盛松成：降准概率高于降息，人民币将温和升值但幅度有限

今年前三季度中国GDP同比增长5.2%，四季度亦即将收尾，预计全年增速将超过5%。鉴于地产数据仍待企稳、外需尚具不确定性，明年经济稳定增长尚需努力。

在12月3日举行的2023中欧金融与投资论坛暨CLF50年度会议期间，中欧经济学与金融学教授、央行调查统计司原司长盛松成表示，随着稳增长政策持续落地，以及在去年低基数条件下，四季度大陆主要经济指标将好于预期。“但如果明年经济增速要达到5%左右，依然需要努力。”他认为，明年仍将实行积极的财政政策，若明年经济增速达到约5%，且赤字规模（4.88万亿元）与今年持平，则2024年目标赤字率将达3.6%左右（今年约为3.8%）；结构性货币政策支持经济薄弱环节、推动高质量发展，这也符合中央金融工作会议的精神。目前中国降准的政策空间相对较大。

盛松成也认为，中美利差将进入稳定期，人民币可能保持温和升值态势，但升值幅度有限。

缓慢复苏下财政政策仍需发力

四季度的支持政策提振市场信心，不过经济仍在磨底过程中。近期高频数据显示，地产销售数据的企稳仍需时间；周四公布的中国11月官方制造业PMI从10月的49.5%下降到49.4%，低于预期的49.7%；11月官方非制造业PMI降至50.2%，比上月下降0.4个百分点，连续两个月回落，且创年内新低，但仍维持在扩张区域。

盛松成表示，本轮复苏会比较缓慢。原因之一为投资尚未企稳。1~10月，固定资产投资同比增长2.9%，增速较1~9月下降0.2个百分点。消费恢复趋缓。10月大陆社会消费品零售总额同比增长7.6%，比上月加快2.1个百分点，但环比仅增长0.07%。从物价也可以看出消费恢复趋缓。10月CPI同比增速为-0.2%，环比为-0.1%。此外，外需仍有不确定性。按美元计，今年10月，大陆出口总额同比下降6.4%，降幅较9月扩大0.2个百分点。

“如果明年经济增速要达到5%左右，依然需要努力。”他认为，明年仍将继续实行积极的财政政策。若明年经济增速达到5%左右，并且赤字规模（4.88万亿元）与今年持平，则2024年目标赤字率将达3.6%左右。

财政可持续性的问题时常被提起，但早年盛松成提及，财政赤字率并不存在确定的统一的警戒线。1991年《马斯特里赫特条约》3%的警戒线，主要是为了欧盟各国的财政赤字率基本一致，但这并不符合大陆实际情况。在未来较长时期内，可适当提高大陆财政赤字率，为积极的财政政策创造条件。

降准概率大于降息

就货币政策而言，四季度市场资金面往往趋紧，债券供给的放量（万亿国债和特殊再融资债）也加大了流动性压力。在这一背景下，市场上降准降息的呼声渐强。

不过，盛松成认为，降准的概率大于降息。目前大陆金融机构超储率处于低位，降准对调节市场流动性较为有效。数据显示，目前大陆金融机构加权存款准备金率为7.4%，而利率则已经处于历史低位。目前LPR（贷款市场报价利率）已创2019年改革以来新低，可见降准的空间大于降息。

“大陆大部分国债和地方政府债都由商业银行购买。目前大陆国债中64%左右由商业银行持有，地方政府债中86%左右由商业银行持有。降准将增加商业银行可自由使用的资金，从而更好地支持国债和地方债发行，这也是大陆货币政策配合财政政策的主要手段。”

此外，截至9月末，大陆商业银行净息差为1.73%（上半年末为1.74%），为2010年有统计数据以来最低值；今年前三季度，商业银行累计实现净利润1.9万亿元，同比增长1.6%，增速较上半年末回落1.0个百分点。9月，企业贷款加权平均利率为3.8%，处于历史最低水平。考虑中美利差仍位于历史较高水平，这都制约了大陆降息的空间。

未来，他认为，结构性货币政策将在支持经济薄弱环节、推动高质量发展方面发挥关键作用。根据传统理论和各国操作，货币政策基本是总量调控工具，但在中国，长期以来，货币政策实际上大都是总量调控和结构性调控相互配合。尤其是近年来，中国结构性货币政策工具不断创新，发挥越来越重要的作用，是支持经济薄弱环节（如小微企业、防范化解房地产风险等）和重点领域（如科技创新、先进制造、绿色发展等）、推动经济高质量发展的有效手段。

实际上，结构性货币政策也是对财政政策的配合，因为调结构是财政政策的任务之一。数据显示，9月末，各类结构性货币政策工具余额总计7万亿元，约占人民银行总资产（40.8万亿元）的17.2%，较6月末提高了0.8个百分点，较去年末提高了1.7个百分点。

中美利差趋稳下人民币温和升值

随着美联储加息进入尾声，加之市场对中国刺激政策预期仍高，人民币近期不断升值，较前两个月的最弱水平一度累计升值近2000基点。

盛松成认为，中美利差将进入稳定期，但中国货币政策需要考虑内外平衡（当前中美利差仍达近200基点），这也是大陆降息比较审慎的原因之一。未来，中美两国利差及其变化趋势是决定汇率的重要因素之一，所以人民币可能保持温和升值态势，但升值幅度有限。

在他看来，美联储短期内不具备降息的基础。一方面，美国的通胀水平即使有所下行，但也仍远超美联储2%的目标。11月30日，美国商务部最新数据显示，10月剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增速从9月的3.7%回落至3.5%；另一方面，当前美国经济仍较强劲，就业市场紧俏，并没有降息的必要。

近期市场对降息的预期不断升温。美联储理事、票委、鹰派代表之一的沃勒（ChristopherWaller）本周提及，当前利率水平已经足够使通胀回归到2%的目标水平，并表示若数据在未来3~5个月持续下降将考虑降息，这与经济是否衰退或放缓无关。该言论一出，利率市场押注明年将有约110BP即最多5次的降息幅度，为9月以来最激进的预测；不过，就在周五，美联储主席鲍威尔在亚特兰大斯佩尔曼学院讲话时驳斥了市场对降息的猜测。他表示：“现在下结论说我们已经取得了足够的限制性立场，或者推测政策何时可能放松，都为时过早。”

鲍威尔补充称：“如果时机合适，我们准备进一步收紧政策。”不过，他也指出，货币政策已进入限制性区域。

盛松成提及：“至少到明年一季度美联储不会降息，降息甚至可能要到下半年，当然美联储仍将依靠最新的经济数据相机决策。”

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