（报告出品方/作者：广发证券，嵇文欣、罗佳荣、王薇）
一、深耕重组胶原蛋白赛道，合成生物学领军者
巨子生物成立于2000年，是一家立足科技美学的高科技企业，是中国基于生物 活性成分的专业皮肤护理行业的先行者及领军者，聚焦功效性护肤品、医疗器械、 功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向。公司借助专有的合成生物学技 术平台自主研发和生产多种类型的重组胶原蛋白和多种稀有人参皂苷，是国内首个 获得重组胶原蛋白发明专利授权、全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。 公司产品以重组胶原蛋白为关键生物活性成分，覆盖功效性护肤品、医用敷料、 肌肤焕活产品、生物医用材料、保健食品等多个类目。公司旗下拥有八个品牌，其中 两大主品牌可复美和可丽金分别定位中高端皮肤科级别护理产品、中高端功效性护 肤产品，2023H1收入分别达12.3、3.2亿元，其余六个品牌分别为可复平、可预、可 痕、利妍、欣苷、参苷，覆盖功效性护肤品、医用敷料、功能性食品等领域。
（一）主营专业皮肤护理业务，盈利能力优异
两大核心品牌助力营收、净利润快速增长。根据公司招股书及公司财报，公司 2022年实现营收23.6亿元，19-22年CAGR为35.2%，归母净利润10.0亿元，19-22年 CAGR为20.3%。公司2023H1实现营收16.1亿元、同比增长63.0%，归母净利润6.7 亿元、同比增长52.5%，增速表现优异，公司收入主要由专业皮肤护理产品矩阵下的 “可复美”、“可丽金”两大品牌驱动。
营收分产品看，公司营收由专业皮肤护理产品和保健食品及其他两大部分组成。 （1）专业皮肤护理产品为公司核心主营业务，包括功效性护肤品和医用敷料，2019- 2022年营收分别为8.5、10.7、15.0、23.2亿元，同比增长25.8%、40.1%、54.5%， 占总营收比重分别为89.1%、90.1%、96.8%、98.2%。从主要品牌看，2019-2022 年可复美营收分别为2.9、4.2、9.0、16.1亿元，同比增长45.5%、113.1%、79.7%， 占总营收比重分别为30.3%、35.4%、57.8%、68.2%，2021年超越可丽金成为公司 第一大品牌；2019-2022年可丽金营收分别为4.8、5.6、5.3、6.2亿元，同比增长16.2%、 下降6.0%、增长17.6%，占总营收比重分别为50.3%、47.0%、33.9%、26.2%，21 年下降主要是由于大客户西安创客村降低采购量，随着22年持续拓展线上渠道，可 丽金营收增速转正。（2）保健食品及其他作为公司非核心业务，整体体量较小，2019- 2022年营收分别为1.0、1.2、0.5、0.4亿元，同比增长13.4%、下降58.1%、下降13.6%， 21年大幅下滑主要是由于公司停止销售个别利润率较低的产品。 2023H1，公司专业皮肤护理产品营收15.9亿元，同比增长66.0%，其中可复美 营收12.3亿元，同比增长101.0%，占总营收比重为76.4%，可丽金营收3.2亿元，同 比增长6.4%，占总营收比重为20.0%；保健食品及其他营收0.1亿元，同比下降54.8%。
营收分渠道看，公司营收按照直销和经销划分，（1）直销为促进公司业绩增长 的主要驱动力，2019-2023H1营收分别为1.9、3.3、6.9、14.0、10.8亿元，同比增长 71.7%、108.3%、103.3%、112.2%，占总营收比重分别为20.1%、27.8%、44.4%、 59.3%、67.5%。直销以DTC线上直销为核心，2023H1收入9.8亿元，同比增长128.4%， 占直销收入的比重为90.2%，占总营收的比重为60.9%。（2）经销为公司原主力渠 道，但占比逐年下降，2019-2023H1营收分别为7.6、8.6、8.6、9.6、5.2亿元，同比 增长12.5%、0.4%、11.5%、10.2%。公司未来的重点是通过DTC店铺扩展直销，此 外也将通过与更多符合资格的经销商、知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合 作，继续扩大对医疗机构及大众市场的销售。
毛利率维持在较高水平，净利率受到营销推广力度加大的影响呈下降趋势。 2019-2023H1公司毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%、84.4%、84.1%，整体较 为稳定，其中2022年以来有所回落，主要是由于扩充产品类型及拓展新渠道。 净利率方面，公司归母净利率从2019年的57.7%下降至2022年的42.4%，主要 是由于公司近三年为扩张线上直销渠道，线上营销开支增加导致销售费用大幅增长， 2019-2022年销售费用率分别为9.8%、13.3%、22.3%、29.9%。此外，公司管理费 用率、研发费用率也有一定提升，2019-2022年管理费用率分别为3.0%、2.8%、4.7%、 4.7%，研发费用率分别为1.2%、1.1%、1.6%、1.9%。2023H1公司归母净利率为 41.5%，销售、管理、研发费用率分别为34.6%、3.0%、2.1%。
（二）股权结构：创始人范博士家族信托控股六成，发布股权激励绑定核 心人才
截至2023年6月30日，范博士家族基金全资拥有的Juzi Holding持股比例为 58.40%，范博士全资拥有的Healing Holding持股比例为0.09%，GBEBT Holding持 股比例为1.91%，公司创始人范博士及其家族信托合计控股60.40%。
创始人家族主导研发，高管及核心人员资历丰富，超半数人员拥有医药背景。 公司创始人家族研发实力雄厚，创始人范代娣博士被誉为“重组胶原蛋白之母”，自 2000年集团创立起，范博士担任若干集团附属公司（包括西安巨子生物及陕西巨子 生物技术）的董事及总经理，带领团队主要负责技术研发；范博士配偶严建亚主要 负责集团的整体战略管理、业务规划及运营；严建亚女儿严钰博负责集团的融资、 投资者关系及企业管制相关工作；严建亚胞妹严亚娟拥有生物技术和技术工程行业 逾30年经验，负责集团的整体生产及质量管控。 集团其他高管均拥有高学历和丰富的履历，例如叶娟女士曾任西安达威通信设 备的副总经理和董秘以及西安威尔罗根科技董秘，目前主要负责线上渠道；方娟女 士拥有生物技术行业逾20年经验，目前主要负责线下渠道；段志广先生为西北大学 副教授，在生物医用材料和高活性天然产品领域拥有16年左右的经验，目前担任公 司研发总监。
2023年12月28日，公司向128名承授人合计授出2000万份购股权，占总股本的 2.01%，其中执行董事兼高级副总裁方娟女士、执行董事兼高级副总裁叶娟女士、执 行董事兼首席财务官张慧娟女士、高级副总裁严亚娟女士分别被授予60万份购股权， 各占总股本的0.06%，购股权行使价为35.05港元/股，这一股权激励方案有助于绑定 核心人才，彰显公司长期发展信心。
二、胶原蛋白行业发展空间广阔，应用场景多元
（一）市场规模快速增长，重组胶原蛋白引领行业风潮
胶原蛋白是人体重要的纤维蛋白，其独特生物学特性使其适用于医疗、美丽、 健康等领域。胶原蛋白的三螺旋结构式促使蛋白具备高拉伸强度、低抗原活性、低 细胞毒性、低刺激性、促进细胞生长等特征，具有促进组织生长愈合、保水、抗衰、 美白、滋养皮肤等功效，是医美产品、护肤品、保健品等产品的理想生物活性成分。 产业链：上游原材料供给方面，制备胶原蛋白所需的原材料供应商多来自畜牧 业、渔业等，动物源性胶原蛋白的原材料包括牛跟腱等动物组织，重组胶原蛋白的 原材料包括酵母浸粉、菌种等原辅料；中游胶原蛋白原料供应商方面，按提取方式 划分，动物源胶原蛋白的代表企业有台湾双美、创尔生物、长春博泰，重组胶原蛋白 的代表企业有巨子生物、锦波生物，部分企业同时覆盖中下游，在生产胶原蛋白原 料的同时，将原料应用到终端产品中，例如巨子生物、创尔生物；下游应用场景方 面，胶原蛋白的主要应用场景包括医疗、医美、护肤品、保健食品等。
胶原蛋白坐拥千亿市场空间，重组胶原蛋白引领行业发展。据公司招股书引用 的弗若斯特沙利文数据，2021年中国胶原蛋白产品市场规模为288亿元，2017-2021 年CAGR为31.3%，预计2027年将达到1738亿元，其中重组胶原蛋白增速迅猛，2017- 2021年CAGR高达63%，市场规模从2017年的15亿元增长至2021年的108亿元，预 计未来将以42.4%的年复合增长率进一步增长至2027年的1083亿元，重组胶原蛋白 在整个胶原蛋白市场中的渗透率预计将由2017年的15.9%提升至2027年的62.3%， 于2023年超过动物源胶原蛋白市场规模。
根据国家药监局2021年发布的《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组 胶原蛋白一般可分为三种：（1）重组人胶原蛋白：由DNA重组技术制备的人胶原蛋 白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构；（2）重组人源化胶原蛋 白：由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列 片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合；（3）重组类胶原蛋白：由DNA重组技术 制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨 基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列 或氨基酸序列同源性低。 目前各公司开发的产品基本都属于上述第二种“重组人源化胶原蛋白”，共同 之处在于都与人体100%同源，而主要差异在于是在不同类别的胶原蛋白基础上截取 不同的核心功能片段进行重构。从产品宣称卖点来看，锦波生物和丸美股份宣称拥 有三螺旋结构，巨子生物宣称全长，创健医疗宣称小分子易透皮吸收，聚源生物宣 称高纯度高活性，产品各有特色。
（二）应用场景多元，护肤品和医美注射产品为重点布局方向
应用方面，专业皮肤护理产品是规模最大的胶原蛋白应用领域，主要包括功效 性护肤品和医用敷料。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国专业皮肤护理产品市 场规模达566亿元，其中重组胶原蛋白相关市场规模达94亿元，渗透率达16.6%， 2017-2021年CAGR为67.5%，预计2027年将达到1144亿元，渗透率提升至29.1%。
1.功效性护肤品市场规模：功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋 白、透明质酸和植物提取物，通过高性能成分解决一系列肌肤问题，改善皮肤健康 状况。根据弗若斯特沙利文数据，中国功效性护肤品市场规模（按零售额口径）从 2017年的133亿元增长至2021年的308亿元，2017-2021年CAGR为23.4%，预计 2027年将达到2118亿元，2022-2027年CAGR为38.8%。 从产品成分看，胶原蛋白类功效性护肤品后来居上，增速显著高于透明质酸类 功效性护肤品。基于透明质酸的功效性护肤品市场规模从2017年的25亿元增长至 2021年的78亿元，2017-2021年CAGR为32.1%，预计2027年将达到617亿元，2022- 2027年CAGR为41.3%；而基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模从2017年的16亿 元增长至2021年的62亿元，2017-2021年CAGR为38.8%，预计2027年将达到775亿 元，2022-2027年CAGR为52.6%，增速大幅领先功效性护肤品市场整体增速和透明 质酸类功效性护肤品增速。
2.医用敷料市场规模：医用敷料是指用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后皮 肤修护的辅助治疗产品，属于医疗器械范畴，进入壁垒较高。胶原蛋白和透明质酸 因其优良的特性，是医用敷料的常用原料。根据 BMI Research 资料，2019 年全球 医用敷料市场规模达到 125 亿美元，2014-2019 年 CAGR 为 2.37%。根据弗若斯特 沙利文数据，中国医用敷料市场规模从 2017 年的 67 亿元人民币增长至 2021 年的 259 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 40%，预计未来将以 23.1%的 CAGR 进一步增 长至 2027 年的 979 亿元。 重组胶原蛋白类医用敷料增速超平均水平，渗透率不断提升。根据弗若斯特沙 利文数据，重组胶原蛋白类医用敷料的市场规模由 2017 年的 3.52 亿元增长至 2021 年的 48 亿元，2017-2021 年 CAGR 高达 92.2%，远超医用敷料市场整体 40%的 CAGR，预计重组胶原蛋白类医用敷料未来将以 28.8%的 CAGR 增长至 2027 年的 255 亿元，渗透率方面，重组胶原蛋白类医用敷料的渗透率由 2017 年的 5.2%增长 至 2021 年的 18.5%，预计 2027 年将达 26.1%。
胶原蛋白在美丽与健康领域应用多元，除专业皮肤护理市场外，规模较大的两 大应用领域为肌肤焕活应用和生物医用材料。
1.肌肤焕活应用市场规模：肌肤焕活应用作为一种非手术类项目，因其安全、恢 复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌 肤焕活应用的三大生物活性成分。
重组胶原蛋白2021年加入肌肤焕活应用赛道，有望改变市场格局。根据弗若斯 特沙利文数据，中国肌肤焕活应用市场规模由2017年的206亿元增长至2021年的 424亿元，2017-2021年CAGR为19.7%，预计未来将以18.7%的CAGR持续增长， 2027年市场规模将达到1255亿元。从产品成分看，胶原蛋白类肌肤焕活应用产品增 速高于透明质酸类和肉毒毒素类产品，胶原蛋白类产品2017-2021年CAGR为22.2%， 透明质酸类和肉毒毒素类产品2017-2021年CAGR分别为17.3%、18.5%；胶原蛋白 类肌肤焕活应用产品2021年市场规模为37亿元，与透明质酸和肉毒毒素相比，胶原 蛋白由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患大，在肌肤焕活应用方面的市场 份额较小，但随着重组胶原蛋白的加入，因其拥有多种适用于肌肤焕活的生物学特 性，且基因工程带来了成本下降，重组胶原蛋白类肌肤焕活应用产品的渗透率预计 将由2022年的4.8%增长至2027年的9.7%。 2.生物医用材料市场规模：重组胶原蛋白因其有较好的生物相容性及促进成骨 细胞再生的能力，是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。 根据弗若斯特沙利文数据，中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模已从 2017 年的 10 亿元增长至 2021 年的 32 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 33.5%，预 计未来将以 35.1%的 CAGR 进一步增长至 2027 年的 199 亿元。
综合来看，伴随着消费能力的提升、线上销售模式的转移、颜值经济等概念的 兴起，中国胶原蛋白产品市场近年来获得飞速发展。看未来，在胶原蛋白应用场景 不断拓宽、重组胶原蛋白技术日渐成熟的环境下，行业景气度将进一步提升，弗若 斯特沙利文预计 2027 年中国重组胶原蛋白市场规模有望达到 1083 亿元，技术实 力和产品力将成为品牌竞争的关键因素。
三、重组胶原定义产品心智，研发、渠道夯实品牌力
（一）重组胶原蛋白技术行业领先，平台化赋能产品线扩张
公司研发费用逐年提升，高质量研发人才众多。公司2019-2023H1的研发费用 分别为1140、1338、2495、4404、3401万元，同比增速分别为17.4%、86.5%、76.6%、 80.8%；研发费用率分别为1.2%、1.1%、1.6%、1.9%及2.1%，略低于化妆品行业 平均水平，主要是公司前期已经有多年研发积淀。 截止2023年6月30日，公司研发团队由138名人员组成，占雇员总数的13.0%。 研发团队分为技术研发和产品研发，成员具有不同学术背景，覆盖生物化学和分子 生物学、发酵工程、应用化学、食品科学与工程等领域。①技术研发团队主要专注于 研发专业皮肤护理产品、功能性食品及特殊医学用途配方食品的新技术，并且负责 升级及改进公司的合成生物学技术，以规模化设计、开发及制造重组胶原蛋白和其 他生物活性成分，包括更高效的重组胶原蛋白发酵技术以及更先进的不同类型重组 胶原蛋白表达及作用机制；②产品研发团队主要负责设计和开发新成品，基于深入 的行业洞察和市场调查升级现有产品。
公司与医疗机构及学术机构进行深度合作，专利数量处于领先地位。在与西北 大学的共同研发项目中，公司进行了重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组重组胶 原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试，为产品研发打下坚实基 础。公司于2012年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于2015年建立博 士后工作站。2021年，公司成为了第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究 中心进行皮肤科合作研究项目的企业，确立了在中国护肤研发领域的领先地位。截 止23年6月30日，公司拥有86项专利及专利申请，23年6月公司获授权专利《透皮吸 收性肽及通过该肽的重复构建的重组胶原蛋白》，专利所述的重组胶原蛋白，具有 优异的透皮吸收性能，可作为原料用于生产多种胶原蛋白产品如注射剂、面部填充 剂、化妆品、保健食品、组织工程材料、胶原蛋白海绵等。
公司深耕重组胶原蛋白领域，系国内相关技术开拓者。巨子生物是国内首家获 得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司，并分别在2013、2016年取得国内第个相关领域专利国家技术发明奖及中国专利金奖。根据弗若斯特沙利文资料显示， 公司是全球范围内最大的重组胶原蛋白生产企业之一，拥有行业领先的加工工艺， 从而能实现不同类型重组胶原蛋白的高效合成。目前公司已开发出3种全长重组胶原 蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白和5种重组胶原蛋白功效片段，现有12张二类器 械注册证。在2022年8月生效的国家药监局最新颁布的中华人民共和国医药行业标 准《重组胶原蛋白》中，巨子生物受邀参与该标准和技术要求的起草，进一步促进国 内重组胶原蛋白在医疗及化妆品中的应用，为重组胶原蛋白在化妆品中的应用提供 更明确和统一的指引。2023年4月28日，由本公司牵头制定的《化妆品用重组胶原蛋 白原料》团体标准（标准编号：T/ZGKSL004-2023）正式实施。这是中国化妆品行 业首个重组胶原蛋白原料团体标准，代表着公司正带领重组胶原蛋白行业从技术突 破走向产业变革的纵深之地，真正迈入标准化时代。
公司的基础研发及产品开发以公司专有的合成生物学技术为核心。合成生物学 是一个跨学科的领域，涉及工程学原理在生物学中的应用，旨在设计和制造生物成 分、组件和系统。与某些传统方法相比，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方 式、更大的规模、稳定的质量，生产美丽与健康产品的成分，因此，合成生物学在化 妆品、食品和医药领域有着广泛的潜在应用。凭借生物技术、生物化学及生物工程 等跨学科科研和多年积累的行业专业知识，公司利用专有的合成生物学技术设计及 研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，已在合成生物学技术平台 的基础上为不同应用场景中的消费者构建了一个多样化且不断扩大的产品组合。
核心技术和生产设施方面，公司有强大的端到端制造平台，保障技术赋能产品， 及时满足消费者的动态需求。①核心技术：制造基于生物活性成分的美丽与健康产 品是一个高度复杂的过程，需要生物技术、生物化学和生物工程等多个学科的研究 及知识。作为全球最早实现量产重组胶原蛋白产品的企业，公司在生物活性成分大 规模产业化方面积累了深厚的专业知识，在制造工艺方面实现了多项技术突破。通 过高密度发酵策略及高效分离纯化工艺，解决了先前阻碍重组胶原蛋白商业化的生 产效率问题。根据弗若斯特沙利文的资料，公司得以实现行业领先水平的重组胶原蛋白表达，并使重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达到90%，纯化及 回收率行业领先；②生产设施：产品生产设施使公司能够实现对市场需求快速响应 和适应并创制差异化产品，以迎合消费者的多元化喜好。公司生产设施也已经通过 ISO13485、ISO22716和美国FDA CFSAN质量管理体系认证，严格按照医疗器械 GMP标准以及国家化妆品生产要求，确保产品以最高的质量和安全性生产。截止公 司招股书发布之日，公司拥有1条重组胶原蛋白生产线、1条稀有人参皂苷生产线、 11条功效性护肤品生产线、6条医用敷料生产线和2条功能性食品生产线。
产能产量方面，公司建设新生产线扩张产能，产能利用率随着疫情恢复快速提 升。公司原有的重组胶原蛋白生产设施年产能为10.88吨，21年产能利用率达到 83.5%，为了满足日益增长的市场需求和推出更多新品，公司于2022年下半年起开 始建设一条新的重组胶原蛋白生产线，设计产能为212.5吨。23H1公司新增2条重组 胶原蛋白产线、2条化妆品产线、1条医疗器械产品产线，此外医疗器械新工厂、健 康产品新工厂也在按计划推进建设，为中长期发展打好基础。
公司不断拓宽产品管线，以满足高质量的、立足于科技的美丽与健康产品市场 不断增长的需求。根据公司招股书，公司的产品管线覆盖102种在研产品，包括公司 的美丽领域产品组合下的49种功效性护肤品、37种医用敷料、4种肌肤焕活产品，以 及健康领域产品组合下的2种生物医用产品、7种功能性食品、3种特殊医学用途配方食品。其中4种肌肤焕活产品分别为：①重组胶原蛋白液体制剂（主要针对面部皮肤）， ②重组胶原蛋白固体制剂，主要针对面部皱纹，如抬头纹及鱼尾纹），③重组胶原蛋 白凝胶（主要针对中度至重度的颈纹），④交联重组胶原蛋白凝胶（主要针对中度至 重度法令纹），预计将在2024-2025年获得三类医疗器械注册证。
（二）可复美+可丽金+N，深度覆盖医用敷料及功能性护肤品
公司利用其在生物活性成分方面的专有“合成生物学技术平台”，建立了不断 扩张的、立足于科技的美丽与健康产品的多品牌组合矩阵。公司品牌包括可复美、 可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，覆盖医疗机构、药店、商超、电 商等渠道。可复美及可丽金为两大主品牌，全面覆盖医用敷料及功能性护肤品。
可复美：定位问题肌肤，产品矩阵日益丰富。可复美践行“妆械协同”的产品 开发策略，覆盖消费者从密集护理期到日常护理期全场景下的需求，为其提供相应 的肌肤护理解决方案。截止公司招股书发布之日，可复美品牌旗下有32个SKU，价 格区间在99元至459元，产品形态包括敷料、面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面 霜及凝胶，主要用于皮肤修护及皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等其他功效。 根据魔镜，可复美天猫旗舰店2020-2023年销售额分别为2.2、8.7、9.7、17.1亿 元，2023年全年同比增速达77.0%。品类结构方面，2023年面部精华类销售额占比 为70.3%，为第一大品类。具体来看，2023年可复美天猫旗舰店销售额排名前五的 单品分别为重组胶原蛋白次抛修护精华液、重组胶原蛋白医用敷料、焕能舒润柔肤 水、重组胶原蛋白修护贴和重组胶原蛋白胶原乳，月均销售额分别为6443.1、2046.2、 834.1、733.8和573.8万元，占旗舰店销售额比重分别为41.6%、13.2%、5.4%、4.7% 和3.7%。 根据蝉妈妈，可复美品牌2023年抖音销售额为8.4亿元，同比增长140.5%。具体 来看，2023年抖音销售额排名前五的单品分别为重组胶原蛋白次抛修护精华液、重 组胶原蛋白修护贴、透明质酸钠修护贴、焕能舒润柔肤水和舒护亮泽面膜，月均销 售额分别为4840.3、410.1、312.6、282.8和155.1万元，占抖音品牌销售额比重分别 为67.4%、5.7%、4.4%、3.9%和2.2%。
可丽金：主打以抗衰为核心的功效护肤，持续开拓中高端市场。截止公司招股 书发布之日，可丽金品牌旗下有59个SKU，主要为喷雾、面膜、面霜、精华、乳液 及凝胶形态，具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。产品使用了公 司专有的重组胶原蛋白不同类型组合，且因产品安全性高、功效好获得了消费者广 泛认可：品牌于2019年荣获“日化美妆品牌之星”，旗下的重组胶原蛋白健肤喷雾 于2021年1月被授予“陕西省工业精品”称号，该产品亦于2021年12月在一千多种 国产产品中脱颖而出，荣获“金物奖－2021技术创新奖”。 根据魔镜数据，可丽金天猫旗舰店2020-2023年销售额分别为0.6、1.0、1.3、2.4 亿元，2023年同比增速达89.5%。品类结构方面，面膜类产品在销售额中占比最大， 2023年占比达52.4%，其次是面部精华，占比23.1%。具体来看，2023年可丽金天 猫旗舰店销售额排名前五的单品分别为胶原大膜王、嘭嘭次抛、重组胶原蛋白健肤 喷雾、保龄霜和健肤水润修护面膜，月均销售额分别为826.1、524.2、98.5、65.3和 63.2万元，占总销售额比重为40.5%、25.7%、4.8%、3.2%和3.1%。根据蝉妈妈， 可丽金在抖音渠道的核心单品同样是胶原大膜王和嘭嘭次抛，2023年销售额占比分 别达到25.4%和20.8%。
上新动作积极，沿系列化思路拓展。23年可复美和可丽金推新动作非常积极， 分别推出13个和7个新品，新品数量行业领先。可复美主要推出吨吨系列（主打补水 保湿）和秩序系列（主打祛痘控油），系列内包含洁面、水乳、精华、面霜等品类， 按照家族化方式呈现，此外还推出舒舒贴、胶原乳，以及对柔肤水、小水膜、冰淇淋 面膜进行2.0升级，在产品品类、产品功效方面都有明显拓展。可丽金主要推出保龄 霜（清爽版），适合油皮人群，以及对安护系列进行了全面的2.0升级。丰富的新品 数量体现了公司较强的研发实力，后续有望为品牌增长带来更多贡献。
对比市场上主要的医用敷料产品，目前较为知名的医用敷料品牌包括可复美、 敷尔佳、创福康、绽妍等，产品核心成分均为胶原蛋白或透明质酸。除创福康有一款 三类医疗器械以外，其余均为二类医疗器械。从价格来看，胶原蛋白敷料价格普遍 在25-40元/片，其中可复美的单片价格最高，达到36.2元/片，而绽妍价格相对较低， 仅17.8元/片；胶原蛋白敷料整体定价略高于透明质酸敷料。从销量来看，可复美重 组胶原蛋白敷料居于业内龙头地位，目前天猫旗舰店已售超过50万件，显著领先于 同行，体现出公司较强的产品实力以及品牌口碑、
对比市场上主要的以重组胶原蛋白为核心成分的护肤品，目前较为知名的产品 包括可复美胶原棒次抛、可丽金胶原大膜王、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、丸美小 金针次抛以及欧莱雅第二代小蜜罐面霜等。相较于医用敷料的单一形态，护肤品可 开发的品类更加丰富多样，空间更大，且次抛精华/面霜的价格通常高于水/乳/面膜， 有助于提升品牌客单价和毛利率。妆字号产品相对械字号产品审批门槛略低，市场 竞争更为激烈，目前欧莱雅、资生堂等国际品牌也纷纷布局，一方面有望加快消费 者教育、进一步扩大市场容量，另一方面也将对各家产品研发、营销等提出更高要 求。根据可复美品牌官方战报，23年618大促期间可复美胶原棒全渠道销售超过3500 万支、GMV同比增长700%+，双十一大促期间单品GMV同比增长200%+，位列天猫 面部精华类目TOP1，初步验证公司在线上渠道打造大单品的能力。
在两大主力品牌之外，公司还布局了五个护肤品牌和一个功能性食品品牌：① 可预：用于缓解和预防皮肤炎症反应的重组胶原蛋白品牌，专为缓解和抑制皮肤炎 症反应而研发，专注于专业皮肤护理后的皮肤愈合和修复，抑制和缓解皮肤炎症反 应，减少炎症后色素过度沉著和疤痕形成的风险。代表产品是重组胶原蛋白修复敷 料；②可痕：用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌，专门用于预防和辅助治疗因烧烫 伤、创伤及外科手术所引起的疤痕；③可复平：用于口腔溃疡预防和修复的重组胶 原蛋白品牌，利用重组胶原蛋白的修复特性，预防及修复口腔黏膜炎和口腔溃疡； ④利妍：用于女性护理的重组胶原蛋白品牌，其中包含具有皮肤修护特性的重组胶 原蛋白；⑤欣苷：基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌；⑥参苷：人参皂苷类功能性食 品品牌，为消费者补充营养，改善免疫系统。
（三） “医疗机构+大众消费者”双轨销售，线上直销快速发展
公司实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。医疗机构方面，截止23H1， 公司产品已经销售和经销至中国约1400家公立医院、约2200家私立医院和诊所、约 500个连锁药房品牌。大众消费者方面，通过直销和经销商，公司建立了一个面向大 众市场的全国性销售网络：直销方式主要包括通过电商和社交媒体平台（包括天猫、 京东、抖音、小红书和拼多多）直接面向消费者的店铺进行销售；公司面向大众市场 的经销网络覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联集团及盒马鲜生 等约4000家CS/KA门店。凭借在医学界的良好声誉，公司利用全渠道销售和经销网 络建立起了强大的销售反馈回路，以跨渠道驱动客户需求，从医疗机构市场到大众 市场、从线下到线上，再从线上到线下。
经销占比逐年下降，直销成为战略重点。公司按照直销和经销划分渠道结构， 22年直销占比超过经销，23H1直销占总营收比重达到67.5%。对比同行业公司，大 多数美妆公司目前都以线上渠道销售为主，23H1珀莱雅线上占比达到92%，丸美股 份、贝泰妮的线上占比均超过70%，预计公司的线上占比仍将进一步提升。
1.线下：深耕医疗机构，专业人士为品牌产品背书。公司的销售和经销网络的建 设起步于对医疗机构的覆盖，截止23H1，产品已经销售和经销至全国约1400家公立 医院、约2200家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌。得益于重组胶原蛋白医 用敷料的功效，公司产品日渐获得国内诸多知名医疗机构和专家的采纳及认可、巩 固了品牌形象，进而有助于吸引新的消费者。根据公司招股书，2021年约30.2%购 买了可复美品牌医用敷料的线上消费者收到过专业人士的推荐。此外，截止23H1， 公司面向大众市场的经销网络覆盖约4000家CS/KA门店，进一步增强品牌露出。 对比来看，公司与贝泰妮在线下渠道的布局较为类似，均覆盖医院、药房和CS 连锁店，且覆盖数量相当；敷尔佳线下布局以商超、化妆品连锁店和药房为主，医院 覆盖较少，整体而言公司与医院渠道和专业人士的绑定较为紧密，为品牌树立专业 形象打下坚实基础。
2.线上：全平台布局吸引流量，知识类营销传递品牌专业性。公司拥有一支富 有市场洞察力的专业营销团队，专注于拓展各类电商平台及社交媒体平台（如天 猫、京东、小红书及抖音）的营销活动，具体营销方式包括：①与专业的测评类机 构合作，对产品进行功效及安全测试，就产品的可靠性及功效与消费者进行沟通； ②建立了直播矩阵（包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达 人）与消费者互动，提供专业的护肤知识；③通过可丽金和可复美在社交媒体的官 方账号发布护肤课堂，向消费者科普护肤知识，在帮助公司消费者找到适合自身的 皮肤护理方案的同时，增加消费者黏性。 线上渠道吸引大量粉丝，品牌声量持续扩大。2021年在天猫6.18购物节期间， 超500万人次访问可复美品牌旗舰店，零售额达到7千万元，同比增加超300%。公司 在多个电商平台的粉丝数增长迅速，以京东平台为例，可复美京东旗舰店粉丝数从 2021年12月的55.5万人增长至2023年12月的827.9万人，截至2023年12月，公司在 多个电商平台上的线上专卖店、官方账号及公司线上店铺账号合计拥有约1500万粉 丝，在同类公司中位列第一。
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