摘要
- 等不到的调整与极致逼空。降准落地，“利好兑现的利空”并未完全在债市上演，止盈盘的克制彰显出一致性看多尚未扭转，“逼空”氛围依旧浓厚。等不来的调整，让票息策略容量进一步变窄，从而造成了当前信用策略执行的三个矛盾。
- 矛盾之一：尾段特征与低等级拉久期共存。曲线牛平状态持续月余，又临近春节假期，叠加近期地方政府债发行加速，及地产政策有再度发力的迹象，若继续拉长久期，是否已经不太适合颇具尾段特征的当下？相反的是，低等级拉久期“如火如荼”。一方面，3年至5年隐含评级AA及AA（2）城投债交易趋于活跃，特别是4年至5年区间成交笔数占比升至阶段高点。另一方面，隐含评级AA-等级城投债同样出现久期轮动特征。值得注意的是，同样的拉久期，区域偏好有一定差异，这是尽可能提升仓位安全边际的表现。城投债之外，持二永债“不炒”的情况同样出现。
- 矛盾之二：性价比越低，买入力度越大。从净买入机构来看，与上述久期布局节奏相似。1月上旬开始，基金周度净买入1年以上信用债规模突破200亿，近一周读数至233亿，创5月以来新高。不同的是，3年至5年信用债净买入力度方面，基金单周买入81亿，达到21年以来新高。基金净买入规模放量，一方面有相对收益考核的驱动，另一方面是委托人对做收益诉求不低，推动基金产品管理人拉久期，提高静态收益。事实上，资产端收益短期快速下降的背景中，各类资管产品负债端缓降，恐怕是导致基金近期配置行为的关键。首先，股份行及城商行纯固收类理财业绩基准下限均值多在2.6%至2.8%之间，倘若久期买的太短，恐怕难以满足成本要求。其次，保险负债端成本同样有缓降的可能性，这对管理人标债拉久期有正向拉动。
- 矛盾之三：扰动因素不少，市场反应却钝化。票息资产轮动“债牛”，并不缺乏利空因素，但配置端对其反应钝化。可是在策略执行略为拥挤的当前，仍在延续的负面因素，会否有不一样的结果，值得关注。第一，资金面与流动性分层将是短期债市的关注点。第二，纯固收类理财募集难度尚在，增量配置资金稳定行情的能力有待跟踪。第三，公告债务逾期的城投主体增加，预期层面和定价稳定性仍有关注的必要性。
- 总体上，低等级做多长久期资产、机构风险偏好抬升与对利空的钝化，是比较典型的资产荒状态，但不同的是，各类票息资产利差被相继抹平之后，可选资产范围急剧收缩，能满足负债端刚性的资产已然偏少，风险偏好进一步抬升的情况下，又会加剧策略布局突破传统理解框架。如此极致的配置循环，不但需要稳定的资金面和政策面做配合，还需要增量资金的持续流入，短期两者都面临的一定的挑战。
- 策略方面：1）持城投债不炒是主流方向，当前继续提高风险偏好，在隐含评级AA和AA(2)内拉久期的性价比有限，建议维持在2年内布局；非重点省份，财政稳健地级市平台可以适当关注2.5年至3年AA(2)个券。2）头部城商行4.5年附近银行次级债可关注，3.1%附近依旧可以找到资产，负债端稳定的账户更适宜该类资产。3）国股行二永债交易窗口较窄，且4年至5年利差保护偏低，建议适当缩短久期至2年附近，以求攻守兼备。
- 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
正文等不到的调整与极致逼空。一场年末超预期的债牛，仿佛是提前昭示了年初债券跌不动的特征。1月以来，货币政策宽松的讨论不绝于耳，这同时构成了债牛底色，期间权益资产波动加剧起到辅助作用。1月15日，MLF投放利率未能顺应市场预期调降，仅短暂冲击情绪，当日利率收盘仍在向下；1月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，并将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，“利好兑现的利空”并未完全在债市上演，止盈盘的克制彰显出一致性看多尚未扭转，“逼空”氛围依旧浓厚。等不来的调整，让票息策略容量进一步变窄。超额收益越发难赚，让早买早收益与“看短做短”互相强化，从而造成了当前信用策略执行的三个矛盾。
【矛盾之一：尾段特征与低等级拉久期共存】
当前债市的尴尬——3%以下的票息资产占比在七成。自去年8月开始，近半年的时间，信用市场先后在地方化债主题和做平曲线追涨的支撑下，从短端到中长端，从城投债到银行次级债，从大行到中小行二永债，超额利差几乎被抹平，绝对收益的分布迈入了相对尴尬的阶段。基于城投债、产业债和各类型金融债样本来看，总计存量36万亿的标债中，73%个券估值收益集中在3%及以下。既要拿量（存量规模在1万亿以上），又要实现超额收益（3.3%以上），金融债已难以符合条件，城投债的确可以满足要求。
城投债的问题是，短债定价刷新历史，进取策略唯有在久期布局。城投债1年AA-与AA(2)等级间利差已经向下突破2016年12月的历史低点，维持在8bp至9bp之间（两者估值收益在2.75%至2.84%），而要在3.3%附近找城投债，期限和评级则分布在3年AA-和4年AA(2)，这也是等级间利差与历史最低点仍有距离的资产。不过，去年12月中下旬开始，买入中长久期票息资产的行为就相对普遍，只是多集中在高流动性品种。实际上，因彼时靠近年末收益考核，利率债缩久期踏空行情之后，投资者只能通过拉长高等级普信债或者银行次级债久期，由此催化了一波票息资产收益牛平行情。曲线牛平状态持续月余，又临近春节假期，叠加近期地方政府债发行加速，及地产政策有再度发力的迹象，若继续拉长久期，是否已经不太适合颇具尾段特征的当下？
相反的是，低等级拉久期“如火如荼”。一方面，3年至5年隐含评级AA及AA（2）城投债交易趋于活跃，特别是4年至5年区间成交笔数占比升至阶段高点。
另一方面，隐含评级AA-等级城投债同样出现久期轮动特征。11月下旬开始，伴随城投短债性价比削弱，1年至2年AA-城投债下沉策略出现；而近期，2年至3年AA-城投债周度成交连续两周突破10笔成交，颇有久期偏好继续提升的意味。
值得注意的是，同样的拉久期，区域偏好有一定差异。1.5年至2年内，区县级城投债布局不少体现在山东、四川、湖南和重庆等地，成交收益普遍在2.8%以上；而同期限配置，省级平台债的布局，多在天津和广西等地。上述区域中，一旦拉长至2年至2.5年，存在一定的偏好分层现象，尤其是云南、广西和山东等地，尽管绝对收益有一定吸引力，但配置力度显著下降。
3年至5年，要在3.15%左右实现增持，江浙AA及AA(2)平台债是较为共性的选择，特别是1月以来，江苏、湖北和湖南等地，该期限内成交笔数创去年下半年以来新高。
区域偏好差异的根源是尽可能提升仓位安全边际。配置剩余期限超过2年，发行人区域多集中在财政体量相对较大的省，一是确保发行人资质稳健，可更重要的是规避2025年之后到期的争议。但是，上述2年至2.5年重点省份城投债依旧不乏投资者青睐，原因可能有三：一是博弈政策心态偏重，二是通过提升静态收益，达到吸引委托人资金目的，三是提前买入高收益资产，早收益之外，同时应对今年高收益城投债净增量收缩。
城投债之外，持二永债“不炒”的情况同样出现。3年至5年银行国股行次级债收益尽管多位于2022年10月以来偏低水平，但今年以来，中长期银行次级债波动率多数低于过去几年同期水平。可见虽有交易属性偏重的顾虑，持而不炒同样成为了久期偏长二永债较为一致的操作。
票息资产曲线进一步平坦化，城投债表现尤其极致，这与过往信用债曲线走平，暗示债牛反转的格局并不相同。城投债能格外独立于其他资产，与化债主题、稀缺性认知及机构博弈的共振有关，同时指向城投债策略容量的逼仄。
【矛盾之二：性价比越低，买入力度越大】基金成为拉久期主力的背后。从净买入机构来看，与上述久期布局节奏相似。1月上旬开始，基金周度净买入1年以上信用债规模突破200亿，近一周读数至233亿，创5月以来新高，与4月下旬的情况较为类似。不同的是，3年至5年信用债净买入力度方面，基金单周买入81亿，达到21年以来新高（亦是有可观察数据以来），其他机构类型净买入未展现类似特征。基金净买入规模放量，一方面有相对收益考核的驱动，另一方面是委托人对做收益诉求不低，推动基金产品管理人拉久期，提高静态收益。事实上，资产端收益短期快速下降的背景中，各类资管产品负债端缓降，恐怕是导致基金近期配置行为的关键。
首先，股份行及城商行纯固收类理财业绩基准下限均值多在2.6%至2.8%之间，1月以来其并未较此前有明显下降，这也一定程度约束资产端配置范围——倘若久期买的太短，恐怕难以满足成本要求。
其次，保险负债端成本同样有缓降的可能性。相比于理财产品，保险产品负债端观察难度较大，若以发债保险公司“（总投资收益-税前利润）/负债对应的平均投资资产”作为负债端成本的估算来看，不同资产规模的保险，负债端成本存在分化，总资产5000亿以上保险2022年负债端成本约在3.2%左右，高于当时10年国债利率年度均值约44bp，以此价差作为静态假设来估算该类保险今年负债端成本或在3%附近（即负债端成本跟随资产端下降），且随着资产体量的下降，负债端成本将抬升。基于此，在当前的标债收益水平下，保险机构投资者的确有可能对管理人标债拉久期有正向拉动，这一是实现3%以上做收益为数不多的渠道（特别是非标供给还在收缩），二是有效吸纳“保费”开门红。
实际上，保险买入行为方面，配置诉求同样不低，1）去年12月净买入利率债规模突破1000亿，超过过去两年同期水平，2）连续两个月地方政府债净买入规模突破500亿，同样好于历史读数，3）1月保险净买入3年至5年国股行二永债达134亿。
最后，城商行会是下一个推动管理人增持的委外力量吗？去年3月，长久期银行次级债迎来做多行情，有短久期城投债下沉阶段告一段落，基金参与使然，也有中小行自营通过“拼盘类债基”，提供增量资金。彼时的核心逻辑在于，政策行和大行年初低利率贷款投放，对中小行放贷造成挤出，中小行创收转移至债券投资，而去年1季度，城农商行配置地方政府债与国股行二永债力度均不算弱。今年以来，除了地方政府债之外，并未再度观察到城农商行大力度增持其他债券品种，接下来城农商行会否再度委外做收益？可能需要进一步观察1月贷款投放情况及资本新规落地，后者影响多集中在季末及之前。
因此，长久期信用债配置行情可以相对持续，基金相对考核影响之外，保险及理财负债端成本的刚性，会通过委外端抬升对带久期资产的偏好。考虑到基金当下的净买入力度与去年4月底相近，多了一条论据指向债市配置较为极致。
【矛盾之三：扰动因素不少，市场反应却钝化】
票息资产轮动“债牛”，并不缺乏利空因素，但配置端对其反应钝化。可是在策略执行略为拥挤的当前，仍在延续的负面因素，会否有不一样的结果，值得关注。第一，资金面与流动性分层将是短期债市的关注点，2月降准虽可以对冲春节现金支取需求、地方债集中发行、贷款投放及缴税等多方面，但时点性压力、流动性分层对杠杆操作的扰动仍需关注。
第二，纯固收类理财募集难度尚在，增量配置资金稳定行情的能力有待跟踪。1月以来，理财产品初始募集规模增速回落，一有业绩比较基准偏低，理财产品吸引力不如此前的影响，二是去年1月理财发行修复，基数偏高所致。绝对收益偏低的市场中，实则需要更多增量资金稳定配置力度，进一步关注理财增量的贡献。
第三，公告债务逾期的城投主体增加，涉及潍坊、西安曲江和青岛三地。此轮化债政策导向下，债市投资者对标债的信心本就强于非标，也由此构筑了标债定价的“隔离”，即使相关主体或者同一主体出现非标瑕疵，对标债收益的波及力度整体偏低。不可掉以轻心的是，公告债务逾期的主体或尚处于初期，倘若后续类似案例不断增加，预期层面和定价稳定性仍有关注的必要性。
总体上，低等级做多长久期资产、机构风险偏好抬升与对利空的钝化，是比较典型的资产荒状态，但不同的是，各类票息资产利差被相继抹平之后，可选资产范围急剧收缩，能满足负债端刚性的资产已然偏少，风险偏好进一步抬升的情况下，又会加剧策略布局突破传统理解框架。如此极致的配置循环，不但需要稳定的资金面和政策面做配合，还需要增量资金的持续流入，短期两者都面临的一定的挑战。策略方面：1）持城投债不炒是主流方向，当前继续提高风险偏好，在隐含评级AA和AA(2)内拉久期的性价比有限，建议维持在2年内布局；非重点省份，财政稳健地级市平台可以适当关注2.5年至3年AA(2)个券。2）头部城商行4.5年附近银行次级债可关注，3.1%附近依旧可以找到资产，负债端稳定的账户更适宜该类资产。3）国股行二永债交易窗口较窄，且4年至5年利差保护偏低，建议适当缩短久期至2年附近，以求攻守兼备。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003
李豫泽 SAC执业证书编号：S1450523120004
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