春节前不降息只降准，意味着央行货币政策空间已经十分逼窄
内容提要：
央行宣布春节前下调存款准备金0.5个百分点。降低存款准备金率而未降低贷款市场报价利率，意味着央行货币宽松的力度不如市场预期。降低存款准备金率属于定向发力的范畴，意在解决春节前的市场流动性，并非针对证券市场。后续依然有较大的降准空间，但在美联储降息前，我们降息的空间很小。
一、央行宣布春节前下调存款准备金0.5个百分点。
市场对央行在1月15日公告的中期借贷便利（MLF）中标利率、1月22日公告的1年期和5年期贷款市场报价利率分别维持2.5%、3.45%和4.2%不变而十分失望之后，央行释放了货币宽松的最新措施，以稳定市场情绪。
在1月24日下午的国新办新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜宣布，从2月5日开始正式下调存款准备金率0.5个百分点，此举将向市场提供长期流动性大约1万亿元。
与此同时，央行还决定在存款准备金率下调之前，从1月25日起，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。潘功胜还表示，将持续推动社会综合融资成本稳中有降。
潘功胜还说，当前大陆货币政策仍然有足够的空间，央行将平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，强化逆周期和跨周期调节，为经济运行创造良好的货币金融环境。
对此，三郎和三郎的读者都应该波澜不惊。因为在24日早上《央行在市场强烈的降息预期面前稳如泰山，有哪些小心思？》一文中，三郎就算准了央行在春节前不可能降息，但可能降准。
上一次降准是在2023年9月。当天央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，但不含已执行5%存款准备金率的金融机构，下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。2023年还有一次降准是在3月27日，当天央行降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，也不含已执行5%存款准备金率的金融机构。相信计划在2024年2月5日实施的降准，同样不含已执行5%存款准备金率的金融机构。
二、降低存款准备金率而未降低贷款市场报价利率，意味着央行货币宽松的力度不如市场预期。
中信证券首席经济学家明明表示，“总体而言，本次降准的时点和规模均较大超出市场预期，体现出央行支持实体经济修复目标非常明确。”
我比较反感在经济分析中使用宣传语言。中信证券首席经济学家明明所谓的“总体而言，本次降准的时点和规模均较大超出市场预期”，压根就不是经济学家应有的准确的经济评价。
光大银行金融市场部宏观研究员周茂华说：本次央行降准，市场已有预期，但力度略超预期。这个评价比明明的评价客观一些，但也不准确。
第一、这次降准，时点并未超出市场预期。我在12月份就预估了今年央行会降准2-3次，24日早上发表的文章中也预估了央行在春节前可能降准，中信证券首席经济学家明明说这次降准“时点上”超出市场预期， 置我于何地？难道我不是市场一份子？
第二、降准的幅度用“较大超出市场预期“也不准确。自2015年4月19日至上一次降准，央行操作了19次，其中降准0.25个百分点有4次，占21%；降准0.5个百分点有9次，占47%；降准1个百分点有6次，占32%。从历次降准的幅度看，央行这一次比较适中，何来大超预期？
第三、三郎在昨天的《央行在市场强烈的降息预期面前稳如泰山，有哪些小心思？》一文中介绍过市场预期。去年四季度以来的市场预期非常明确而强烈，那就是希望央行降息。因此，所有非降息的货币政策措施，都属于不及预期。在此情此景下，任何一位经济学家如果用“超预期”来评价，都属于缺乏风骨。
三、降低存款准备金率属于定向发力的范畴，意在解决春节前的市场流动性，并非针对证券市场。
虽然央行、发改委、国家统计局都在说，“当前国内经济正处于恢复向好阶段，宏观政策有望适度发力，加强逆周期和跨周期调节“。其实作为经济研究人员都知道，这只是有中国特色的官方场面话而已。如果官员们这么说，经济研究人员也这么说，请问，你们为何还要提出降准降息货币宽松的建议？经济好，不就该像美联储一样加息缩表吗？说点老百姓听得懂的人话，就这么困难吗？
实际上，大家心里都清楚，2023年央行印钞机高速运转，流通中的广义货币供应量M2从上年底的266.43万亿增加到292.27万亿，增长了9.7%，是现价GDP增速4.6%的两倍多；社会融资规模存量达到378.09万亿元，增长9.8%，是当年GDP的3倍；新增社会融资35.59万亿元，增长11.2%，是当年新增5.58万亿元GDP的6.38倍。相当于增加1元GDP，需要增加6.43元社会融资。很明显债务推动经济增长的边际效应越来越低。
更大的问题是，我们在货币宽松中用比经济增长高出一倍多的印钞速度和存贷款利率的多次下调，换来的居然是与经济学理论悖离的CPI、PPI、房价、股价、汇率的全面下行，实际上我们这多年习惯于使用的货币政策工具，已经失效了。
2023年底，我们的宏观杠杆率已经从疫情前2019年的253.8%干到300%了；居民债务收入比已经从2019年的128.5%增加到143.4%了。正在与财政部、发改委一起为房地产债务、地方政府投融资平台债务呕心沥血的央行，自然也清楚地知道，继续降息推升债务，将面临哪些巨大的系统性风险。
因此，央行不得不在螺蛳壳里做道场，小心翼翼地既要抚慰市场情绪，又不能继续吹大债务风险。于是，央行拿出了这么一道定向货币政策菜谱：主菜，降准0.5个百分点；前菜，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点；餐后甜点，将持续推动社会综合融资成本稳中有降。
看到菜谱，我们需要明白，这些菜都是适合运动之后的营养餐。因为“降准+定向降息“的模式属于流动性总量工具+结构性利率工具，显示出当前央行货币政策追求精准有效的基调，而非大家预期的大水漫灌。在“人民银行将强化货币政策工具的逆周期和跨周期调节力度”的诉求下，本轮宽松货币周期中，央行大概率会更多地使用总量操作工具和滴灌式的结构性货币工具。
从历次降准与证券市场的表现来看，实际上投资者也非常清楚，降准工具对证券市场作用不大，表现为与股市涨跌的关联性不高。
2018年以来，央行已经降准14次，降准第二天股市上涨的7次，下跌的7次。基本上就是投掷硬币的概率。
但降准，有利于进一步加大对实体经济的支持力度，有助于提振市场对经济复苏与企业盈利改善的预期，国内市场流动性有望保持合理充裕，还有利于稳定人民币汇率。
四、后续依然有较大的降准空间，但在美联储降息前，我们降息的空间很小。
虽然央行认为，货币政策仍有较大的降息、降准空间。降低企业运营和投资成本、居民的购房成本以及降低金融机构的经营成本，也需要降息。但实话实说，2月5日降准0.5个百分点之后，我们的存款准备金率还有6.9%可供继续操作。但在欧美开启下一轮降息周期之前，我们降息的空间实际上非常之小。
因为央行需要在汇率和利率之间做好平衡。我们逆周期操作货币政策，政策利率已经与美元、欧元存在较大的利差，在他们未降息之前，如果央行继续降息，我们与美元、欧元的利差就会继续扩大，资本外流的现象会加剧，守住人民币汇率基本稳定的难度就会加大。
因此，暂不降息但适当降准，反映出央行在经济形势有所企稳的情况下，不愿意过多透支货币政策空间。也是为了保留一点后续可操作的货币政策空间。
【作者：徐三郎】