财說｜“調研門”跌掉58億市值，妙可藍多的估值泡沫被戳破了？

記者 | 袁穎琪 編輯 | 陳菲遐

近日，妙可藍多深陷“調研門”，其股價距離曆史高點84.5元/股已下跌20%。

5月26日，有媒體報道了“妙可藍多5月25日會議紀要”，其中内容稱，公司4月銷售有所放緩，5月銷售資料不及預期，原因主要包括公司減少了近4000家網店、公司增量計劃執行不到位、部分成熟市場的增長沒有達到預期要求等。5月26日當天，妙可藍多的股價就封死跌停闆，之後數日持續下跌，短短一周時間市值蒸發58億元。

5月28日，妙可藍多的澄清公告中表示流傳的“會議紀要”是公司某區域經理自述。5月25日，該涉事人通過電話會議接受第三方詢問，将其個人了解的公司相關情況透露于第三方。

6月3日，上交所針對本次妙可藍多股價異常波動事件釋出對妙可藍多公司與時任董事會秘書謝毅的監管警示。次日，妙可藍多股價大漲6.94%，似乎這場“調研門”宣告終結。

但事情的影響恐怕并未結束。妙可藍多過去一年半内股價上漲370%，堪稱奇迹，其滾動市盈率估值已經達到348倍。妙可藍多究竟憑什麼可以撐起如此高的估值？另外，從妙可藍多自己釋出的投資者紀要中可以看出“調研門”披露的資訊也并非全無端倪。妙可藍多的經營狀況到底如何？機構投資者對于妙可藍多的态度又是怎樣的？

妙可藍多股價上漲的推手之一是緣于2020年1月内蒙蒙牛的戰略入股。

當時内蒙蒙牛以2.87億元受讓妙可藍多5%股份，并以4.58億元增資入股妙可藍多旗下主營奶酪業務的公司——廣澤乳品，獲得42.9%股份。妙可藍多那時的股價隻有14元左右，市值約為60億元。此後，妙可藍多又推出30億元的定增計劃。定增完成後，内蒙蒙牛将持股28.79%，成為妙可藍多的控股股東。

其次，蒙牛奶酪資産注入的預期也給妙可藍多的股價踩了油門。根據妙可藍多與内蒙蒙牛的協定，定增完成後，内蒙蒙牛将以妙可藍多作為奶酪業務的營運平台，并在兩年内将内蒙蒙牛及其控制企業的包括奶酪及相關原材料（即黃油、植物油脂、奶油及奶油芝士）貿易在内的奶酪業務注入妙可藍多。而妙可藍多則将通過資産處置等方式退出液奶業務。

2018年，蒙牛和丹麥乳企Arla Foods共同成立愛氏晨曦乳制品進出口有限公司戰略合作奶酪業務。蒙牛旗下主要有愛氏晨曦品牌和嘉士德羅高端奶酪品牌以及樂派克液體黃油品牌。奶酪相關業務蒙牛以“其他産品”披露。2020年，蒙牛其他産品收入為12.8億元，同比增長49.4%。

但蒙牛奶酪業務注入并不足以消化妙可藍多的估值。假設蒙牛奶酪業務2021年仍以50%的速度增長，以妙可藍多今年一季度4.2%的淨利率估計，蒙牛能給妙可藍多增厚的業績約8000萬元。妙可藍多今年一季度的歸母淨利潤為3200萬元。奶酪消費一般不存在季節性，估算全年業績為1.28億元。如果蒙牛的資産今年能順利注入，妙可藍多的歸母淨利潤約為2億元左右。對比其現在288億的市值，市盈率估值高達140倍。

最後，奶酪所謂的“藍海市場”也是妙可藍多估值奇迹背後的推手。

但奶酪行業的真實競争情況并不樂觀。奶酪行業确實是目前奶制品這一日臻成熟的行業中為數不多尚有增量的市場。雖然奶酪行業增速快，但行業空間卻并不大。根據歐睿咨詢資料顯示，2019年我國奶酪零售終端市場規模達65.5億元，預計2020年至2024年年均複合增速可達12%。根據中國農業科學院農業資訊研究所最新釋出的《2019-2028年中國奶制品市場展望報告》，2028年我國人均奶酪消費量有望達到0.5千克，是目前消費水準的5倍。由此推算，我國零售奶酪終端上市場規模也僅為300億元。相比之下，妙可藍多一家的估值就已接近300億元，估值泡沫可見一斑。

另外，我國奶酪企業布局較晚，已經失去先機，是以在這條賽道上競争并不容易。我國奶酪行業市場集中度不算低，CR3占有率合計50.7%，CR5市場占有率合計60.9%。其中，妙可藍多以19.8%的市場占有率位列第二，為前五名中唯一一家國産品牌。

另外，中國企業想要彎道超車，在技術上、成本上與外資企業相比優勢較小。我國原奶生産成本比國外原奶生産成本高，奶酪制作工藝會放大這種劣勢。妙可藍多産品市場售價與外資品牌差别不大，但淨利率僅為4%，遠低于外資品牌。生産成本的劣勢是淨利率偏低的原因之一。

而且，衆多國内領先乳制品企業也紛紛湧入奶酪賽道，伊利、光明、三元等都在搶占奶酪市場。妙可藍多面臨的競争也日益激烈。

是以妙可藍多近年的利潤是無論如何都消化不了288億元的市值。可見，其目前的市值全憑投資者對其未來業績的預期。

這樣一來，“調研門”中透露的妙可藍多業績是否低于預期就顯得十分關鍵。但值得玩味的是，妙可藍多并未直接否認區域經理所披露的妙可藍多的經營情況，僅表示相關資料以官方披露為準。

5月31日，妙可藍多釋出了一份投資者活動紀要。這份紀要隐約涉及一些“調研門”中區域經理所說的問題。例如，有投資者問到：妙可藍多目前對銷售體系、銷售人員進行調整，是出于哪些考慮，未來是否能有效降低人員流動？另有投資者提到“淨網行動”對公司業績的影響。所謂“淨網行動”是否和區域經理提到的妙可藍多減少了近4000家網店相對應？

妙可藍多在回應上述問題時表示：“開展淨網行動是要更加合理地規範公司線下經銷商的銷售範圍，打擊竄貨行為，同時維護價格體系的穩定，打掉突破價格底線的一些非正常的銷售行為，保護廣大合規經銷商的利益。“同時，妙可藍多也承認：“淨網行動不可避免的會對短期銷量産生一定影響，但總體趨勢還是增長的。“

另外，妙可藍多面臨的競争環境日益激烈，也将影響其未來的增長潛力。

5月31日的投資者活動紀要也透露了，奶酪行業目前競争激烈，已經出現了價格戰的現象。雖然，妙可藍多目前表态是“堅守價格底線，絕不主動發起價格戰”，但面對低價競争，妙可藍多産品的銷售量也會受到影響。

而且，妙可藍多的收入增長主要靠消費拉動。但目前銷售費用增速已經大于收入增速，說明其效率越來越低。2020年，妙可藍多實作營業收入28.47億元，同比增長63.2%；實作淨利潤7400萬元，同比增長284%。今年一季度，妙可藍多保持高速增長。營業收入達到9.51億元，同比增長140.58%；淨利潤4500萬元，同比增長297.7%。

2019年，妙可藍多的銷售費用為3.59億元，占營業收入的比為20.59%。2020年，妙可藍多的銷售費用上升到7.1億元，同比增長97.8%，快于營業收入的增速。銷售費用占營業收入的比例也提升到25%。現在是因為妙可藍多毛利提升，銷售費用對利潤的侵蝕才沒有顯現出來。當毛利率接近天花闆時，妙可藍多目前這種靠燒錢推廣的方法就不靈了。

另外，妙可藍多淨利增長快和往年基數小有關。2019年，妙可藍多的淨利率隻有1.1%，到了2020年，妙可藍多淨利潤提升至2.6%，這才實作了淨利的翻倍增長。今年一季度，其淨利率繼續提高至4.2%。妙可藍多淨利率提升主要是因為，其擴大了高毛利的兒童奶酪産品占比，使得毛利率從2019年的31.55%提升至如今的38.68%。未來，一旦淨利率無法繼續提升，妙可藍多高速增長的日子也将一去不複返。

而且，業務快速擴張勢必給管理帶來難度。

截至2020年底，妙可藍多共有經銷商2626家，較2019年增長11.79%，銷售網絡覆寫約29.06萬個零售終端，覆寫全國90%以上地級市以及70%以上縣級市。此前，妙可藍多的經銷商存在竄貨，突破價格底線促銷的現象。這也不利于其維持價格體系穩定。

不可否認的是，目前奶制品企業股價集體低迷，妙可藍多作為為數不多的高增長标的受到了機構投資者的廣泛關注。在今年4月和5月的兩次機構調研中，參與調研妙可藍多的機構分别達到117家和179家。而去年8月時，參與調研的機構僅有11家。

但随着妙可藍多股價起飛，機構投資者的态度似乎出現了分化。

大體上，券商對于妙可藍多依然十分看好。有11家券商對妙可藍多進行評級，其中9家給出買入評級。另外兩家給出增持評級。但券商給予妙可藍多的目标價差距非常大。根據wind資料，東北證券在今年5月首次覆寫給予妙可藍多高達90元/股的目标價。而去年12月，華泰證券和安信證券給予妙可藍多的目标價僅為45元至48元之間。

根據Wind一緻預期，妙可藍多2021年的歸母淨利潤達到3.16億元，而今年一季度，妙可藍多歸母淨利潤僅為3200萬元。根據預計，即便是蒙牛今年就将其奶酪資産注入也僅能增厚淨利潤約8000萬元。妙可藍多如何實作3.16億元的淨利潤？即便是妙可藍多今年淨利潤達到3.16億元，其目前市值對應的市盈率估值也達到93倍。

基金對于妙可藍多的态度就更加謹慎。

2020年底，是基金持有妙可藍多的頂峰，共持有7857萬股，但到了今年一季度基金持股數已經下降到5267萬股。持股最多的興業全球基金略微減倉。2020年還持有988萬股的南方基金，今年一季度已經不再持有妙可藍多的股票。

而且，就在5月26日妙可藍多跌停的當天，根據龍虎榜資料，多家機構大筆賣出。賣出席位前五中，賣出最多的是國泰君安甯波彩虹北路，賣出5380.48萬元，深圳振華路為知名遊資馮柳席位，賣出3409.20萬元，其餘三家均為機構席位，合計賣出8301.16萬元。