近几日国内股市的表现，想必各位都有目共睹。虽然海豚投研认为国内众多优质资产实实在在的进入了低估的区间，但无奈股市暂时的表现并不一定会合理反映企业的业绩与价值，而陪伴价值回归的道路也并非所有投资者都可以忍受。
同时，我们纯粹从投资者自身的需求出发，在若有全球化配置的机会时，选择单吊在一颗树上也未必是明智的选择。因此，我们后续会逐步增加对全球优质资产的覆盖，而今天我们选择的就是按 GMV 占比全美第二大，按市值全美股服务业第 19 大的 “隐形龙头” Shopify。
由于大部分投资者（包括我们）对这家小巨头公司或许并不熟悉，因此我们本篇研究将着重于梳理解答 Shopify 具体的商业模式、营收盈利来源、核心业务和竞争力是什么，进而了解 Shopify 到底是一家怎样的公司，以便后续我们展开更深入的分析。
以下为详细分析内容：
一、Shopfiy 是一家什么样的公司？
1、Shopify 的体量和地位
作为对 Shopify 的首篇研究，一个国内大部分投资者（包括我们）并不太熟悉的标的，需要解答的第一个问题自然是--Shopify 是一家什么样的公司？
按 3Q23 数据，全年 run-rate GMV 约 $2250 亿，仅次于亚马逊；GPV（支付额）$1312 亿；
全年 run-rate 营收约 $68.6 亿（对应 P/S 估值约 15x），但 3Q23 单季经营利润仅 $1.2 亿，尚未稳定连续盈利。
仅基于以上数字，能粗略看出Shopify 是一家在欧美电商和支付领域拥有头部市场份额&地位，也有着 SaaS 类公司典型的体量大但利润薄，市值和估值双高（绝对意义上），
特点的公司。
2、Shopify 的商业模式（生意）是什么？
同样作为 SaaS 类公司的特征之一，Shopify 旗下有着数量众多且多样的产品&服务，包括各类线上店铺搭建、运营 SaaS 工具，支付&物流等电商履约相关服务，商家和消费者借贷等金融业务，以及近期推出的广告投放工具和其他多种功能。公司的业务比较繁杂，所以下文先结合公司的发展时间轴，概括梳理下公司业务的类别。
① 线上店铺搭建 SaaS 工具阶段：自 2006 年成立初期，Shopify 的主要业务&服务即向缺乏专业能力或资金的中小商家，提供低成本&低门槛的搭建线上店铺（网站）的工具；
随后基于商家运营中所需的各类工具，开放了允许第三方开发者基于 Shopify apps 平台向商家们提供各类插件功能，进一步充实开店 SaaS 工具的生态。此时Shopify 的定位大体是个纯粹的 SaaS 工具提供商。
② 引入支付&物流，类电商平台阶段：沿着商家，Shopfiy 在 2013-2015 年间接推出了支付（Shopify payments）和履约物流（Shopify shipping）服务。标志着 Shopify在 “建店—获客—成交/支付—履约—售后”的整套线上交易流程中，除获客功能外已基本提供了电商经营需要的所有核心功能。换言之，此阶段内Shopify 的定位已类似一个电商平台、。
③ 服务充实、多元化阶段：2015-2017 年（仅粗略时间划分），Shopify 一方面继续补强 “开店—获客—成交/支付—履约” 这三个电商平台核心功能。包括但不限于，和 Pinterest、Facebook 等合作，使得 Shopify 商家能直接在社交平台上引流交易，补强获客功能；引入 Apple Pay 等第三方支付渠道，并推出自建 Shopify pay，增强支付的适用群体和便利性；和亚马逊合作，允许 Shopify 商家能直接将独立站店铺导入 Amazon。经过该阶段的补强后，Shopify 已近乎一个成熟的电商平台。相比 Amazon 唯一和质的差异仅在于 Shopify 仍没有一个中心化的吸引、分发流量平台，而是让商家自行去其他流量平台上实现。
④ 多元化全渠道化阶段：2018 年 - 至今，在完善功能并奠定了 Shopify 全美第二电商平台的地位后，Shopify 进入了业务多元化和破圈阶段。
首先在服务上，沿着 “店铺搭建—在线支付—物流履约” 等主要原先主要适配线上商家的功能，Shopify 从店铺搭建延伸出交税、工资、员工管理等通用型 SaaS 工具；从线上支付延伸出了 Shopify POS 线下支付、收单业务，以及向商家提供贷款、资金周转等金融服务。
由于上述服务由电商专用向普适型的转变，客户群体上 Shopify 也不再局限于线上，而是延伸到了线下商家、和批发等 B2B 企业。概括来看，Shopify 开始有脱离 “类电商平台” 的定位束缚，凭借店铺管理工具、金融支付工具的普适性，向线上、线下、B2B 等全渠道用户拓展的发展方向。
同样值得关注，Shopify在 2022 年 7 月曾为了加强电商业务壁垒之一的履约能力，收购了物流服务商 Deliverr，但在仅仅一年后又将旗下整个物流业务 Shopify Shipping 剥离出售予 Flexport。海豚投研认为，Shopify 在短时间对履约业务态度巨大逆转背后的逻辑，除了可能受迫于当时股价大跌和宏观逆风的外部压力外，一定程度上也反映了公司从 “类电商平台” 定位向 SaaS 公司定位的回归。
3、Shopify 靠什么赚钱
上文中我们概括性的梳理了 Shopify 自成立至今的业务发展和演变，以及目前的战略大方向。那么落实到公司的营收和利润上，Shopify 自身的盈利模式是什么？
按公司的财报披露口径，公司的收入来源分为两大类 -- 订阅服务收入和商户服务收入。可以看到，随着 2017-2022 年间公司总营收增长近 10 倍，商户服务和订阅服务各自收入占比从近乎持平（54% : 46%），逐步变化为商户服务收入占据绝大部分（73% : 27%）。可见目前商户服务是公司营收的主要来源。
但从毛利润口径（公司不披露经营利润的构成），订阅服务的毛利率近乎两倍于商家服务（两者分别约为～80% 和～40%），因此毛利润贡献占比上商户服务和订阅的比重大体接近（2022 年约为 58% : 42%）。换言之，公司的两大类收入来源的重要性基本相当。
那么具体来看，上述两大类收入的详细构成、和驱动因素又分别是什么？
下表中我们统计了 Shopify 在线上渠道、线下渠道和全渠道三个大类下，对不同规模商家的收费情况。
值得注意的点包括：除了和商家规模匹配的固定订阅费用外，公司主要的变现渠道是商家通过 Shopify payment 完成支付时，公司基于交易额比例抽取（2.4%~2.9%）的支付手续费。
而若商家选择使用其他第三方支付渠道（比如 Block，PayPal），商家除了需向其他支付渠道缴纳支付手续费外，Shopify 会（带有惩罚性质）的向商家收取 0.5%~2% 之间的成交费。
① 订阅服务收入：意如其名，这部分收入只包括商家订阅 Shopify推出的各档服务工具包产生的按期（月或年）缴纳的订阅费用。而其价格固定和按期缴纳的特征，一方面使得该类收入的增长弹性不高（所以营收占比逐步下降），但也因此具有稳定、复现的特征，属于压舱石性质的收入。同时，正由于订阅类 SaaS 服务每新增用户的边际成本基本没有，所以这部分收入的利润率较高。
同样的，这部分收入的驱动因素也比较简单纯粹，即 Shopify 不同规模的商家数量 * 对应的月度/年度订阅费，简化后即订阅服务收入 = 总商家数 * 平均单商家订阅费用。
② 商户服务收入：这部分收入来源的构成则相对复杂。除了固定性质的订阅收入外，其他各类收入，包括电商平台典型的支付手续费、（惩罚性）交易费，物流服务费，金融业务下商家借贷或买家消费贷的利息收入，以及各类通用型管理 SaaS 工具（如 CRM，ERP 等）收入都归于此类。
虽然构成复杂，且公司并不具体披露该大类下各细分业务的收入贡献。但据一份早期（2017 年）研报，商户服务收入的第一大来源（当时占比 75%），是商户使用 Shopify payment 时收取的支付手续费，而第二大来源（当时占比 10%）则是交易费。换言之，Shopify 的商户服务收入，绝大部分都是源自支付业务（交易费本质上也是支付手续费的替代）。
至于广告服务 (上线不久)，物流业务 (已出售)，金融借贷，和线下 POS 硬件销售收入等新兴多元业务的收入贡献则相对次要。
而商户服务收入的驱动因素则简化可拆分为：在 Shopify 商户总体实现的成交额（GMV）中，使用 Shopify payment 的男部分，支付手续费收入 = 总支付额（GPV）* 平均手续费率（2.4%~2.9%）；不通过 Shopify payment 的部分，交易费收入 =（总成交额 – 支付额）* 交易费率 (0.5%~2%)。
4、小结：经过以上对 Shopify 的业务发展，以及收入和盈利来源的简要梳理，对 Shopify 是一家什么样公司的问题，海豚投研目前的认知是：“面子上” Shopify 是一家提供独立站线上运营所需的功能的类电商平台，这个角度其主要竞争对手是亚马逊；但 “骨子里”，Shopify 更多是一家以店铺搭建和运营 SaaS 工具为获客渠道，并以支付为真正核心变现渠道的公司，其内核更多是一家金融支付公司。
据公司 2023 年投资者大会上的演讲，当前公司总收入中 25% 来自商铺 SaaS 工具订阅收入，60% 来自支付相关，余下 15% 来自金融借贷和其他通用类 SaaS 工具。从收入比重的高低也可窥见上述判断。
二、Shopify 的优势、壁垒、和故事是什么？
1、电商为表，支付为里的 Shopify 壁垒在哪？
既然 Shopify 的核心是一家支付公司，那么按照海豚投研对支付行业当前的认知，支付公司能形成竞争壁垒的直观途径有两条：① 是类似阿里，凭借自身拥有头部的交易渠道（平台），实现稳定、排他的支付规模，并以此为基本盘向外部渠道拓展；② 是类似微信支付，凭借巨大的用户基数，和对巨量线下商户支付场景的覆盖，靠网络双边效应和规模效应取胜。
对应着这两个途径，可以看到Shopify 的壁垒就是其搭建的独立站电商体系，提供了自主可控且排他的支付场景。并以此为基本盘，向包括线下门店等全渠道支付场景拓展。海豚投研覆盖的另一家支付公司 Block 则是先覆盖线下分散的中小门店支付场景形成一定壁垒，在反过来推出线上数字钱包 Cash App 来拓宽使用场景。
沿着上述逻辑，海豚投研认为Shopify 的竞争优势或壁垒的高低就取决于以下两个问题：① Shopify 的特色也是基本盘 -- 类电商业务上，独立站相对于传统中心化的电商平台，有哪些差异化的优劣？独立站业态能不能持续存在，在整个电商大盘中的份额会如何变动？
② 从一个通用性支付 & SaaS 公司的角度，Shopify 和 Block 等其他支付服务商的产品府有相当多重叠和类似的地方（POS 支付硬件，线上线下支付渠道，店铺管理工具，C 端支付钱包等服务基本各家支付公司都有）。
那么除了 Shopify 更侧重线上商家，Block 在线下门店更有优势的侧重点不同外，Shopify 的产品服务是否有独特的优势？在支付工具/渠道这个行业内，谁会被更多的商家选择，获取更多的份额？
以上两个问题都值得深入细致的分析，但出于时间篇幅的限制，本文就只引出问题，后续对 Shopify 的研究中再详细展。
2、公司未来的增长点
不过，支付行业是一个近乎无边界（任何商业业态都离不开支付），卖方 TAM 测算动辄近 10 万亿美元规模，即便是 Shopify 这类头部公司，市占率也过个位数%。换言之，支付行业是个体量巨大，且 fintech 类支付渠道渗透率不高，市场份额也相当分散的行业。因此，在渗透率趋于饱和，同业间的竞争不可避免之前，公司如何 “跑马圈地”，讲好自己增长的故事，同样值得关注。
根据前文对公司收入驱动因素的简单拆解：订阅收入 = 商户数 * 单商户订阅费；而支付手续费（交易费）收入 = 商户数 * 单商户支付（销售）金额 * 对应手续费率。可以看到，Shopify 两大类收入最关键的驱动因素是其覆盖的商户数量，和单个商户产生的支付/交易额。而为了推动这两个指标的增长（进而推动公司营收增长），公司目前的发展方向概括来说有三点，即商家企业化（开拓大体量的企业用户），全球化（开拓海外市场），和全渠道化（开拓线下门店）。（实际上这三大发展方向和其同行 Block 的选择相当类似）。那么在这三个方向上，Shopify 实际的表现如何？
① 商户企业化，换言之从原先主要服务资金和实力有限的中小商家，变为中大型，乃至企业级商户并重。由前文的统计，Shopify 面向常规商户的月租费是分为 $39~$399 的三档，此外 Shopify实际面向企业级商家还另有一档 “Shopify Plus” 服务，月租费最低不低于 $2000。
因此，尽管到 22 年末 Shopify 的常规商户数量达 220 万以上，而Plus 级商户数量不足 1.8 万（即占比不足 1%）。但由于非 Plus 商户平均月订阅费不足 $40，在约 50 倍的价差下，Plus 用户以不足 1% 的数量占比，实际贡献了公司约 33% 的月订阅收入。
而根据瑞信的测算（公司官方未披露拆分），在 2022 年Plus 商户产生的 GMV 和 GPV 占比分别为 47% 和 46%。由于商户服务收入的大头是和 GMV 和 GPV 对应的，可以推测Plus 商户在商户服务收入中的贡献至少也在 40% 以上（据瑞信的推算是超过 50% 的）。换言之，Plus 用户对 Shopify 公司收入的贡献已大致达半壁江山。
同时从商户增速和订阅费增速上，可见 Plus 商户在 22 年贡献的订阅收入尚有 20% 以上的增长，而常规商户贡献的增速已接近归零。从这个角度看，Shopify 在用户高端化、企业化上的进展是比较成功的，Plus 商户无论从贡献收入的体量、还是对增长的拉动都起到了重要的作用。
② 全球化市场，相比之下Shopify 在全球化上的进展稍次于企业化用户的进展。根据公司的披露，到 2023 年非北美地区贡献的 GMV 体量已达 36%，虽也可圈可点，但相比 Plus 用户已能贡献近 50% 还是稍次。另外，每 4 年时间海外 GMV 占比的提升幅度大约都在 5%~6% 之间。换言之，后续若还保持这个节奏，海外 GMV 要达到 50% 比重还需要 9~11 年，如此进度显然并不快算快。
③ 全渠道（线下化）的进展（截至近期）则更加不尽人意。同样公司并不披露，但据瑞信的测算，到 2022 年线下支持场景（即通过 POS 机支付）在公司整体约 $1970 亿的GMV 中的占比仅 10% 左右，进展速度较慢。
一方面，Shopify 的优势不在线下可以理解，但换言之在 Shopify 的支付手续费率并无，也很难形成明显竞争优势的情况下，公司能凭借什么吸引众多的线下门店，抢占线下支付这个最频繁、也最具规模壁垒优势的场景，是一个值得管理层和我们深入思考的问题。
<本文完，请期待后续分析>