（报告出品方/分析师：上海证券 王珠琳）
1 盐津铺子：立足自主供应链，打造行业领先的特色小品类休闲食品
1.1 品类扩充优化，把握渠道变革
公司概况：
盐津铺子于 2005 年成立，是大陆较具影响力以散装起家、品类布局齐全、自主生产的中国传统特色小品类休闲食品企业。
公司自成立以来，专心从事小品类休闲食品的研发、生产和销售。以下我们详细梳理了公司的发展历程。
产品：
公司以凉果蜜饯发轫，适配“大单品+大流通”模式，依托以市场需求为研发驱动力的“实验工厂”模式陆续扩充品类，将研发与生产有机结合，“研发-试产-试销-量产-铺市”这一链条效率高。
上市前已形成以深海零食、休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、肉鱼产品为代表的咸味零食矩阵，上市后，公司成功打造烘焙点心第二曲线，以面包、蛋糕、薯片、沙琪玛、果冻布丁等为代表新品。2021 年起，公司开始给品类做减法，聚焦核心品类，发挥供应链优势。
截至 2023 半年报，公司建立了小品类休闲零食全品类产品体系，公司聚焦辣卤零食、薯类零食、深海零食、休闲烘焙、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果等七大核心品类（细分市场有体量、有成长空间、未形成垄断、公司有供应链优势），目前拥有“盐津铺子”企业主品牌及魔芋素毛肚品牌“大魔王”、深海零食品牌 “31°鲜”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”、薯类零食品牌“薯之惑”、休闲烘焙品牌“憨豆爸爸”等品牌矩阵。
公司齐备的产品种类，着力发展小量散称包装和定量装包装等多种包装规模，产品全规格发展，充分满足消费者的多样化需求，让消费者实现一站式产品采购。
渠道：公司早期与大型连锁商超紧密合作，由商超带动经销商跟随覆盖下沉。
随着互联网渠道兴起，2014 年设立电商公司布局“互联网+食品”模式，积极进行电商模式和连锁经营模式的探索。
2018 年公司在核心 KA 大力推进“店中岛”，“盐津铺子”零食屋（主打咸味零食）和“憨豆爸爸”面包屋（主打甜味零食）双岛坪效凸显，门店销售同比增长超 50%，公司品牌形象进一步提升。
2020 年起公司开始全面开拓定量装市场，加速渠道下沉。2021 年，面对消费者行为转变、商超渠道红利衰退的局面，公司主动缩减商超规模，将部分商超系统和门店卖场转由经销商经营，开始向全渠道转型，快速拥抱探索零食专营连锁、直播带货等新零售渠道，把握住新一轮行业机会，带动收入规模增长。
业绩回顾：上市以来，公司业绩持续高增，2017-2020年收入 CAGR 为 37.47%，2017-2020 年归母净利 CAGR 为 54.20%，2021 年因原材料涨价及渠道变革等因素，营收增速放缓，净利短期受损，战略转型后，2022 年业绩重新加速增长。
1.2 股权结构稳定，管理团队举贤任能
截至 2023 半年报，公司实控人张学武与张学文兄弟二人合计持股 1.24 亿股，占总股本 63.38%，控制权相对稳定。
公司在 2019 年、2021 年、2023 年分别推出三期股权激励政策，并会根据目标完成度调整激励政策，如公司 2021 年因外部环境变化及内部战略转型等因素未达目标时，于 2022 年 1 月调整业绩考核目标，充分调动核心员工积极性，股权激励目标完成度高，以此推动公司高增速发展。
公司创始人张学武先生有多年外资食品从业经验，行业经验丰富，带领公司不断发展壮大。随着公司转型，全品类、全渠道布局，公司先后引入多位年轻有为的人才。
公司 2020 年引入张磊先生负责电商及线上数字化运营，2021 年引入在雀巢有十余年供应链管理经验的黄敏胜先生负责公司制造运营管理。
公司不断举贤任能，积极纳新，高管团队经验丰富，有望进一步推进公司发展。
2 产品、供应链、渠道三线并进，战略转型成效显著
2.1 产品：零食行业万亿规模，盐津核心品类增长潜力大
行业规模：
根据艾媒咨询发布的《2023-2024 年中国休闲食品产业现状及消费行为数据研究报告》显示，中国休闲食品行业 市场规模从 2012 年的 5300 亿元增长至到 2022 年的 11654 亿元，10 年间净增长 6354 亿元，年均复合增长为 8.20%，预计 2027 年达到 12378 亿元。
根据食品伙伴网行业研究中心统计，预计 2020 年大陆休闲食品人均消费量为 2.25kg/年，与英美等发达国家相比相差甚远，成长空间依旧巨大。
分品类看，休闲零食中烘焙、糖巧蜜饯、坚果炒货、休闲卤制品、膨化食品和饼干占比较大。
这些品类中，糖巧蜜饯、膨化食品、饼干等西式零食由外资品牌主导，市场集中度高，国产品牌需通过差异化实现突围。烘焙、休闲卤制品、坚果炒货类集中度低，国内厂商具有较大机会。
盐津铺子产品战略规划清晰，选择从传统特色小品类休闲食品赛道切入，避开达能、玛氏、乐事、上好佳等国际大品牌的优势领域，在其尚未形成优势地位的蓝海区域发展。
从 2023 年半年报来看，公司七大核心品类辣卤零食/休闲烘培/薯片/深海零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/蛋类零食分别贡献 7.14/3.04/1.59/2.90/1.27/1.07/0.95 亿元，辣卤零食、烘焙（含薯 片）、深海零食等增长空间较大的品类贡献公司近八成营收。
以下我们分品类分析公司成长性。辣卤零食：根据观研报告网发布的数据显示，辣味休闲食品 2015-2020 年复合增速达到 8.9%，高于休闲食品行业整体增速，辣味休闲食品市场规模及在休闲食品市场规模中的占比也呈现增长态势。
盐津铺子深耕辣卤零食多年，2020 年推出魔芋丝、素毛肚等魔芋系列，此后魔芋品类销量3年年均复合增长率达到85%，远超行业平均水平，截止 2023 年 4 月份，同比增长已超 200%。新品麻辣棒霸道辣条，春糖首发后当月订单已超 10 万件。
公司辣卤零食营收从 2018 年的 2.76 亿增长至 2022 年的 9.92 亿，占比提升 9.37pct 至 34.27%，成为公司第一大品类。
烘培：根据艾媒咨询数据，2022 年中国烘焙食品行业市场规模达 2853 亿元，同比增长 9.7%，2025 年市场规模预计达到 3518 亿元。据中国连锁经营协会发布的《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，烘焙行业 CR5 也仅有 10.60%，市场尚有连锁化和整合的空间。
在休闲零食健康化的消费升级趋势下，烘焙产品由长保（180 天）向短保（15 天以内）、中保（15-60 天）升级，新鲜度、口感和健康程度都有所提升，对供应链的要求变高，周转速度加快。
盐津依托此背景，切入中保市场，取得了快速发展，公司烘焙产品（含薯片）营收从 2018 年的 2.15 亿增长至 2022 年的 9.29 亿，占比提升 12.65pct 至 32.11%。
海鲜零食：根据劲仔食品年报披露，2020 年休闲鱼制品的零售总额约为 200 亿元，预计 2030 年将达到 600 亿元，休闲鱼制品行业增长速度可观。
盐津铺子于 2015 年创新推出“31°鲜”鱼豆腐，开启大单品战略，并持续优化鱼豆腐、鱼肠等产品口感，推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、手撕蟹柳、深海鳕鱼肠、鳕鱼棒、鳕鱼肠、鳕鱼豆腐等多个新品。
截至 2022 年 4 月，31°鲜鱼豆腐累计销售额超 10 亿元，为公司当之无愧的拳头产品。深海零食营收从 2018 年的 1.57 亿增长至 2022 年的 5.59 亿，占比提升 5.13pct 至 19.33%。
整体业绩及未来展望：根据 2023 年半年报，公司实现营业收入 18.94 亿元，同比增长 56.54%，全品类实现增长。
较上年同期，烘焙、薯片、深海零食、果干坚果保持稳健增长，辣卤零食（尤以魔芋制品、肉禽制品为代表）、果冻、蛋类零食营收增速领先。
展望 2023 年及以后，公司持续精进优势产品品质，积极打造大单品，魔芋、果冻、蛋类零食有望成为公司主要的业绩增长来源。
2.2 供应链：自主生产重品质，精进成本铸优势
盐津铺子被称为“中国零食自主制造第一股”，公司坚持自主研发、自购原料、自建生产线，致力于打造以“源头控制、自主生产、产品溯源”为核心的食品安全体系，实现采购、生产、销售三个环节全过程监控。
近年来，盐津积极布局上下游带动品质与效率提升，向上投资原材料生产及加工基地，抵御未来原材料成本上涨风险，上游端与魔芋精粉工厂深度合作、自建鹌鹑基地等实现质优价廉的原材料保障；采购端设立严格的供应商筛选机制，确保主要原材料中农产品质量；生产端自有生产车间拥有先进的生产设备，生产过程贯彻 HACCP 管理体系原则；产后质控方面设立品控部专门进行产品的质量控制，建立了完善的产品溯源制度。根据 2023 年 半年报，公司拥有 4 个生产基地，95%的零食为公司自产。在总成本领先战略引领下，严控产品质量。
公司强劲的供应链管理能力及大单品策略降本成效初显，截至 2023 年三季报，盐津毛利率、净利率分别为 34.45%、13.43%，SW 零食板块平均毛利率、净利率为 29.62%、6.97%，公司利润率显著高于行业平均。
盐津持续夯实供应链内功，通过“数量做减法、体量做加法”进行上下游拓展，打造具有核心壁垒的全产业链，实现“低成本之上的高品质+高性价比”。
以下我们选取盐津各品类销量前三单品与同业龙头相同单品进行对比，可见盐津多数单品具备价格优势。
2.3 渠道：行业渠道变迁量贩起势，盐津全渠道布局趁势借力
复盘休闲零食行业渠道变迁，零食销售渠道可划分为线上和线下。2000 年-2012 年，线下传统商超是零食销售的主阵地。
2012 年-2017 年，互联网红利推动线上零食品牌快速发展。2017 年之后，由于互联网红利逐渐消退，线上获客成本增高，线上零食品牌谋求转型，自建线下自有品牌门店。2019 年之后，随着国内经济下行，消费者更加追求理性消费，零食集合店快速起量。
零食量贩渠道因主打极致性价比的折扣产品，SKU 丰富，供应链简单等特点，门店拓展速度和规模化速度很快。
据《2022 年 中国休闲零食行业研究报告》显示，2021年零食量贩店仅 2500家门店。截至 2023H1，据新经销数据统计，零食量贩行业的两超（万辰集团和零食很忙）以及三强（零食有鸣、赵一鸣、糖巢）头部企业门店数加起来已经 11500+家。
据新经销测算，按湖南市场饱和度 5000 家店，全国 34 个省份市场总数可达到 20 万家，该 业态市场空间巨大。
盐津顺应行业变迁，几度进行战略转型升级，把握渠道红利。
2005-2010 年，公司采取渠道驱动增长策略，以直营商超为主导，“双中岛”模式对国内大型商超全覆盖。
2010-2020 年，转变为“产品+渠道”双轮驱动，2020 年至今，追求产品领先，品盐津顺应行业变迁，几度进行战略转型升级，把握渠道红利。
2005-2010 年，公司采取渠道驱动增长策略，以直营商超为主导，“双中岛”模式对国内大型商超全覆盖。
2010-2020 年，转变为“产品+渠道”双轮驱动，2020 年至今，追求产品领先，品牌、渠道亦并驾齐驱，通过全渠道覆盖建立品牌护城河、供应链产业链深挖实现低成本之上的“高品质+高性价比”。
公司渠道变革成效显著，经销商数量不断扩充，带动经销渠道占比提升，零食量贩爬坡式放量，线上渠道增势迅猛，鹌鹑蛋、鱼豆腐、零食礼包等多个品类取得全网领先优势。截至 2023 年半年报，量贩占比 17%左右，电商占比高达 20.64%。
2.4 财务横向对比：盈利能力稳中向好，费用率持续下降
盈利角度来看，公司毛利率始终保持在较高水位，2021 年阶段性低点因公司主动进行业务转型并调整渠道结构及物流费用和配送费用由费用调整为成本所致。
费用率方面，2021 年后，销售费用率大幅下降，其余费用率呈微降或持平水平，毛销差和净利率均稳步提升。
公司所属行业为休闲零食板块，我们选取行业内各赛道的龙头企业作为可比公司，分别有小品类休闲零食电商龙头（三只松鼠）、瓜子坚果龙头（洽洽食品）、卤味龙头（绝味食品）、短保烘焙龙头（桃李面包）、深海小鱼干龙头（劲仔食品）。
与同业相比，盐津铺子受益于自主生产及全渠道布局的扎实根基，公司毛利率高于同业，净利率因转型费用投入，2021 年经历阶段性低点后逐步回升，2023H1 跃居同业第一。
从费用管控角度来看，由于商超渠道占比降低，公司调整营销战略，减少该渠道投入，近年销售费用率和管理费用率均呈下降趋势，处于零食行业中等水平。
公司注重研发创新，从核心原料的基础研究到现有品类的精进和健康新品类的创新开发均自主完成，为打造出更稳定的品质、更具竞争力的成本及更稳定的交付能力，研发人员数量及研发费用投入上远超其他竞争对手。
3 盈利预测
（1）营业收入假设
本文以七大核心品类（辣卤、烘焙、薯片、深海零食、果干、果冻、蛋类零食）拆分做盈利预测。辣卤零食、烘焙（含薯片）、深海零食分别为公司前三大核心品类，我们预计 2023-2025 年三大核心品类将稳步增长。
果冻类、蛋类零食等新开发品类，我们预计未来三年将维持高增长。
综合来看，预计公司 2023-2025 年营收分别为 39.55/49.37/60.30 亿元，增速分别为 36.7%/24.9%/22.1%。
（2）毛利率和费用率假设
毛利率层面，我们预计各品类毛利将因原料价格变动或规模效应形成等原因，在合理区间内小幅变动，总体保持稳中有升，预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 34.80%/34.84%/34.88%。
费用率角度，随着公司全渠道、全品类覆盖，供应链优化进一步精进成本，预计公司销售费用率、管理费用率将小幅下降，2023-2025 年销售费用率为分别为 14%/13.5%/13.2%，管理费用率分别为 4.2%/4%/3.7%。
公司凭借研产一体化的“实验工厂”模式和全产业链布局的供应链体系形成完备的产品矩阵，再通过全渠道布局的渠道策略把握行业渠道红利，我们认为公司未来增长点在于新品类放量（如鹌鹑蛋和魔芋等）、渠道延续增势（如零食量贩和电商）、全产业链管控降本增效。
我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 39.55 亿元、49.37 亿元、60.30 亿元，增速分别为 36.7%、24.9%、22.1%，归母净利润分别为 5.14 亿元、6.72 亿元、8.46 亿 元，增速分别为 70.6%、30.7%、25.9%，对应 PE 估值分别为 26x，20x，16x。
4 风险提示
原材料价格波动风险：公司生产经营所用原材料，如棕榈油、面粉、鱼糜、肉、豆腐等价格波动对公司成本影响较大，若价格剧烈波动且公司没有有效应对措施，会对利润造成不利影响。
销售季节性波动风险：休闲食品具有季节性消费的特点，销售旺季若不能提前组织生产、调整库存，公司将面临备货不足流失市场份额或部分产品过剩造成产品积压的经营风险。
市场竞争风险：公司产品毛利高，吸引国内外其他企业加大投入，实现技术优化和产能扩张，从而加剧市场竞争，影响公司的盈利能力。
食品安全风险：食品质量安全监管趋严，国家有关添加剂的政策变化，企业运营疏漏造成食品安全问题或事故，行业内重大食品安全事故影响消费者信心。
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