摘要
投资价值：稳中有进，进退有据
关注度与政策齐推，红利投资迎发展机遇。近年间，红利产品领先的业绩带来了较高的市场关注度，资金流入趋势明显，2023年全年红利ETF净流入156亿元。历史上，上市公司分红具有稳定性较差、分红水平较低和分红不连续等问题，这些问题近年得以改善。伴随着政策对上市公司现金分红的进一步规范和优化，红利投资迎布局土壤。
什么市场环境下，红利投资表现占优？将股息率的计算公式可拆解为股息、净利润和估值三部分，我们浅析红利的投资逻辑包括稳定的现金流、企业的成熟运作和较低的估值三方面。对于红利投资表现，我们认为主要受到五方面影响：1）流动性：2）股债利差：3）市场环境：4）股债配置：5）拥挤度：
产品市场：如日方升，红利投资大有可为
红利指数投资蓬勃发展。红利指数基金近年规模增长迅速，截至2023年末共有41只产品，合计550亿元，相比于2020年增长1.5倍。我们基于红利指数差异，将现有产品分为宽基红利、红利低波、跨境红利、主题红利和红利质量五类。其中，宽基红利和红利低波指数产品规模最大，占近90%红利指数产品市场。从跟踪指数上来看，跟踪规模最大的指数包括红利指数、中证红利、红利低波100、红利低波和深证红利指数。
从指数编制到持仓特征。我们整理了主要红利产品跟踪指数的编制方法，从样本股来源、样本股筛选、选样方法、加权方式和定期调整维度探讨共性和差异。进一步的，指数存在以下持仓特征：1）行业分布：行业分布聚焦于银行、煤炭、交运等成熟期行业，不同指数差异较大；2）股息水平：股息水平由于市场投向和选样方式的不同，指数间差异较大，整体上股息率水平宽基>红利低波>红利质量；3）指数收益：指数表现走势相近，但仍存结构性差异；4）指数风险：红利低波指数历史抵御风险能力较强；5）收益来源：
量体裁衣，筛选红利主动标的。我们基于事前分类与事后分类两种方式来筛选主动红利基金，从结果上看，前者近年规模出现下行，而后者规模明显提升，不少主动股票基金投向红利资产以表达市场风格观点。这些产品主要有以下特征：1）股息水平：事前分类产品持仓股息率水平参差，而事后分类产品股息率纵向波动；2）行业分布：主动基金间行业暴露分化明显，行业集中度也存在较大差异。若将主动红利基金作为一个基金池，相对中证红利指数对于成长性行业偏离明显；3）收益来源：以Brinson方式拆解各季度主动红利基金的收益来源，发现
他山之石，境外市场发展及启示。美国红利公募基金2023年合计规模超过1万亿美元，结构上虽以主动产品为主，但被动基金发展更为迅速。对于美国以外的境外市场，中国台湾的红利产品规模最大，且增长迅速。随着通货膨胀的上行，为避免资产贬值，中国台湾市场的观念逐渐由“存钱”转向“存股”。红利产品一方面波动相对较小，另一方面由于“存股族”往往期望获得稳定红利收益以获取固定收入，红利指数产品受到较高关注。叠加近年中国台湾市场红利指数的稳健表现，红利产品规模迅速扩张。我们同时整理了美国前十大指数的编制方式，认为对国内红利指数上有借鉴意义。
产品展望：投资者画像，配置价值及优化机会
谁在购买红利产品？从结构变化来看，红利指数产品得到机构投资者的关注。基于我们对各类机构投资者ETF持仓结构的测算，发现对比美国红利ETF机构投资者结构，其中投资顾问和私人银行端占比较高，我们认为未来该类投资者的发展或成为红利产品重要资金来源。
红利在资产配置端有何价值？对于不同风格股票，红利指数和价值风格相关性较高，和成长风格相关性也较低，与小盘及微盘风格的相关性也较低。对于不同资产，红利资产和债券资产整体相关性为负，与黄金间相关性也较低。基于上述特性，将红利与债券结合构建稳健的“固收+”组合是一个直接的思路。根据我们测算，以一九和二八比例配置的“固收+红利”组合能有效降低风险，改善风险调整收益。
现有产品有何优化空间？投向红利的基金有时会存在选股思路较为单一、风格不够凸显、行业暴露过于集中等问题。我们尝试从这些可能存在的问题出发，提供一些优化思路：1）选股考量：红利个股筛选可关注个股的成长性和波动率，同时也可关注当前关注较少的资金流向和流动性维度，特别是近期流动性相对较低的个股未来可能更能享受到流动性溢价；2）权重频率：估值变化和股息收益往往贡献红利指数主要收益，提升持仓单再平衡频率或能赋予近期分红更高、估值相对偏低的个股更高权重，并将高股息、低估值的特征得以优化；3）行业优化：基于股息率等维度选股筛选红利组合往往会导致部分行业暴露集中，经过行业中性化调整后，策略长期表现或可提升。
未来有何布局机会？海外红利产品大致可分为高股息策略与红利增长策略两种，二者均受到市场较高关注。大陆市场中，红利增长策略产品整体空白。我们认为，在如何构建红利增长策略上，我们以中证800成分股为样本，分别按股息率和分红金额选股、以股息率、自由流通市值和红利金额外加权方式，回测红利增长策略表现发现，
风险提示：1）基金管理运作过程中，可能面临市场风险、管理风险、技术风险、赎回风险，从而影响基金的整体收益水平。2）基金产品及基金管理人的历史业绩并不代表未来表现。3）本报告不涉及证券投资基金评价业务。
正文
投资价值：稳中有进，进退有据
关注度与政策齐推，红利投资迎发展机遇
业绩利好，红利投资方兴未艾。红利投资通过捕捉一篮子具有高红利、红利增长等在派发股息方面具有一定相同特征的个股作为投资策略，近年间伴随着相对市场的明显超额，关注度持续提升。2022和2023年间，中证红利全收益指数收益相对中证全指全收益指数分别高19%和12%，领先的业绩带来了较高的市场关注度，让红利投资进一步进入投资者视野，并得到广泛应用。从趋势上来看，资金流入红利ETF趋势明显，2023年全年近156亿元资金流入红利ETF，并呈现加速流入趋势。
图表：2023年以来红利ETF资金净流入明显
注：数据截至2024.3.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
分红状况改善，红利投资迎布局土壤。历史上，上市公司分红具有稳定性较差、分红水平较低和分红不连续等问题，这些问题近年得以改善。从公司分红情况上来看，参与分红公司的数量与分红金额双升，2023年数量上升至3500只以上，金额上增长至2.14万亿元，相比5年前增长近1倍。连续性上，连续5年支付红利的公司数量也明显提升，从2009年近500家升至2300家以上，公司的持续分红得以保障。站在红利投资的角度而言，分红状况的改善一方面带来了更多的可选标的，同时更保障了红利投资的有效性和稳定性，红利投资迎来发展机遇。
政策助推，红利投资未来可期。2023年12月，证监会发布施行《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》等现金分红规范性文件。修改主要包括加强制度约束督促分红、持续引导提高分红水平。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）。其中明确上市时要披露分红政策，并将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。同时，强化上市公司现金分红监管，增强分红稳定性、持续性和可预期性。我们认为这些政策将进一步规范和优化分红方式，激励分红适度的公司，红利投资的发展空间得以提升。
图表：大陆分红制度发展
资料来源：Wind，中金公司研究部
什么市场环境下，红利投资表现占优？
红利投资的本质是什么？我们可以将股息率的计算公式拆解为股息、净利润和估值三部分。拆解下能够浅析红利的投资逻辑，即稳定的现金流、企业的成熟运作和较低的估值。1）稳定的现金流：红利股票通常是那些盈利稳定的公司，它们通常有足够的现金流来支付股息，并且会努力保持这种支付的稳定性；2）成熟运作：选择将利润以股息形式返还给股东，而非通过资本增值或其他方式，往往意味着这些公司已经达到一定的成熟阶段，不需要过多的资本用于扩张，具有较高壁垒；3）较低的估值：根据公式，其他条件不变下，估值的下行能够提升个股的股息率，基于高股息筛选出的公司也往往是估值偏低的标的。
我们将进一步探讨红利投资表现的影响因素，整体上看，我们认为主要受到市场流动性、风险偏好、股利溢价、市场波动和拥挤度五方面的影响。
美债利率与红利资产超额表现具有正相关关系。从流动性角度来看，十年期美债收益率与红利资产相对净值为正向指标。美债利率上行下，对利率变动敏感性更高的长久期、高估值资产往往表现受到压制，而红利资产通常具有稳定的现金流，久期相对较短，高股息率资产估值往往也较低，相对而言更能抵御利率上升对资产价格的影响。具体来看，2012年下半年-2013年间、2016年下半年-2018年间以及2020年-2023年间，美债利率呈现明显上行趋势。期间内，红利资产整体表现强于沪深300。反之，在利率明显下行期间，成长性更强、久期更长的资产往往表现占优。
图表：红利相对净值与十年美债利率呈正相关
注：数据截至2024.3.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
投资者风险偏好下行期间红利资产表现较强。我们用FED模型来衡量股债利差（1/PE-十年期国债收益率，此处PE使用中证800指数结果），即投资股票市场相对于债券市场的风险溢价。当股债利差上升时，说明投资者风险厌恶程度的提升。如前述讨论，红利资产往往具有稳定的现金流、企业也多处于成熟期，在风险溢价上行期间，弹性较高的成长性资产往往不受偏好，红利资产表现相对领先。
图表：红利相对净值与股债利差呈正相关
注：数据截至2024.3.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
波动市场下的避风港。在市场下行期间，得益于公司的成熟期、低估值等属性，红利资产往往较为抗跌，受经济周期波动影响较小。复盘2010年以来4次主要市场下行期间，中证红利指数和中证红利低波动指数多相对股票市场整体表现更好，特别是2021年3月以来，两个指数具有较高涨幅，而沪深300为代表的市场整体下行明显。
图表：市场下行期间红利指数抗跌性相对较强
注：数据截至2023.12.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
股息率溢价下，红利资产吸引力上升。作为股性与债性兼具的红利资产，当资产的股息率高于其他投资选择（如债券）时，红利资产的吸引力得以提升，因为能够提供相对较高的现金流回报。我们用中证红利指数股息率减去十年期国债收益率来代表股息率的溢价，伴随着近年国债收益率的下行以及红利资产分红水平的提升，自2018年后红利指数股息率水平已高于国债利率，且二者差值逐渐走阔。2023年下半年至今，股息率溢价维持在3%左右。高股息及较为稳定的走势提升了红利资产的配置性价比，成为近年资金快速流入的原因之一。
图表：近年股息率溢价提升明显
注：数据截至2023.12.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
风格投资的核心在于配置时机的把握，除了对于宏观环境的分析外，投资者还可结合对市场拥挤度的检测，以把握投资节奏。我们在报告《基本面量化系列（15）：如何定量刻画风格拥挤度——以红利为例》中提出了一种衡量红利投资拥挤度的方式，围绕情绪过热、交易趋同、风险加剧等拥挤特征，筛选了五维度观测指标，包括：收益率、交易量、交易结构、估值和市场情绪。该拥挤度衡量指标对于市场短期下跌风险的预测胜率较高。
对于这五种维度的指标，当指标触发过去一年分位数的95%阈值时，则将该指标记作1，否则记为0。最终将加总五种维度的拥挤度指标，从而构建市场拥挤度得分，当得分大于3时触发市场拥挤的信号。
图表：市场拥挤度指标在红利指数中信号表现
注：数据截至2024.3.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
产品市场：如日方升，红利投资大有可为
近年来，伴随着红利投资领先表现以及投资者教育的深化，投资者逐渐接触红利、了解红利投资并真正开始红利投资。期间不管是主动还是和被动类型的Smart Beta基金都在迅速发展，成为投资者广泛关注的投资工具。后文将分二者分别阐述相关产品的市场及特征。
被动指数：红利指数投资蓬勃发展
我们基于红利指数投资的市场分布、因子特征和主题差异，将现有红利指数产品分为宽基红利、红利低波、跨境红利、主题红利和红利质量五类。
红利指数基金规模上行明显，宽基红利及红利低波产品规模领先。红利指数基金近年规模增长迅速，截至2023年末共有41只产品，合计550亿元，相比于2020年增长1.5倍。其中，宽基红利和红利低波指数产品规模最大，占近90%红利指数产品市场。
图表：各类型红利指数基金规模变化
注：数据截至2023.12.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们整理了主要红利产品跟踪指数的编制方法，这些指数的编制方案存在一些共性与差异，具体来看：
► 样本股来源：指数多聚焦于沪市与深市A股，部分指数基于如沪深300、上证180在内的宽基指数优选个股。此外，还有部分指数基于某个主题或跨境市场筛选个股，满足了投资者差异化的风格暴露需求。
► 样本股筛选：除了一般流动性的要求外，红利指数一般对于个股分红的连续性有要求，如近三年连续分红，同时部分指数对于个股的股息支付率设限，以避免过高的股息支付率对个股的成长性造成影响。
► 选样方法：指数多基于股息率大小筛选样本个股，选入股息率较高的个股。部分指数会考量一些其他因素，标普A股红利指数考量个股的盈利变化、红利低波指数也会考量个股波动率的大小、红利质量指数考量指数的盈利质量。
► 加权方式：指数的加权方式因指数的目标和类型存在差异，对于宽基和主题红利产品，多用股息率加权，少数使用自由流通市值加权，对于红利低波产品而言，部分指数在加权时纳入了波动率的因素，红利质量指数主要使用复合质量因子加权。
► 定期调整：多数指数一年调整1次或2次成分股，少数指数按季度调整成分股。除了成分股的调整以外，部分指数还会基于指数的加权方式再平衡优化指数。更高频的调整指数虽然能够增强指数的红利属性，如让高股息率标的获得更高权重，但同时也提升了指数的换手率和交易成本。
图表：国内主要红利基金跟踪指数编制
注：数据截至2023.12.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业分布聚焦于银行、煤炭、交运等成熟期行业，不同指数差异较大。在行业分布上，红利指数的行业分布往往较为集中，且主要集中于部分行业。多数红利指数在银行、煤炭、交运和电力及公用事业等偏成熟期、竞争格局较为稳定的行业分布占比较高。部分指数由于构造方式和投向市场的差异，行业分布也有所不同。如深证红利指数在食品饮料、家电、电子和汽车等偏成长期行业上有较高偏离；红利质量指数在医药行业上的配置比例最高。
图表：国内主要红利指数行业分布
注：数据截至2024.3.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
股息率水平差异较大。市场上衡量指数股息率的指标往往基于∑现金股利(TTM)／∑股票市值计算，但由于红利指数往往并非基于市值加权，导致该计算结果中市值较大标的影响权重较大，有时不能实际反映组合股息率情况，因此我们使用以反映组合端的分红水平。从结果上来看，不同指数间的股息率存在较大差异。但整体上宽基红利指数的股息率较为领先，除了深证红利指数受深市多为成长期标的的制约，平均股息率相对落后。在主题红利中，中证央企红利和中证国企红利指数的股息率较高，消费红利指数股息率相对落后。红利低波类由于综合考虑标的的股息率和波动水平，整体股息率处于中位水平，但仍明显高于主流宽基指数。而红利质量指数中标的的股息率相对较低。
图表：主要红利指数历年加权股息率
资料来源：Wind，中金公司研究部
指数表现走势相近，但仍存结构性差异。由于不同指数的编制方式存在差异，风险暴露也有所侧重，在同时期的表现可能会存在较为明显的分化。如在2020年间，成长属性个股、核心资产标的表现领先，期间成长、盈利质量风格兼顾的深证红利、消费红利和红利质量指数表现相对突出，而其他红利指数则表现不及沪深300等主流宽基指数。从近年走势趋势来看，不同大类红利指数表现差异相对明显，且整体均和大盘表现存在较大差异。在细分类别中，主要宽基红利指数中除深证红利指数外，其他指数较为趋同；红利低波指数间整体表现较为相近。
图表：主要红利指数历年收益率
注：数据截至2024.3.31，各指数数据均使用全收益结果
资料来源：Wind，中金公司研究部
红利低波指数历史抵御风险能力较强。回顾各指数历年指数以下行标准差和回撤为代表的风险情况，整体来看，多数红利指数都相对主流宽基指数而言风险更低。其中，叠加低波因子后，红利低波指数普遍都有相对更低的标准差和最大回撤。而深证红利、消费红利和红利质量指数的风险指标结果相对较高。
图表：主要红利指数下行标准差和回撤
注：数据截至2024.3.31，各指数数据均使用全收益结果
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于资产组合的收益，我们往往可以通过如下方式计算：
其中和分别代表资产i的期末和期初价格。进一步的，该等式可转化为：
即，
我们可以通过公式的转化，将红利资产的收益拆解为股息收益、盈利增长和估值变化三个部分。
股息与低估值为红利投资主要收益来源。从近十年主要红利指数的收益来源上看，估值变化和股息收益贡献多数红利指数的大部分增长，而盈利增长的贡献相对有限，如红利指数、中证红利、沪深300红利和多数主题红利指数。对比主流宽基指数的收益来源，以盈利增长为主，整体投资逻辑存在较大差异。但指数间仍存在一定的结构性差异，例如深证红利的收益中盈利增长占主要贡献，红利质量指数中估值变化的贡献明显为负。红利低波指数间收益来源的贡献差异较大，其中股息收益贡献领先，估值变化对红利低波指数贡献明显，盈利增长对东证红利低波和300红利LV指数的表现影响较大。
图表：近十年主要红利指数收益来源拆解
注：数据截至2023.12.31
资料来源：Wind，中金公司研究部
主动产品：量体裁衣，筛选红利主动标的
事前与事后法共筛红利产品。对于主动股票基金[1]，我们基于事前分类与事后分类两种方式来进行筛选。事前分类基于基金合约目标筛选，基于该类方法的筛选的基金投资风格往往相对较为稳定；事后分类可基于基金的持仓特征进行筛选，可以用于表达基金经理对于相关风格的观点。具体来看：
► 事前分类：筛选主动股票型基金名称中带有“红利”、“股息”和“分红”等关键词，或以红利指数为基准的基金。
► 事后分类：选取持仓中平均股息率（）不低于4%的主动股票型基金。
基于合约的红利产品规模下行，而基于持仓的红利产品明显提升。从主动红利产品的市场情况上来看，基于合约的红利产品规模受股票市场表现影响较为明显，在2020年末升至高位后出现下行趋势，与主动股票基金市场整体规模变化较为一致。而基于持仓筛选的红利产品则在2021年后发展较为迅速，伴随着红利市场的相对走强，不少基金投向红利资产以表达自身市场观点，这类基金不管在规模还是数量上都迅速增长。
图表：主动红利产品近年规模变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
事前分类产品持仓股息率水平参差。根据事前分类的红利基金结果，我们统计了规模前二十大产品持仓的平均分红情况。整体上来看，不同持仓间的平均股息率差异较为明显，多数产品的平均股息率在4%以下，仅4只产品的平均股息率高于4%。
事后分类产品股息率纵向波动。事后分类的主动股票基金往往“用脚投票”，以自身持仓变化表达对于市场的观点。由于并无合约约束，持仓风格可能会出现调整，并不一定能保持长期的红利风格暴露。
主动红利基金在成长性行业上相对偏离。若将主动红利基金作为一个基金池，统计各期相对中证红利指数的行业分布情况，可以一窥主动基金经理在红利市场中的观点。近期来看，主动红利基金除了对红利的考量外，往往在行业上会兼顾整体的成长性，在食品饮料、电子、有色金属、计算机和医药行业上的配置比例较为领先，而在银行、钢铁和煤炭等长期成长性较弱的行业上有着明显的低配。电力设备及新能源行业在2020-2022年间超配比例突出，2023年则有明显下行。
图表：主动红利基金各期行业偏离情况-相对中证红利指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业与选股兼顾，均为重要收益来源。若以各期高股息率（平均股息率>4%）基金为样本，以Brinson方式拆解各季度主动红利基金的收益来源。可以观察到从2018年以来，资产配置和个股选择均为主动红利基金的主要收益来源。其中，资产配置收益波动相对较大，而个股选择收益相对持续。
图表：各季度高股息率红利基金Brinson收益来源拆解
资料来源：Wind，中金公司研究部
海外市场：他山之石，境外市场发展及启示
美国红利指数基金规模快速增长。统计美国主动和被动红利基金规模变化情况，其中，美国主动红利基金通过筛选名称中带有“Dividend”、“Income”等关键词及以红利指数为基准的产品得出。2008年以来，美国红利基金快速发展。截至2023年末，红利公募基金合计规模超过1万亿美元，结构上虽以主动产品为主，但被动基金发展更为迅速。在美国Smart Beta基金中，得益于美国2008年后对稳健投资的理念提升，红利投资占比迅速提升，近年已稳定在20%以上。
图表：美国红利股票基金规模变化
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
中国台湾、爱尔兰、加拿大和日本红利投资规模领先。对于美国以外的境外市场，中国台湾的红利产品规模最大，2023年末合计273亿美元，且增长迅速，相较上年规模增长逾1倍。此外，爱尔兰、加拿大和日本市场的红利指数基金规模也较为领先。
其中，中国台湾市场的红利产品发展具有借鉴意义。随着通货膨胀的上行，为避免资产贬值，中国台湾市场的观念逐渐由“存钱”转向“存股”。红利产品一方面波动相对较小，另一方面由于“存股族”往往期望获得稳定红利收益以获取固定收入，红利指数产品受到较高关注。叠加近年中国台湾市场红利指数的稳健表现，红利产品规模迅速扩张。截至2023年末，在美国以外境外市场红利指数基金中，前十大产品中有4只为中国台湾产品。
图表：美国以外境外市场红利指数基金规模变化
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
加权方式丰富，红利增长策略受到关注。统计美国指数基金跟踪指数的规模，S&P US Dividend Growers、FTSE High Dividend Yield和DJ US Dividend 100指数的跟踪规模较大，截至2023年末，三者占仅55%指数基金市场。我们同时整理了美国前十大指数的编制方式，对国内红利指数主要有以下启示：1）加权方式较为丰富，规模前三大指数的加权方式为自由流通市值加权，此外，还有股息率、总股息和等权加权产品；2）表达红利方式多样，除了以高分红作为策略的产品外，头部指数也多有采用“红利增长策略”，筛选近年红利总额连续增长的标的以体现红利风格；3）权重限制上，在行业与个股权重上多有限制，以防止在特定标的或行业上的风险暴露过高；4）权重再平衡频次丰富，指数虽多以年度调样，但也可以以更高频率进行再平衡，以纠正指数风格，如季频、月频。
图表：美国跟踪规模前十大红利指数编制方法
注：数据截至2023.12.31
资料来源：各指数公司官网，中金公司研究部
产品展望：投资者画像，配置价值及优化机会
谁在购买红利产品？
红利指数基金投资者画像。统计红利产品投资者画像，其中在ETF投资者结构的统计过程中，由于联接基金被视为机构投资者，而ETF联接基金的面向客群和ETF基金存在差异，我们将ETF联接基金的持仓剔除以完整还原实际ETF投资者分布情况。从结构变化来看，红利指数产品得到机构投资者的关注。不管是在ETF还是场外指数基金&LOF中，机构投资者的占比自2022年来明显提升，2023年末已升至历史高位。其中，对于ETF市场，此前红利ETF的机构投资者占比相较股票ETF整体较低，2023年末已升至相近水平；而对于场外指数基金&LOF市场，红利产品的机构投资者占比长期高于股票产品的平均水平。
图表：近年ETF机构投资者占比对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
保险公司带来主要增量资金。2023年间红利指数基金规模增长迅速，我们基于ETF披露的前十大持有人信息，测算了各类机构投资者ETF的持有结构变化。发现其中保险公司自2022年以来带来主要的规模增量。我们认为，由于红利基金通常会投资于稳健、成熟的公司，这些公司一般有稳定的盈利和现金流。对于保险公司来说，一方面这种投资选择相对较低风险，符合其长期稳健的投资策略。另一方面，定期支付的股息，也对保险公司来说是可靠的收入来源，这些股息可以用于支付保险赔付或者提高保险公司的现金储备。同时，红利投资的长期增长目标和资产多样化降低组合风险的特征也符合保险公司的资产配置需求，推动红利产品在险资持仓中的配置提升。
图表：红利ETF机构投资者持有规模测算
资料来源：Wind，中金公司研究部
红利在资产配置端有何价值？
红利与成长风格标的相关性较低。在与不同风格的股票的相关性上，红利指数和价值风格相关性较高，主要源于在定义价值风格时，多会考虑相关标的估值和红利水平，这与红利基金的特性相近。同时，高分红个股由于往往处于成熟期，和成长风格个股重合股低，二者相关性也较低。整体上，红利与小盘及微盘风格的相关性也较低。
债券与红利标的表现呈负相关。对于不同的资产类型而言，红利资产和债券类资产相关性为负，特别是与中债-综合财富指数之间负相关性较为明显，而与黄金资产间相关性较低。
图表：红利与不同资产间相关性矩阵
资料来源：Wind，中金公司研究部
基于红利与债券走势负相关以及二者表现整体稳健的特性，将二者结合以构造相对平稳的“固收+”组合是一个直接的思路。我们将中证红利指数以及红利低波指数与中债-综合指数间按照10%红利+90%债及20%红利+80%债的方式构建股债组合，并回测组合表现。
“固收+红利”组合有效降低风险，改善风险调整收益。基于2010年-2024Q1数据测算，按比例将红利资产加入到债券资产配置中后，资产组合的资产曲线与原先红利资产曲线相比明显更加平稳，收益曲线波动显著降低，回撤也大幅缩窄。同样的，“固收+红利”组合的Sharpe比率以及Calmar比率有明显改善，单位风险下，资产的收益有所提升。
图表：红利指数与债券资产配置表现
注：数据截至2024.3.31；单位为亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
红利产品有何优化与布局机会？
根据前文的统计，我们发现投向红利的基金有时会存在选股思路较为单一、风格不够凸显、行业暴露过于集中等问题。为尝试解决部分问题，并优化产品表现，我们从选股考量、权重调整和行业优化的角度对红利产品优化方式进行探讨，以提供一些产品改善的思路。
选股考量
成长因子和低波因子的有效性表现较优。为探寻在红利选股中有效的择券指标，我们在中证红利范围内对基本面与价量因子进行了季度频率的IC有效性测试。整体上来看，成长和低波因子在中证红利范围内表现良好。如在成长因子中，营业收入增速因子和营业收入增速业绩稳健因子都有较高的IC均值和ICIR结果；在波动率因子中，上下影线标准差和上行波动率因子也表现较为领先。因此，在红利个股的筛选中，可关注个股的成长性和近期表现的波动水平。
关注标的资金流向和流动性。除了较为常见的成长和低波因子外，我们发现也可更多关注标的的资金流向和流动性情况。在资金流向上，北向持仓占比变化、开盘的资金流水平变动与个股未来的季度表现呈正相关关系。在流动性上，近期换手率较低的红利个股未来反而可能会有更好的表现，由于红利投资的长期性，能够享受到流动性溢价。
图表：中性化因子在中证红利股票池的有效性表现
注：截至2024-03-29；季度频率测试
资料来源：Wind，中金公司研究部
权重频率调整
权重调整凸显红利风格。经前文所述，多数红利指数中除了股息收益外，估值变化也做主要贡献。即对于红利指数而言，如何稳定有效表达红利风格至关重要。参考海外红利指数编制方式，相较于大陆而言，指数再平衡频率往往更高，多基于季度频率调整指数成分股权重。该种方式赋予近期分红更高、估值相对偏低的个股更高权重，或能将高股息、低估值的特征得以优化。
以中证红利指数为例，该指数12月做定期调整。我们基于各期成分股，并按季度频率再平衡成分股权重，回撤调整后表现。从结果上来看，权重调整频率提升后红利指数的收益有一定改善，该策略在2013年至今相较于中证红利全收益指数实现1.71%的年化超额收益。
图表：中证红利指数权重季度再平衡策略净值走势
注：截至2024-03-29
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业优化
行业差异导致红利个股行业分布较为集中。上市公司的分红在不同行业间存在明显差异，从分红的中位水平来看，银行和煤炭行业分红处于高位，家电、非银行金融、食品饮料和钢铁行业也有较高股息率。因此，若未做行业调整，通常基于股息率水平筛选红利个股的策略往往会导致投资行业分布较为集中，如中证红利指数在银行、煤炭、钢铁和交运行业上有较高的风险暴露。
行业调整利于红利策略长期表现。行业高风险暴露利弊参半，虽然能够享受相关行业带来的高红利弹性，但同时过高的行业暴露也会将红利及行业的表达混杂。我们根据中证全指的行业分布对中证红利指数进行行业中性化处理，若选入成分股的过程中，相应行业权重若已高于中证指数，则按股息率顺位纳入后续个股。从结果上看，行业中性化后，红利策略明显纳入了更多机械、医药和基础化工行业的个股。收益维度，也能够观察到行业中性化调整有利于红利策略的收益表现，2013年以来行业中性化调整的红利策略实现1.44%的年化超额收益。
图表：中性化后中证红利指数持仓行业数量分布
注：截至2024-03-29
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：行业中性化策略净值走势
注：截至2024-03-29
资料来源：Wind，中金公司研究部
海外红利增长策略产品受捧。从策略类型来看，海外红利产品大致可分为高股息策略与红利增长策略两种，二者均受到市场较高关注。历史上，由于大陆上市公司的分红存在不连续、增长性较弱的问题，布局该类产品存在一定限制。但近年来，随着市场逐渐成熟、制度进一步完善，相关问题得以改善，分红长期增长样本数量明显提升，红利增长产品迎来布局机遇。
如何构建红利增长策略？我们在派息率适中的中证800成分股中，筛选分红金额连续增长的红利股票，构建红利增长策略。其中我们将分别统计股息率和分红金额筛选的红利增长策略根据不同加权方式的表现效果。
图表：红利增长策略构建步骤
资料来源：中金公司研究部
分红金额与股息率加权的红利增长策略表现良好。由下图可知，同一加权方式下根据分红金额和股息率筛选的红利增长策略效果相近，但不同加权方式对组合表现的影响相对明显。其中根据分红金额与股息率加权的策略表现良好，均高于根据自由流通市值加权的红利策略，因此我们认为红利策略中根据股息率或分红金额进行个股权重的优化为较为合适的方式。
图表：根据股息率排名构建的红利增长策略
注：截至2024-03-29
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] 本文中主动股票型基金为近两年及近一期股票持仓占比不低于60%的普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金
文章来源
本文摘自：2024年4月19日已经发布的《基金研究系列（28）：行稳致远，红利产品的投资、发展与设计》
朱垠光 分析员 SAC 执证编号：S0080523060001
胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083
曹钰婕 分析员 SAC 执证编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485
古翔 分析员 SAC 执证编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496
王浩霖 联系人 SAC 执证编号：S0080123100011
刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
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