卖方研究的至暗时刻。
作者：李沪生 | 智信研究公司基金研究主管
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朋友们，还记不记得11月底轰动圈内的那则狗血事件？就是某券商的上海销售不小心将分析客户的PPT发到客户大群，该PPT里写了某基金公司的基金经理喜欢活动、喜欢是收礼。随后该基金公司已经将券商停佣。
这不，从根子上整顿券商研究所乱象的举措来了。
2023年12月8日，证监会公布了《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（征求意见稿），主要内容分为三大类：第一是降低公募基金向券商支付的佣金费率；第二是降低公募基金交易佣金分配比例上限；第三是禁止将交易佣金与基金销售挂钩，也禁止支付“软佣金”（第三方转移支付）。
文件都在说公募基金，但每一条都在戳券商的肺管子。
这已经是公募行业第二次费率改革了，但是打在公募身，实则痛在券商心。监管降的是公募基金的费，整治的却是券商研究所“佣金派点”的乱象。
卖方研究的至暗时刻
其实券商研究所也困难过。但以往的困难都没有这次那么痛得彻底。以往的困难，主要是说市场行情不好，也就所谓的大年、小年，无非也就是大年裁裁员降降薪，小年挖挖人涨涨薪。
但无论如何，总归是瘦死的骆驼比马大。券商研究所都被认为是金字塔上的明珠，券商收入最高的人群。以往券商研究所的所长、行业首席的跳槽，都是财经媒体版面上的常客，且标题常常都会缀上类似“千万薪酬挖角”的字眼。
其实券商研究所卖方研究模式的灰色空间，业内人士早就心知肚明。还记得2020年看过一篇令我银行十分深刻的文章，名字叫做《卖方研究十年沉浮 铅华洗尽又到“十字路口”》，这篇文章细数了卖方研究的乱象，认为正业不端、灰产横生、考核异化，不少人剑走偏锋角逐名利场。
尽管监管也曾三令五申，但没有改变这种现象。这次从根子上出手了。
其实《规定》内容非常简单，就是进一步调降公募基金的证券交易佣金费率，持续完善证券交易佣金分配制度，强化公募基金证券交易佣金分配行为监管，进一步优化公募基金行业费率披露机制。
《规定》的内容不少，但核心影响的有几条：
1、被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。
这条直接划分了ETF与主动基金，要知道ETF是券商能够在基金销售上与银行、头部三方销售公司掰手腕最好的工具。通常各家基金公司首发ETF时候，都会跟代销券商以交易量进行交换规模，但现在这部分不能支付研究费用了。
2、基金管理人应当选择财务状况良好，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易。
资源再次向头部公司聚拢。整体实力较弱的券商并不能依靠研究业务获得交易佣金，很多小券商的研究业务未来恐怕都很难进入基金公司的“白名单”。
3、基金管理人严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。
持续了十数年的交易佣金换销量的模式将无以为继，未来只有做大保有量才能真正赚钱；行业常见的“软佣”也要退出历史舞台。
根据市场测算，以2022年底的数据为基数，《规定》实施后，公募基金股票交易佣金总额将由188.68亿元下降至126.36亿元，降幅为33.03%，每年为投资者节省62.32亿元的投资成本。
看起来并不多，但这已经是第二轮费率改革了。
早在今年7月7日，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，新注册的主动权益类基金统一执行“管理费率不超过1.2%、托管费率不超过0.2%”的上限标准。同时，全行业136家基金管理人陆续发布公告，将旗下存量主动权益类公募基金产品的管理费率、托管费率统一下调至1.2%、0.2%以下。
按每天测算，以2023年6月底规模计算，公募行业每年为投资者节约费用支出合计约140亿元。
200亿可就这么实打实地降下来了。
监管看到了成果，是满意的，基金公司每年也能节省不少成本，应该也是满意的。
但券商研究所可就不这么想了。毕竟，公募基金的分仓佣金收入一直是当下券商研究的重要盈利来源之一。
所以说，这次券商研究所面临的困难不同以往。底层的盈利模式遭受重创，或将带来的是根本性的人员、机制和组织结构的变化。
券商研究所的3.0时代路在何方
如果我们把券商研究所的发展历程划为几个阶段，那1.0时代一定就是2000年之前的“对内服务”。
在李迅雷的回忆中不难发现，在过去研究所一直以对内服务为主，但对内服务是免费的，因此，引来了无限需求，但供给是有限的，在没有激励的情况下，供给的质量也存在问题。
所以李迅雷发现过去的研究所意外的清闲：研究报告写完了，不知道给谁用；一些公司研究报告，基本上可以从上市公司年报去摘抄，不少研究员干的是剪刀加浆糊的活。
这是因为当时券商行业对研究该怎么做，什么的定位还不清楚，只知道国外投行对研究很重视，研究所处在摸索学习阶段，造成了研究所在公司定位上的困惑。
虽然也有研究所开始利用行业分工和调研的优势，出售报告赚取收入。但买报告的大多是别家券商营业部，但这样做引发了公司众多部门的反对，有些人认为研究所有价值的研报提供只要提供给公司自营或资管部门即可。
似乎，券商研究所只要能够服务好公司内部就好。
直到2000年伊始才有所改变，当时恰逢基金行业获得大发展，随着基金规模的爆发式增长，进一步衍生出了卖方研究。
券商研究所也借机步入了快速发展期，通过行业研究进一步分享公募基金的蛋糕，就此拉开了长达十数年的券商卖方服务时代。
模式也非常简单，券商研究所为公募基金提供研究服务以赚取相应的研究佣金，并主要通过证券交易佣金的方式支付。
到了2022年，券商基金分仓佣金总收入为188.74亿元。
不过过去三年公募基金交易佣金一直在下滑，降佣是大势所趋。
Wind数据显示，2020年、2021年以及2022年，全市场公募基金的交易佣金费率约为万分之7.86、万分之7.85以及万分之7.58，整体已呈现下降趋势。
其实参考海外的经验不难发现，同样如此。
以美国为例，在1950-1980年代，随着公募基金等机构投资者的崛起，研究服务一度变得极为重要。尤其是在美国证交会废除统一佣金费率、允许价格竞争之后，卖方研究的附加属性成为业务竞争的最好抓手。
进入1990年代，华尔街卖方分析师的影响力越来越大，从二级市场渗透到了一级市场，可以直接影响交易。
直到2000年华尔街分析师丑闻爆发，引发监管对全行业的整顿，才让卖方研究变成了夕阳行业。
这也引发了一个关键话题，市场是否真的需要卖方研究？
这是一个非常容易引发对立的话题，需要或者不需要都能找到合适的理由。
但随着近些年买方机构不断自建研究团队，券商研究所的核心竞争力是在逐渐弱化的，这个情况在美国也存在：最近二十年来，买方自己的研究团队越做越大，就逐渐不需要依靠卖方研究服务，也就不需要支付昂贵的研究佣金了。
所以才会衍生出软佣这一行为，研究所通过一些附加的服务，包括购买专家咨询服务、Wind或同花顺等金融终端、彭博等数据库等来服务买方机构，产生的费用也依然用交易佣金支付。
如果研究服务的价值足够高，又何必需要多此一举？
结语
那其实站在当下时点，征求意见稿明显是要把这条路不说切断，也是堵窄的，对公募基金交易佣金的整顿，表面上看是在规范公募基金，实际上则是在整顿券商。
那如果说把卖方研究模式视作券商研究所的2.0时代，那么3.0时代又在哪？
是继续强化自身实力，跟同行竞争，去瓜分更多的蛋糕？
或者是退出拥挤的赛道，专注某一特色？集中在部分子行业？
又或者是放弃卖方研究，回到以对内服务为主？
但不得不说，券商研究所的“好日子”已然过去，接下来无论是裁员还是缩减开支都是不可避免的。