（报告出品方/分析师：天风证券 孙谦团队）
1. 民爆光电：商业&工业LED照明领先企业
公司是一家专注于绿色照明业务领域的高新技术企业，主要从事LED照明产品的研发、设计、制造、销售及服务，致力于成为行业内一流的绿色照明产品制造商。成立十余年来，民爆光电始终专注于服务境外区域性品牌商和工程商，并为客户提供商业照明和工业照明领域的 ODM 产品。
1.1.业务：专注于商业和工业LED照明海外ODM业务
公司主要生产LED照明灯具，应用领域主要是商业照明和工业照明市场。其中民爆光电专业从事商业照明业务，子公司艾格斯特专业从事工业照明业务。商业照明包括筒灯、吸顶灯、面板灯、天花灯、支架灯，主要应用场景为商场休息区、会议厅、购物中心、超市等。工业照明包括工矿灯、泛光灯、路灯，主要应用场景为篮球场、网球场、公路、铁路、工厂等。
公司不参与标准化产品的竞争，以ODM方式服务于境外区域性品牌商和工程商，为其提供差异化、个性化的定制产品。公司的境外客户以经营进口国区域性市场为主，有别于昕诺飞、欧司朗等国际照明品牌在全球市场上布局标准产品，更贴近进口国当地市场，满足终端用户在不同商业/工业应用场景下对特定照明光效以及外观、应用功能等方面的需求，协助境外区域性品牌商和工程商，与国际照明品牌进行差异化竞争。
公司以销售为主导，以产品定制开发为中心驱动销售。针对客户小批量、多批次、差异化的产品需求特点，为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品。公司已累计为客户开发并销售超过40,000种产品，服务超过4,000家客户，丰富的产品开发、制造经验和对各区域市场需求动态的精准把握，让公司在产品整体开发方案、外观结构设计、照明光效设计、应用功能管理等方面具备坚实的基础和良好的竞争优势，逐步成长为大陆照明灯具出口行业排名前的照明企业。
1.2. 管理：股权结构集中，高管团队经验丰富
股权结构集中，控制权稳定。公司实际控制人为谢祖华，直接持有公司股份37.19%，并通过立勤投资、睿赣企业管理、立鸿企业管理分别间接控制民爆光电 27.81%、3.33%和3.33%的股权。
管理层：管理层履历构成多元化，管理经验丰富，分工明确。高管团队履历涉及销售、管理、财务多个领域，且具有丰富的照明行业经验，分工明确，各司其职。
1.3. 财务：营收利润稳健、盈利能力良好
收入利润波动上行，呈现良好态势。公司营收在波动中稳步增长，2020-2022年营收分别为10.59/14.97/14.65亿，同比分别-2.1%/+41.4%/-2.2%，2023年前三季度也呈现了增长态势。
2020-2022 年公司扣非归母净利润分别为1.50/1.57/2.12亿，同比分别-20%/+5%/+35%。公司利润一方面受收入规模变化影响，此外汇率、原材料价格等因素亦产生重要影响，因此 2021-2022 年公司收入与利润增速存在一定背离。
分业务看：公司收入主要来自商业照明及工业照明灯具产品。2022年商业照明灯具、工业照明灯具占比分别为 56.7%、38.5%，贡献公司主要收入来源。
分地区看：公司产品以外销为主，境内销售比重小，海外收入占比超 95%。
外销以发达国家和地区为主，主要客户不仅包括境外上市企业，还包括进口国当地知名的品牌商和工程商，2022年欧洲、大洋洲、亚洲（不含内销）以及美洲收入占比分别为 43.8%、16.10%、21.3%、13.30%。内销方面收入占比较低，保持在5%以内，主要客户是欧普照明，公司主要为其定制开发用于出口欧洲市场的商业照明灯具，内销客户还包括境外客户在国内的代理采购商。
分销售模式看：公司采用ODM模式和OBM模式，以ODM为主，均采用直销的方式。
公司ODM销售模式分为国内直销和境外直销，以出口直销为主，近三年公司ODM出口直销营收占比95%以上。公司 OBM 销售模式均为国内直销，通过国内电商销售平台，以贴公司自有品牌“upshine”和“HANPAI”的方式，直接向终端用户进行买断式销售。
该业务尚处于起步阶段，收入规模均较小。ODM和OBM模式均采用买断式销售的方式，不通过经销、分销等渠道。
公司毛利率维持较高水平，原材料成本及汇率波动影响盈利能力。
2021年至2023H1，公司毛利率由28.19%提升至33.45%，由于公司以外销为主，美元对人民币汇率波动对毛利率的影响较大，2021年公司主营业务毛利率同比下降最大，主要受汇率波动和原材料价格变动影响。
费用率方面：公司销售、管理、研发费用率相对比较稳定，2023Q1-Q3分别为 5.5%、4.3%、5.9%，财务费用率占比小、波动大、且呈现下降趋势，2022年和23Q1-Q3财务费用率为负，主要是受销售收款汇差下的汇兑损益波动影响。
净利率：细分赛道盈利能力较强。公司归母净利率常年维持在15%左右，我们认为从行业性质来看公司所处的工业及商业LED照明细分领域专业程度相对通用照明行业更高，带来更强的盈利能力水平。
2. 海外市场仍存渗透率提升空间，公司制造水平业内领先
从市场规模来看商业与工业照明领域空间广阔，而海外上述领域LED渗透率仍有提升空间。从产业链结构来看，海外市场下游品牌方连锁通用品牌与专业品牌并存，对于ODM/OEM企业客户需求呈现“小批量、多批次”的特征，对企业柔性生产和需求的快速相应能力有较高要求。
2.1. 工业与商业照明领域 LED渗透率仍有提升空间
LED照明产品正快速实现对传统照明产品的替代，市场规模不断扩大。
为提高能效、保护环境、应对全球气候变化，在淘汰高耗能照明方式的同时，各国政府大力支持节能环保的LED照明产品，随着LED照明技术提升和价格的不断下降，LED照明产品渗透率不断提升。
据Frost & Sullivan数据显示,2016-2019年，全球LED照明市场以年均复合增长率6.30%增长，市场规模从563.77亿美元增长至677.15亿美元。
工业与商业照明领域市场前景广阔，LED渗透率仍有提升空间。LED应用领域从疏散指示标志灯、路灯、景观照明等领域，扩展到室内功能性照明，工业照明、景观照明、健康照明的新兴细分市场也相继涌现。其中：
商业照明：据 Frost & Sullivan发布的《2020 Annual Update of Global LED Lighting Market》报告显示，2019年全球商业照明的三个主要应用场景占比全球LED照明市场合计达到32.91%，其中办公领域占16.03%，零售行业占11.30%，酒店行业占5.58%。根据Frost & Sullivan数据显示，2019年全球LED照明市场规模预测为677.15亿美元，以商业照明32.91%的渗透率测算，2019年全球LED商业照明的市场规模预计为 222.85 亿美元。随着LED商业照明灯具的节能效益以及性价比优势日渐凸显，LED商业照明市场渗透率将有望进一步提高。
工业照明：在工业照明领域，由于产品应用场景的特殊性，工业照明对产品性能的要求较高，导致LED灯具的生产成本相对较高，替换进程要晚于商业领域。近年来，全球LED工业照明产品的产量呈现逐年增长态势，渗透率将有望进一步提高，未来随着国家和行业政策的推动，LED工业照明设备替换的广度和深度有望不断扩大。根据Mordor Intelligence数据，2020年全球工业照明市场规模达到61.76亿美元，预计到2026年市场规模将达到81.68亿美元（约合人民币600亿元）。
2.2. 海外市场格局：专业品牌与连锁品牌并存
商业、工业照明板块海外市场主要参与企业分为两类：
1）昕诺飞、欧司朗等为代表的国际品牌商和宜家、家得宝、沃尔玛等为代表的国际连锁渠道商，产品特点是常规化、通用化。
2）进口国区域品牌商，此类厂商有美国科锐、蓝格赛（法国）、岩崎电气（日本）等，产品特点是多样化、个性化。
我们认为针对客户小批量、多批次、差异化的产品需求特点，公司为客户提供灯具外观定制化设计、照明光效设计、应用功能集成等服务，并开发符合客户个性化需求的产品，形成了较强的工业制造能力和较快的需求响应能力，得以使其在细分领域份额位居前列。
2.3. 中国为全球第一大LED出口国，民爆在非民用领域出口份额领先
中国是全球第一大LED照明产品生产国和出口国。据中国照明电器行业协会数据显示，大陆LED照明产品出口额从2010年的约50亿美元增长至2021年的474.45亿美元，占照明电器行业出口额的比重由2010年的不足30%增加至 2021年的72.47%。2016年至2019年占全球LED照明产品消费市场（包括中国市场）的比重平均为 44.93%。
非家居照明领域，民爆光电的灯具出口规模位居前列。根据中国照明电器协会发布的《2019 年中国照明行业运行情况报告》显示，2019 年，民爆光电在中国 LED 灯具出口企业中排在第四位，金额约为 1.4 亿美元，占比 0.57%。同行业可比公司立达信排在第一位，金额约为 3.02 亿美元，占比1.23%；阳光照明排在第二位，金额约为 2.48 亿美元，占比 1.01%；光莆股份排在第十位，金额约为 0.8 亿美元，占比 0.33%。其中立达信、阳光照明等企业业务主要为家居照明和商业照明，而民爆光电在非家居照明领域出口份额位居前列。
3. 北美市场有望加速拓展，新业务矩阵逐渐成型
后续来看，除行业层面的渗透率提升外，我们认为还有以下方向有望为公司贡献营收业绩增量：
从区域角度，公司过往重点经营欧洲等市场，北美地区营收规模仍相对偏低，后续有望拓展贡献业绩。
从品类角度，公司针对不同品类的品牌矩阵逐渐成型，后续在植物照明、应急照明、美容照明等领域有望创造增量。
3.1. 北美市场空间广阔，有望贡献后续营收增量
北美市场占全球LED照明行业比重达20%，美国为大陆LED照明产品出口第一大目的地。根据Frost & Sullivan数据显示，2019年全球LED照明行业分地区市场分布中，北美地区占比达到20.2%；而根据中国照明电器协会数据，2021年大陆对美国LED照明产品出口金额达到134.79亿美元，是大陆LED照明产品出口第一大目的地，市场空间相对广阔。
公司美洲市场占比偏低，后续易欣光电开拓可期。
公司过往业务专注于欧洲等市场，北美市场营收占比相对较低（2022年欧洲市场占总营收比重为43.84%，美洲市场为13.3%），同时与工商业LED照明领域部分可比公司相比，公司北美地区营收规模相对偏低。
针对北美市场，公司于2018年成立易欣光电提升销售能力，公司计划在上市后，将进一步加大研发投入力度，开发种类更多、应用领域更广的满足北美市场需求产品体系；加大销售团队的构建，加强市场开发力度，加快推动北美市场的开发拓展，提升北美市场的市场占有率。
3.2.业务矩阵初步成型，有望加速拓展新兴照明赛道
公司下设业务矩阵强化B端客户品牌专业度认知。公司下设一众子公司及孙公司负责照明市场不同细分领域业务，以强化B端客户对于其品牌专业性的认知：如艾格斯特专注于LED工业照明领域、依炮尔负责应急照明领域、欧拓圃负责植物照明领域。除按产品划分外，公司也按地区进行下属公司业务划分，如易欣光电负责北美市场照明产品销售，而汉牌照明则主要经营国内市场自主品牌建设。
新兴照明业务仍处于初始阶段，中长期维度有望贡献增长新动能。
新兴照明如植物照明、应急照明等领域仍有增长空间，根据前瞻经济学人的预测，2026年全球应急照明市场规模有望达到75亿美元，而根据集邦咨询的预测，2026年全球植物灯市场规模有望达到28.9亿美元，除此之外，公司未来在美容照明等赛道亦有望实现拓展。
我们认为参照艾格斯特拓展工业照明领域的先例，其余子公司亦有望在其相应领域实现拓展，中长期维度贡献公司增长新动能。
4. 盈利预测与估值
商业照明：我们预计伴随LED商业照明灯具的节能效益以及性价比优势日渐凸显，LED商业照明市场渗透率将有望进一步提高，同时公司有望凭借完善研发体系、专业研发团队，以市场需求为驱动，以研发带动份额提升。预计23-25年业务收入增速分别为1%/12%/12%，毛利率分别为29%/29%/29%。
工业照明：我们预计随着行业整体渗透率提升，同时植物照明等新业务后续有望逐渐贡献增量，工业照明品类增长动能充分。预计23-25年业务收入增速分别为+5%/+20%/+20%，毛利率分别为39%/39%/39%。
可比公司估值：选取与公司同属照明行业的得邦照明、佛山照明、立达信、欧普照明为可比公司，24年可比公司平均PE为17x。
5.报告总结
公司深耕海外LED商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景LED渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.46、2.92、3.42亿元，对应23-25年市盈率分别为16.3x/13.7x/11.7x，根据相对估值法给予公司24年17x PE，对应目标价47.4元。
6. 风险提示
商业&工业照明领域LED渗透率提升不及预期：海外市场商业及工业领域LED渗透率提升不及预期则将影响公司营收进一步增长。
美国市场拓展不及预期：易欣光电拓展美国市场进度不及预期则将对公司收入增长造成负面影响。
行业竞争加剧：行业竞争加剧将对公司盈利能力造成负面影响。
新品类拓展不及预期：植物照明、应急照明等新品类拓展不及预期则将影响公司收入中长期增长空间。
公司流通市值较小：公司流通市值较小，且曾出现交易异动。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！