概览
- 由于定价能力减弱且工资水平及借贷成本居高不下，美国企业资本支出可能因利润率承压而多有受限。
- 企业投资显著放缓或将增加经济衰退的可能性。即便近期正值AI热潮，此趋势仍可能对亚洲资本货品出口形成拖累。
- 尽管如此，亚洲科技行业的长期内需驱动因素（数字化、自动化和不断增长的消费者基础等）降低了其对外部需求的敏感性。
迄今尚未陷入衰退
2022年临近结束时，市场认为2023年将迎来关注已久的美国经济衰退。但是，将近3个季度过去了，美国经济的许多领域都展现出非一般的韧性，迫使风险市场目前预计经济或将出现软着陆并在定价上有所反映。经济学家们也将经济衰退出现时间的预期不断推后至2024年（如果真会发生）。
如果美国陷入衰退，由于出口需求疲软、商品价格下滑以及避险情绪等因素，衰退的溢出效应或将不可避免地影响到亚洲经济体。具体来说，一个值得探讨的方面在于美国资本支出周期性变化会对亚洲科技行业造成何种影响。
美国资本支出将何去何从？
资本支出为何是预测经济衰退必不可少的监测因素？在1948年后发生的历次美国经济衰退（排除疫情引发的衰退）中，私人投资部分（住房、非住房投资和库存）对GDP的贡献最小。回顾美联储的历次紧缩周期，仅有3次最终成功实现软着陆，而在这三次，企业资本支出持续增加为经济提供了关键支撑。在高利率环境下，企业行为发挥着重要的屏障作用，以遏制货币政策紧缩可能对家庭收入和消费者信心产生的外溢效应。
截至目前，尽管借贷成本较高，但美国资本支出的表现依然良好。虽然尚未看到企业谨慎程度提升以及资本支出显著下滑，但我们认为这或许只是时间问题。资本支出的回落通常会晚于企业利润的降低，原因是企业只有看到利润率出现实质性恶化，才会决定削减支出。到目前为止，企业利润率尚保持稳定，但通缩趋势将对企业的定价能力和收入增长带来挑战，而工资成本的增加和融资利率的提高可能会压缩利润率。在另一种情况下，如果企业能保持定价权，使价格居高不下，央行可能会迫于压力重启加息，最终在政策诱发衰退的情况下导致资本支出下降。当然，高融资成本对各行业和企业造成的影响不尽相同，这取决于资本和劳动密集程度、利息成本管理等因素。但总体而言，资本支出意愿一直在减弱，如图表1所示。在第二季度标普500财报季，我们还发现资本支出的增长步伐在放缓，多家大型科技企业宣布大笔削减资本支出（例如亚马逊同比减少27%，而Meta同比减少18%）。
图表1：美国投资和未来资本支出意愿
资料来源：纽约联邦储备银行，美国经济分析局，摩根资产管理。*未来资本支出意向是未来6个月内寻求增加资本支出的企业所占百分比与寻求减少资本支出的企业所占百分比之差。《环球市场纵览 — 亚洲版》。反映截至2023年9月4日的最新数据。
短期：对亚洲的潜在拖累
美国企业资本支出下降不仅存在推动美国经济陷入衰退的风险，还有可能重挫中国台湾、韩国和日本等亚洲经济体的出口。这些经济体依赖于资本品（如机械、车辆和电子产品）出口，因此对美国投资的敏感度较高。
尤其是亚洲的半导体制造商，最近它们虽然赚得盆满钵满，但却有可能面临若干短期的不利因素。在供应侧，经历疫情后供应短缺的产能快速扩张已导致库存积压，调整所需的时间也长于预期，因而限制了价格上涨。在需求侧，除美国需求有可能放缓以外，作为主要消费电子产品市场的中国面临复苏停滞，也造成了意想不到的阻碍。
长期：AI、数字化和人口结构
我们正在观察的多个趋势可能为美国资本支出和亚洲科技需求提供支撑，尤其是长期的支撑。
美国资本支出方面，自2008年金融危机以来，企业都将经营现金流更多地用于股份回购，同时与2008年前相比减少对资本支出的投入，因而在美国导致制造产能增长缓慢，私人非住房固定资产老化。尽管存在宏观不确定性，但过去十年来的投资不足可能促使企业持续支出。另一方面，劳动力成本上升可能刺激企业加大对自动化的投入，以提升劳动生产率，毕竟AI技术正取得重大进步。事实上，2023年第二季度美国的劳动生产率已超过预期，年增速达到3.7%，创造2020年以来的最大增幅。如果这一趋势持续，可能会使经济免于受到消费或投资放缓的冲击，或者换句话说，为经济软着陆奠定基础。
数据来自彭博。
此外还有诸多本地和长期的趋势为亚洲科技的需求提供支撑。
首先，数字化、AI的逐步崛起以及计算密集型流程在各行业的普及都会继续促进区域内对半导体和科技产品的需求。这一长期趋势将有利于亚洲科技产品出口，因为亚洲各经济体在全球半导体出货量占比超过50%，在全球计算机出口中占比超过66%。尽管地缘政治引发的担忧可能促使供应链向亚洲以外重新部署，但这种调整的步伐在科技行业有所改变。虽然低端科技产品和芯片生产更为灵活，且更容易受到迁移压力的影响，但由于固定成本更高且生产线更为复杂，高端增值型半导体生产设施的黏性将会更高。
数据来自彭博。
其次，区域内中等收入家庭数量不断增长以及网络使用进一步普及，也将促进对亚洲科技产品的需求。根据Brooking Institutions的研究，亚洲在2020年有20亿人跻身中产阶级，而且该项数据预计到2030年将增长75%，达到35亿人，这意味着三分之二的中产阶级都将来自亚洲。与此同时，亚洲许多地方的网络普及和手机使用状况仍落后于发达市场。例如，根据世界银行的数据，2021年仅有大约72%和46%的中国和印度人口可使用网络，而在美国和欧盟的比例为92%和87%。GSMA最新发布的“亚太移动经济”报告估计，随着区域内5G迅速普及以及网络基础设施迅速扩张，手机用户数量从目前的4亿到2030年将增至21亿。由此，亚太地区的手机普及率到2030年将增长70%。随着亚洲人群消费力的同步提升以及接入数字化平台的人口增长，意味着未来几年对科技产品、服务和相关基础设施将保持稳定的需求。
投资启示
鉴于亚洲经济与全球资本支出周期的相互关联性，亚洲公司的盈利与美国资本支出周期高度相关也就不足为奇了。因此，随着资本支出的潜在减速，亚洲股票盈利可能在短期内趋于沉寂。第三季度盈利数据显示，大多数亚洲企业对科技和需求方面的复苏都持相对谨慎的态度。尤其是智能手机、PC和非AI服务器的需求表现颇为低迷。虽然半导体周期出现了触底反弹的微弱迹象，但改善的速度相当缓慢。2024年后半段可能会出现一轮复苏。AI的发展是一个重大的长期有利因素，但与AI相关的芯片需求在当前收入中仅占到很小部分（例如，在台积电的总收入中占比6%，预计到2027年略微超过10%，参考链接）。因此，AI带来的机会或许无法抵消电子产品需求的下滑。
这一点体现在了盈利估计中。亚洲（日本除外）科技行业每股盈利预计在2023年将下降49%，但在2024年会有超过64%的反弹，其中科技硬件和半导体行业将在此轮反弹中领跑。2024年韩国和中国台湾的每股盈利增长预估处于领先地位（图表2），预计分别将创造68%和23%以上的涨幅。
数据来自彭博，FactSet，MSCI，摩根资产管理。
图表2：各市场的盈利增长
资料来源：FactSet，MSCI，摩根资产管理。所用一致性预期为FactSet各日历年的估计。所用股票指数为相应的MSCI指数过往表现并非当前及未来业绩的可靠指标。《环球市场纵览 － 亚洲版》。反映截至2023年9月5日的最新数据。
从长期来看，与AI相关的趋势以及亚洲消费者群体的增长会继续为亚洲科技行业的持续需求提供关键支撑。