争格局将進入相對穩定的階段。
2022 年價格戰大機率維持緩和态勢，通達系公司利潤有望明顯改善。考慮到（1） 在共同富裕的大背景下，相關監管部門會繼續有效管控行業的價格戰，（2）在高質 量發展道路上，快遞龍頭企業開始兼顧價格和服務品質，（3）極兔收購百世中國地 區快遞業務後，競争格局實作了實質性的優化，極兔一段時間内對業務量訴求也會 大幅降低，我們認為 2022 年行業價格戰大機率将維持緩和态勢。
2016 年以來，随着快遞行業競争越來越激烈，龍頭快遞企業的單票快遞盈利情況 持續削弱，2021 年中通、韻達和圓通的單票毛利下降速度明顯放緩。在六大快遞 公司同步上調派費後，再疊加旺季提價，9-11 月快遞公司總部單票價格增加了 0.3 元左右，我們認為在競争緩和态勢下，旺季結束後上調的價格并不會完全回落，快 遞小哥、加盟商以及快遞公司總部均将享受快遞價格維持在相對高位帶來的利潤紅 利，通達系上市公司得單票毛利有望出現環比回升的拐點。我們預計，2022 年價 格戰緩和的背景下，單票價格同比減少額有望低于單票成本同比減少額，則意味着 單票利潤有望實作回升，通達系公司利潤有望實作較高增長。
2022 年通達系龍頭：強者恒強，極兔成功整合百世具有挑戰
通達系、極兔之間的競争尚未結束，中長期來看落後者還将繼續被淘汰，明年競 争的核心要素仍然不變：核心資産、規模效應、産品品質、加盟商能力、網絡平 衡性、總部資金能力。 根據 2021 年中報的财務、經營資料以及産業調研資訊，五方面能力的對比結果如 下：
（1）快遞的核心資産主要展現在幹線車輛、自動化裝置、土地和廠房以及 IT 投入。 幹線車輛資産規模上，中通>韻達>圓通>申通>百世；自動化裝置規模上，中通> 韻達>圓通>申通>百世；土地和廠房規模上（包括在建工程），中通>圓通>韻達> 申通>百世；IT 投入規模上，中通>韻達>圓通>申通>百世。綜合實力上來看，目前 排序基本上是，中通>韻達>圓通>申通>百世。
（2）快遞業務量規模越大，規模效應越強。2021 年三季度，通達系間業務量規模 排序為，中通 > 韻 達 > 圓 通 ≈ 極 兔 + 百 世 > 申 通 ， 市 占 率 分 别 為 20.8%/17.2%/15.5%/15.5%/10.3%。
（3）産品品質上，從 C 端消費者的角度來看，現階段通達系各家的快遞産品并沒 有明顯的差異化；但是從小 B 端電商商家的角度來看，由于商家寄送包裹業務量 大，現階段已經能夠感覺到通達系各家産品的穩定性和安全性是存在小幅差異的， 中通最優、韻達其次。
（4）加盟商能力上，由于中通近幾年來一直處于龍一的位置，其加盟商不論是資 金實力、資産投入以及經營能力上已經有領先優勢。
（5）網絡平衡性上，中通快遞仍然表現較優，其他競争者中韻達由于華南區域業 務量偏少導緻網絡平衡性稍弱。
（6）總部資金能力上，由于通達系各家盈利能力不同、融資能力不同，導緻目前 各家之間現金儲備的規模有較大差異，現金儲備越充足，意味着以後在産能投入、 價格戰上更有優勢，容易形成良性循環。截止 2021Q3，可用現金規模（貨币資金 +交易性金融資産）排序為，中通>韻達>圓通>申通。
目前來看，龍一中通在上述六方面都有明顯的領先優勢，由于它核心資産存量更大、 成本控制更優、規模效應更強，公司擁有更低的經營成本，同時，核心資産和規模 效應也保證了更優的服務，是以領先者可以以更低的價格或更優的服務去搶量，從 而可以看到業務量的增長快于落後者、和落後者的市場佔有率差距越來越大，最終可 以看到領先者的利潤規模和落後者的差距也越來越大。依托更優的經營結果，領先 者的利潤積累更厚、融資能力更強，進而可以看到領先者賬上的現金更多，而更多 的現金保證了領先者可以投入更多的核心資産、可以通過價格戰搶更多的量、可以 給予加盟商更多的資金支援等等。最終形成良性循環，落後者難以反超領先者。
而極兔收購百世中國快遞業務後，未來中低端電商快遞的二、三、四名大機率就 由韻達、圓通和極兔包攬了，但是最終名次如何還很難說，快遞行業的競争是長 跑賽。明年我們建議緊密跟蹤極兔整合百世中國快遞業務的進度和效果，這項收 購對極兔來說挑戰還是很大的。
對于極兔收購百世中國快遞業務的影響，我們觀點如下：
（1）收購百世國内快遞 業務對極兔快遞的意義在于，一是解決人才短缺問題，國内的極兔快遞于 2020 年 3 月開始正式營運，雖然僅僅經曆了一年半的時間，但其業務量規模實作了爆發式 增長（日均件量超過 2000 萬票），但是短期内業務急速擴張導緻公司在人才上會 出現短缺，而百世國内快遞擁有的大量快遞人才正好可以彌補該短闆。二是加速升 級物流網絡底盤。極兔快遞物流網絡底盤還不夠強，土地廠房、自動化裝置、車輛、 網點等網絡核心資源非常有限。收購百世後，極兔将有望快速完成物流網絡底盤的 優化更新。三是近半年，受制于監管部門對價格戰的管控，極兔快遞無法繼續通過 低價來快速搶占市場，其業務量規模增長遇到了天花闆。收購百世後，極兔相當于 完成了彎道超車，如果兩家快遞企業整合順利，其業務量規模将快速實作翻倍，規 模将接近圓通和韻達。四是極兔趁次機會可以快速切入阿裡電商平台，進而降低對 拼多多平台的依賴性。
（2）出售國内快遞業務對百世的意義在于，一是在現在的競 争态勢下，百世的國内快遞業務已經日漸式微，虧損壓力越來越大，百世僅憑自身 已經無法扭轉國内快遞業務的發展态勢。二是百世集團目前資金緊張，也是無法繼 續支撐國内快遞業務去正常競争的核心原因，通過出售國内快遞業務百世可以快速 回籠一部分資金。三是百世集團旗下除了國内快遞業務發展出現瓶頸，快運業務、 供應鍊業務、國際業務等其他業務其實發展勢頭健康，出售國内快遞業務後可以集 中資源發展更具潛力的優質業務。
（3）極兔收購事件對行業的中短期影響在于，一 是極兔快遞收購百世快遞後，行業競争格局實作大幅優化、集中度大幅提升，我們 預計極兔會需要一段時間來對百世的網絡、業務、人員等進行整合，而在該期間極 兔的低價搶量政策會進一步收縮，行業價格戰有望進一步緩和。二是兩家企業整合 期間，往往容易有業務溢出，意味着中通、韻達、圓通等其他主流玩家也有望享受 到此次行業競争格局優化帶來的紅利。
（4）極兔收購事件對行業的中長期影響在于， 如果此次極兔收購百世後能夠有效完成整合，那麼極兔将是此次競争格局優化的最 大受益者，長期發展的天花闆成功打開；但是由于快遞是人力和資源密集型行業， 該行業的企業間的收購整合難度其實非常高，從企業文化融合再到物流網絡重塑再 到人員組織架構的調整等等，都隐藏着巨大的挑戰，最終極兔是否可以有效整合百 世還具有不确定性。（報告來源：未來智庫）
2022 年順豐控股：投資周期緻利潤波動，明年經營及業績将明顯改善
在價格競争緩和的背景下，快遞企業均開始注重品質競争。未來，一方面近兩年， 中低端快遞的服務品質不升反降，順應廣大消費者對電商快遞服務更新的期待，中 低端快遞服務的品質有待提升（近幾年，通達系派送終端的入櫃率持續增長至如今 的超過 50%）；另一方面，由于高端消費線上化趨勢持續以及中高端電商平台競争 （京東平台 GMV 正在縮小與天貓平台 GMV 的差距）已經延伸到物流服務上，中 高端快遞服務的需求也會越來越多。
2018 年至今，由于順豐在快運、冷運、同城配、供應鍊、電商特惠快遞等新業務 上投入了大量的人力、物力和财力，而絕大部分新業務都還處于培育成長階段， 是以随着新業務貢獻的收入占比的擴大，其短期利潤的虧損導緻公司整體盈利出 現了較大的波動。但是随着電商特惠專配、快運、冷鍊、同城配等業務陸續走上正 軌，各個業務的盈利會呈疊代的趨勢，而且公司在控制投入和産出節奏的經驗也越 來愈足，中期來看公司業績的穩定性将回升。2019 年順豐通過“快慢分離”經營 模式的落地執行，推出了電商特惠快遞新産品（未來将全部更新為電商标快），打 開了傳統快遞業務的增長空間，此外随着中美貿易戰緩和以及高端電商需求增長， 2019 年四季度順豐的時效快遞業務也開始逐漸回暖。
自今年一季度以來，公司在經營能力改善友善做了諸多努力，包括（1）時效産品 體系優化更新、電商标快時效全面提升，公司在第三方中高端快遞市場已經具有寡 頭地位，近兩年，公司一直在推進與主流電商平台的深入合作，包括唯品會、蘇甯 易購、拼多多，我們認為未來有望看到更多的有價值的合作；（2）加速推進速運網絡、快運網絡、倉儲網絡、加盟網絡的資源整合；（3）通過收購嘉裡物流加速完善 國際業務布局。我們認為未來可預見的時期内公司将繼續加速提升經營能力，随着 經營能力改善、規模效應提升、成本優化，接下來公司盈利能力的恢複速度有望加 速。2021 年是公司承前啟後的關鍵年，為了完善産品矩陣、提升服務品質以及打 造長期核心競争力，公司必須持續開拓新市場以及建設更新物流網絡底盤，進而公 司的投入一直維持在較高水準，進而影響了短期利潤表現，但是加大了長期發展的 空間和确定性。
今年 9 月公司完成了嘉裡物流的 51.5%股份收購，加速完善國際物流業務的布局。 在全球化、“一帶一路”推進以及各行各業龍頭出海的背景下，物流龍頭企業走出 國門是勢在必行，全球疫情期間正好是我國物流企業加速布局國際業務的重要節 點。伴随中國崛起，在中國物流企業中，順豐依托自身品牌、營運能力、機場和飛 機等，最有可能成為國際性巨頭。收購嘉裡物流成功後，對順豐的影響主要展現在： a. 貨代能力，可以有效補充大中華、北亞、東南亞、南亞地區等重點關注國際區 域的貨代覆寫網絡；b. 國際航空運輸能力，整合航空貨量，利用規模效應擷取更 低的運價并提高運輸裝載率；c. 海外快遞能力，嘉裡物流在泰國和越南的本土快 遞營運經驗和資源，與本公司在快遞行業的判斷力和科技能力形成互補，可共同在 東南亞快速搭建一張高度協同的快遞網絡；d. 雙方在中國大陸的運輸網絡和客戶資源也可以形成很好的協同。
受益于公司（1）不斷完善産品分層，制定針對性市場政策，調優産品結構，提升 産品定價能力；（2）持續推動網絡資源整合、成本精細 化管控、中轉自動化裝置 更新等舉措，場地、運力資源使用率以及營運操作效能逐漸提升（單票運力成本同 比增幅明顯收窄），公司二季度和三季度的盈利能力持續提升（Q1、Q2 和 Q3 的 毛利率分别為 7.2%/12.8%/13.5%），進而導緻公司扣非歸母淨利潤也持續恢複 （Q1、Q2 和 Q3 的扣非淨利分别為-11.3/6.6/8.1 億元）。
此外，我們要強調的是順豐雖然 2020 年業績出現低點，但主要是暫時性因素導緻， 其中長期投資邏輯、長期成長空間以及競争壁壘不變。（1）中期來看，計劃于 2022 年底投入營運的鄂州機場有望成為公司收入和盈利增長的新驅動力。長期來看，公 司轉型綜合物流服務商成功的确定性非常高，核心在于最後能發展到多大。a.時效 快遞業務具有極強的競争壁壘，穩定增長；b.經濟快遞業務增長空間有多大取決于 順豐是否會進一步降低成本搶占中端快遞産品的市場；c.就快運、冷運、同城配、 供應鍊等新物流業務來說，順豐在資金、技術、管理、品牌等方面均具有優勢，具有較大的增長空間。
（2）順豐競争壁壘主要在于“品牌+網絡+科技”，順豐經過 20 餘年發展，通過“時效快、安全性高、服務好”已經形成了高端服務品牌效應；公司 的直營模式、航空運輸資源以及管理體系形成了提供高端快遞服務的網絡壁壘；目 前物流行業内，科技能力最強的是順豐和京東物流。豐巢快遞櫃是順豐科技帶來紅 利的一個縮影，順豐的科技投入絕對額及其研發人員數量遠遠高于以通達系為代表 的其他物流企業。
密爾克衛：增長迎來提速拐點，分銷業務再進擊
密爾克衛作為國内化工品物流行業龍頭，目前的服務能力圈已經擴散至化工的 “大物流+大分銷”。2021 年，随着二季度高基數已過，加之及公司自身經營業 務環比持續改善，我們預計公司的成長性從 Q3 開始将進入加速階段，2022 年 公司分銷業務繼續壯大，綜合化工服務公司形狀漸全。
從行業面來看，近兩年均是疫情影響下的非典型周期。回顧 2020 年，一二季 度由于産業鍊複工節奏不一、公司反應迅速等原因，化工品物流環節景氣度高 企，造成了 2021 年的一二季度的高基數效應。随着下半年基數回歸正常，同 時我們看到了公司在業務端強有力的控制能力，公司對倉儲物流租賃産能、價 格等方向的調節，都帶來了三季報的超預期表現，我們認為從未來若幹個季度 來看，公司的業績增速有望持續加速。
從長期的成長布局來看，公司在物流端持續加碼。2021 年 11 月，公司披露可 轉債方案，本次可轉債募投項目對應 8 個，包含了外延并購與自身項目建設， 主要對應化工品物流項目，項目的投資回報率除運力系統提升外，均在 10%以 上，落在 12-32%區間，從項目建設周期來看，時間長短不一定，短則 17 個月， 周期最長的為 57 個月。照此推算，預計本次募投項目将在 2023 年開始為公司 創造利潤，新增項目将源源不斷至 2027 年。按照項目計劃達産後的總體收益， 所有項目完全達産後，将帶來新增收入 12.2 億元，利潤總額 1.89 億元。項目 基本位于華東與華南地區。
分銷業務作為公司自 2020 下半年開始重點發力的業務，2021 年增長迅速，上 半年增速達到 400.5%。目前公司線上分銷業務已經初具規模，靈元素網站簽署 代理了大量化工物流生産商商品。我們認為密爾克衛作為化工物流行業的領軍 企業，在供應商基礎上具有先發優勢，客戶上打通上遊廠商，自身掌握中遊運 輸儲存的核心業務，下遊可以通過多年累積的中台 IT 能力與線上平台服務中小 型貿易客戶，對新型化工品分銷具有得天獨厚的優勢。我們預計密爾克衛在未 來的 1-2 年内，化工品分銷業務将繼續保持快速上漲勢頭。
嘉誠國際：紮根廣州揮師南下，産能拐點已現業績即将新高
跨境電商崛起是長期趨勢
我們認為跨境電商的崛起并非疫情之下的短期現象，而是長期大趨勢。跨境電商發 展有其必然性。跨境電商分為出口和進口，出口端，中國制造領跑全球，海外消費 企穩增長對中國制造的綁定會更加緊密；進口端，随着網際網路深度發展，居民收入 上行，海外消費品将成為國内市場的重要補充。
歸根結底，本輪跨境電商的強勢崛起是建立在過去二十年網際網路浪潮下，國内電商 和商家在資料、營運、品牌等領域海量積累之上，随着國内電商市場趨于成熟，誕 生了如阿裡巴巴這樣的巨頭，國内電商巨頭出海尋求新藍海是必然趨勢。海外電商 滲透率持續提高，進一步推升跨境電商需求，此外，物流資訊化日趨成熟，國際物 流效率提升反哺跨境電商發展，跨境電商規模快速擴張具備持續性。
海南自貿島物流服務需求更新放量 海南自貿島藍圖已成，海南省物流行業有望大踏步發展，而着眼當下，離島免稅銷 售大幅增長，島民免稅細則有望出台，跨境電商正面清單亦有望落地，将驅動相關 物流需求更新放量。
跨境電商及離島物流蓬勃發展，将驅動物流服務商做大做強 全國跨境電商當下十萬億級規模、海南離島免稅遠期萬億級規模，必将有物流服務 商做大做強，而不論是跨境電商還是免稅品均涉及商品“通關跨境”，意味着面臨 着特殊的監管方式，我們認為在跨境電商及離島免稅快速發展的當下，相關優質物 流商的核心競争力在于：
1）通關能力、海關對接、資訊穿透：在我國海關的監管之下，通過跨境電商 B2C 進出口的商品必須要完成商品訂單、物流單和支付訂單的三單合一，這就要求從事 跨境電商物流的企業能夠在資料上與海關和電商平台完成對接，且對于報關事宜擁 有豐富經驗。海南跨境物流操作則更為複雜，物流商要将離島、本島和跨境商品三 種不同管道的物流資訊和監管部門進行穿透，以适用于離島、本島、跨境商品的綜 合資訊管理和物流操作。
2）核心區位保稅倉庫：跨境電商，尤其是跨境電商進口未來的大趨勢是跨境保稅 模式，而這種模式是核心資産是保稅類型倉庫。目前保稅倉資源大多在傳統物流商 手中，而擁有經濟發達的腹地、靠近海港、地方政策有所扶持的保稅倉庫則更顯稀 缺，是以傳統物流商反而會具備更強的議價能力。離島免稅方面，免稅品商店營運 應配備免稅品監管倉庫，目前海南隻有兩個保稅區，高标準倉儲數量品質瓶頸難以 緩解，具備稀缺性。
從 15 萬平到 180 萬平，産能突破箭在弦上
嘉誠國際港二期目前已經實作試營運，并有望于 2021 年四季度傳遞并明顯貢獻業 績。目前公司核心産能天運物流中心滿負荷運作，産能成為制約公司增長的核心瓶 頸，而嘉誠國際港二期倉庫面積達到 50.4 萬㎡ ，是目前中國單體面積最大的智慧 物流中心，建成投産後将大幅突破公司的營收天花闆。伴随着中國制造業的揚帆出 海及跨境電商的持續旺盛發展，嘉誠國際港将顯著受益于得天獨厚的地利優勢和高 标準建設的倉庫所提供的的高規格服務能力，為下遊企業提供優質的物流資源，并 實作降本增效，持續擷取豐厚回報。
海南方面，2021 年初公司已取得海南省海口綜合保稅區 A-25 地塊使用權，将建設 嘉誠國際（海南）多功能數智物流中心項目，該多功能數智物流中心項目規劃建設 五層盤道式立體高标倉，建設總面積 21.29 萬平米。公司于 2021 年 9 月與海南省 洋浦經濟開發區管理委員會簽訂協定，拟建設天運國際(海南)數智加工流通中心， 規劃建築面積約 35 萬平米，目前已展開前期規劃設計工作，建成後将成為海南目 前單體面積最大的國際物流中心。目前公司已租賃海發控的倉儲資源，切入免稅品 物流營運，未來将依托數智物流中心拓展各大型制造企業并提供全鍊路供應鍊一體 化物流服務，布局離島免稅物流分撥中心、島民免稅物流分撥中心、電商國際物流 中心、前置海外倉等九大業态，借離島免稅快速發展之勢，進一步突破增長空間。
公司遠期規劃大灣區（華南）國際電商港項目，拟建設成集智慧城際物流中心、商 品展示展覽中心、經銷商電商企業集聚平台、新零售中心等一體化的現代化國際電 商綜合體，并成為整合電子商務上下遊産業鍊的集聚地。該項目用地面積 9.08 萬 ㎡ ，預計建築面積 35.07 萬㎡ ，将持續拓展公司業務規模。
擴張區域不限于廣州海南，布局方式或将考慮外延
公司擴張的腳步從未停歇，公司已擁有位于南沙自貿區的天運物流中心，即将建成 的嘉誠國際港；加上在建及拟建設的其他物流中心，預計未來将擁有大約 180 萬 平方米的高标準倉庫；除上述規劃産能外，國内方面目前公司已在全國物流發展潛 力較強的城市如甯波、鄭州、杭州等地進行實地考察，規劃建設現代化國際物流樞 紐中心，複制廣州南沙自貿區的物流模式，實作可持續發展。
國外方面，公司同步 注重境外國家及地區的物流業務起網工作，将在港澳台、日韓、東南亞國家，通過 自建（合作）配送（提貨）網點、與當地物流配送公司合作等方式，完善跨境電商出口業務的末端配送環節，進一步鞏固公司跨境電商全鍊路一體化服務優勢。此外， 公司持續關注并接觸擁有科創能力、具備優質客戶資源、具備良好區位優勢及能與 公司形成協同效應的企業資源，将适時實行并購重組，實作外延發展提升公司核心 競争力。
東航物流：全球供應鍊紊亂下運價高企，航空貨運景氣延續
全球供應鍊依然紊亂，運價高企或将延續
全球供應鍊依然紊亂，國際客運遠未恢複，客機腹艙運力繼續缺失，貨郵運輸供給 顯著下降。跨境電商的持續發展及集運市場塞港問題難以解決的背景下部分高貨值 貨物轉向時效性最高的航空貨運，需求持續旺盛，疊加國内部分機場周轉效率下降， 航空貨運價格大幅走高。
全貨機業務仍将大幅貢獻業績，業績有望再創新高
東航物流擁有三大類業務，其中貨站營運的業績貢獻相對穩定；綜合物流解決方案 可以看做航空貨運即全貨機運輸與客機貨運的延伸；航空貨運中，客機貨運與東航 股份劃分利益，按照目前的劃分模式彈性相對較小，公司的核心利潤貢獻點仍為全 貨機運輸。運價持續走高将促進公司業績再創新高。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站