（报告出品方：中信建投证券）
一、行业回顾
1.1 疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好
通信板块 2022 年总体营收实现较快增长。2022 年，A 股通信板块（申万通信指数成分股，下同）合计实 现营收 22756 亿元，同比增长 9.29%，合计归母净利润为 1826 亿元，同比增长 17.06%。如剔除影响较大个股（非 经常损益导致波动较大的等 14 家公司，下同），合计归母净利润 1813 亿元，同比增长 10.69%。板块整体盈利 状况好转，超六成公司盈利状况改善。在疫情等复杂因素影响下，通信板块 2022 年经营表现依然较好。
通信板块毛利率略有下降，但费用率控制良好，净利率提升。2022 年，通信板块毛利率为 26.83%，同比 下降 0.33pct，我们预计与原材料涨价、运费上涨并计入成本等因素有关；期间费用率 16.41%，同比下降 0.69pct， 其中销售费用率同比下降 0.33pct，管理费用率同比下降 0.48pct，研发费用率同比提升 0.37pct，财务费用率同比 下降 0.26pct；净利率 8.44%，同比提升 0.52pct。剔除影响较大的个股后，通信板块 2022 年毛利率为 27.11%， 同比下降 0.47pct；期间费用率为 16.49%，同比下降 0.71pct，其中销售费用率同比下降 0.38pct，管理费用率同 比下降 0.51pct，研发费用率同比提升 0.37pct，财务费用率同比下降 0.19pct；净利率为 8.67%，同比提升 0.01pct。
2023Q1，A 股通信板块营收合计 5882 亿元，同比增长 8.62%，环比增长 6.82%；归母净利润为 446 亿元， 同比增长 8.99%，盈利状况良好。通信板块 2023Q1 整体毛利率为 26.14%，同比下降 0.06pct，环比上升 1.17pct； 期间费用率 15.91%，同比下降 0.11 pct，环比下降 2.04pct；净利率为 8.09%，同比提升 0.05pct，环比上升 2.58pct。 剔除影响较大个股后，通信板块剩余公司 2023Q1 整体毛利率为 26.39%，同比提升 0.01pct，环比提升 1.18pct； 期间费用率 15.98%，同比下降 0.1pct，环比下降 2.08pct；净利率 8.18%，同比提升 0.11pct，环比上升 2.24pct。
1.2 2022 年运营商、智能卡、连接器等板块综合表现相对较好
2022 年，三大电信运营商（为保证数据的连续性，选取港股报表数据，下同）营业收入全面向好，总营业 收入、通信服务收入同比维持良好增速，净利润增速均同比向好。2022 年三大运营商合计营收 17736 亿元，同 比增长 9.8%。其中中国移动实现营收 9373 亿元，同比增长 10.5%，中国电信实现营收 4814 亿元（A 股口径为 4750 亿元），同比增长 9.5%，中国联通实现营收 3549 亿元，同比增长 8.3%。2023Q1 三大运营商合计营收 4788 亿元，同比增长 9.86%。三大电信运营商的收入增速均延续了前期的良好趋势。
2022 年，三大电信运营商归母净利润合计 1698 亿元，同比增长 8.5%，其中中国移动 1255 亿元，同比增长 8%；中国电信 276 亿元，同比增长 6.3%；中国联通 167 亿元，同比增长 16.5%。2023Q1 三大运营商归母净利润 合计 412 亿元，同比增长 9.9%。中国电信、中国联通利润增速均高于营收增速，其中中国移动营收增速慢于利 润增速，主要是 5G 基站陆运维费用较高，但考虑到 5G 建设高峰已过，预计后续运维费用增速将下降。
根据中信建投通信团队对于通信行业及深度覆盖的相关公司归属各子板块的划分，各子板块中，2022 年营 收同比增速前三位依次是：智能卡（73 亿元，同比增长 22.46%）、连接器（91 亿元，同比增长 22.39%）、物联 网（308 亿元，同比增长 20.38%）。2022 年营收同比增速后三位依次是：北斗（149 亿元，同比下降 1.46%）、 智能控制器（209 亿元，同比增长 0.85%）、专网设备（104 亿元，同比增长 2.72%）。
通信各子板块中，2022 年归母净利润表现突出的包括：智能卡（5.82 亿元，同比增长 394.10%）、线缆（67.66 亿元，同比增长 342.26%，与中天科技 2021 年计提大额减值带来的低基数有关）、连接器（7.91 亿元，同比增长 76.98%）。此外，专网设备、通信配套服务、无线天馈、统一通信服务等板块实现扭亏。
2023Q1 营收同比增速前三的子板块是：智能卡（17.50 亿元，同比增长 32.76%）、IDC（75.58 亿元，同比 增长 21.16%）、物联网（69.84 亿元，同比增长 16.79%）。2023Q1 营收同比增速后三位是：智能网关（34.86 亿 元，同比下降 27.90%）、连接器（17.56 亿元，同比下降 10.59%）、专网设备（16.79 亿元，同比下降 10.27%）。
2023Q1，归母净利润同比表现突出的是：智能卡（1.54 亿元，同比增长 159.9%）、IDC（12.48 亿元，同比 增长 57.98%）、通信配套服务（2.63 亿元，同比增长 56.45%）、光器件/光模块（8.71 亿元，同比增长 21.66%）、 通信网络设备（34.12 亿元，同比增长 17.24%）。此外，专网设备同比亏损收窄，统一通信服务环比扭亏。
1.3 今年以来通信板块涨幅居前，但估值仍处历史低位
在中国特色估值体系、ChatGPT 的投资热潮带动下，电信运营商、光模块、ICT 设备等今年均取得不错的涨 幅。在此带动下，通信板块（申万指数，下同）今年以来上涨 29.11%（截至 2023 年 5 月 7 日），仅次于传媒板 块，跑赢计算机、电子板块。2022 年 11 月，易会满主席提出探索建立具有中国特色的估值体系，叠加 2022 年 末至 2023 年初关于数字经济的一系列政策文件的发布，具备低估值、高股息、央企背景，且作为数字经济深度 参与者的电信运营商引发资本市场关注，估值快速修复。2023 年初，ChatGPT 爆火，海内外各厂商陆续发布人 工智能大模型，对算力基础设施的需求也持续释放，光模块、ICT 设备作为通用基础设施提供者，受益的相对确 定性较高，市场格局也较好，且自 2019 年来估值一直处于低位，因此资本市场投资热情高涨。当前，通信（申 万）指数 PE-TTM 为 30.00 倍，处于近 5 年 14.21%分位点，处于近 10 年 7.55%分位点，仍处历史低位。
1.4 2023Q1 公募基金、北向资金持仓环比提升，但仍有空间
2023Q1，通信行业（申万指数成分股，下同）公募基金持仓环比提升。截至 2023 年 4 月 28 日数据，通信 行业 2023Q1 公募基金持仓占比约 1.65%，环比提升 0.35pct。较 2015-2016 年（4G 投资热潮）、2020 年初（云 计算、5G 新基建投资热潮）相比，持仓仍处低位。北向资金持仓方面，截至 2023 年 4 月 28 日数据，2023Q1 北向资金通信行业持仓市值 242.43 亿元，占比 0.98%，相较于 2022Q4 的持仓占比 0.88%环比提升 0.1pct。
回顾历史，2013-2016 年，4G 周期下，移动互联网成为资本市场投资主线。2013 年 12 月，中国 4G 正式发 牌，移动互联网新业态出现，推动新的内容、形式及商业模式的发展，移动视频、手机游戏等子行业发展迅猛， 2015 年国家提出“互联网+”概念，叠加并购重组浪潮带来投资热情。2014 年阿里、京东等十余家互联网企业 赴美国、香港上市，推动 A 股移动互联网热度。以传媒和计算机为代表的公司带动 TMT 板块大幅上涨，在此阶 段通信行业公募基金持仓占比也逐步提升，2015Q3-2016Q3 通信行业公募基金持仓占比连续超 3%，2016Q3 持 仓占比达 3.51%。从当年的前十大重仓股分布来看，主要集中在通信设备与通信增值服务等板块，前者受益于 4G、宽带中国建设等带来的业绩增长，后者则大多与移动互联网、云计算等相关。
2020 年初，5G 商用叠加疫情背景下在线经济对于云计算的拉动，2020Q1 通信行业公募持仓占比 2.74%， 达阶段性高点。2019 年 6 月 6 日，工信部正式向三大运营商发布 5G 牌照，10 月 31 日中国 5G 正式商用。运营 商资本开支从 2019 年再次恢复正增长，2019-2020 年运营商资本开支增速分别是 5.25%和 11.74%。通信板块直 接受益于运营商 5G 网络建设带来的资本开支增加，5G 带来的设备形态变化导致基站器件（比如天线、滤波器、 光模块、PCB 等）用量和价值量较 4G 大幅提升，在 5G 网络发牌前后，通信板块关注度提升。此外，在疫情背 景下，在线经济需求爆发，拉动云基础设施的需求。从基金重仓股来看，主要集中在 ICT 设备与光模块。
当下，在 AIGC 及中国特色估值体系的带动下，光模块、ICT 设备、电信运营商机构持股比例较高。随着 各厂商人工智能大模型的发布和后续应用，对算力基础设施的需求也将持续释放，云产业链公司作为底层通用 基础设施提供者，受益的相对确定性较高，且市场格局也较好，包括光模块、ICT 设备商、IDC 等。2023Q1，通 信行业公募基金持仓市值前十大依次为：中兴通讯、中国移动、中际旭创、亿联网络、中国电信、天孚通信、 亨通光电、中天科技、中国联通、润建股份，持仓市值占通信行业公募基金持仓市值 81.43%。通信行业 TOP10 重仓股中：中兴通讯、中际旭创公募基金持股量明显增长，中国联通、中国电信、中天科技、亨通光电被减仓。
二、市场展望
回顾 2023 年 1-4 月，通信行业发展了很多积极变化，一是国内电信运营商资本开支预算维持小幅增长并进 一步向算网业务倾斜，二是海外人工智能大模型进展迅速，国内快速跟进，云计算产业链有望迎来新一轮景气 周期，因此 A 股相关板块行情表现喜人。展望接下来的 2023 年，我们认为应当把握三条主线：一是随着数字 中国发展，国家重视高水平科技自立自强，科技行业长期发展趋势确立，海外科技企业持续加大人工智能领域 投入，国内企业也将加速追赶，全球算力基础设施建设需求将持续释放，建议持续关注，积极布局；二是监管 层重视央国企的价值提升与价值发现，优化考核标准，央国企经营有望进一步向好，在中特估体系下，估值重 塑过程有望持续；三是在全球经济逐步复苏的背景下，物联网、控制器等行业有望迎来产业链库存周期和需求 回升叠加共振，相关公司业绩表现或将逐季度恢复，同时行业估值处于历史低位，可以逐步开始布局。
2.1 全球云计算行业或正处在新一轮景气周期的起点
新技术可能推动应用爆发，有望催生云计算资本开支景气周期。回顾上一轮云计算行业景气周期，在 4G 进行大规模建设后，移动侧网络质量得到大幅提升，2015 年-2018 年，诸如消费互联网、短视频、直播、游戏 等应用拉动流量增长，云计算需求集中释放，云厂商资本开支进入增速上行阶段。 2020 年 7 月以来，云计算产业景气度有所下降，产业链相关公司股价与估值也明显回调。近期，云计算作 为数字经济和人工智能的底层通用信息基础设施，虽股价已有修复，但估值普遍未达到历史较高水平。 以 ChatGPT 为代表的人工智能应用爆红，其有望作为驱动新一轮云计算及基础设施景气周期开启的重要引爆点。人工智能大模型在训练和推理过程中均需要海量算力支撑，目前以微软、谷歌、百度等为代表的互联 网厂商积极进行大模型及应用开发，随着未来应用侧的不断演进，模型推理对新型智能算力的需求有望迅速提 升，或将引发新一轮的算力基础设施投资热潮。根据中国信通院数据，2021 年全球计算设备算力总规模达到 615EFlops（每秒浮点运算次数），同比增长 44%，预计 2030 年全球算力规模将达 56ZFlps，平均年均增长 65%。 展望未来，人工智能的发展将对算力提出更高要求，算力网络基础设施需求有望持续提升。 云计算作为数字经济和数字中国的基石，有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。二十大报告 提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”，数字经济将是科技行业的发展 主线。2023 年 2 月，国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》指出，数字中国建设按照“2522”的整体框 架进行布局，第一个“2”即夯实数字基础设施和数据资源体系两大基础。
2.2 对于优质央国企的估值重塑将成贯穿全年的市场主线之一
监管要求央国企主动寻求内在价值提升与发现。2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑， 探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。要求上市公司尤其是国有上市公司，一 方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动 加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。 国资委优化考核标准为央国企估值提升提供底层保障。2023 年 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，启动国 有企业对标世界一流企业价值创造行动，提出要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净 资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。
2.3 全球经济有望逐步复苏，库存周期与需求回升或将共振
全球经济有望逐步复苏，新兴市场将贡献主要增量。全球经济从疫情、俄乌战争、供应链中断等造成的不 利局面中逐步复苏，IMF《世界经济展望》预测，2023 年增长率将跌至 2.8%，2024 年将小幅上升至 3%，2023 年的经济增长放缓集中在发达经济体，许多新兴市场和发展中经济体增长正在回升。
产业链库存情况改善，或逐步迎来拐点。疫情初期包括笔电、电动工具、小家电等在内的部分产品需求量 的激增、芯片等供应紧缺带动相关产业链厂商备货增加，同时后期需求不及此前预期，导致库存水位迅速升高， 较高的原材料价格也影响了相关公司盈利水平。2022 年以来，包括笔电、电动工具等消费电子产业链普遍进入 去库存周期，目前来看，产业链库存情况持续改善，在 2023H2 至 2024H1 或将迎来拐点。 在物联网模组、控制器厂商收入中占比较高的 PC、汽车、家电等下游细分市场，已经开始呈现一定的需求 复苏迹象。Counterpoint 预计 PC 需求在 2023 年下半年逐渐恢复，Windows 11、商用/旗舰型号和更换周期是增 长的主要驱动力，近期 Intel 也表达了类似观点。根据中汽协数据，国内 3 月乘用车销量 202 万辆，同比上升 8.19%，环比增长 22.05%，其中新能源乘用车批发销量达到 61.7 万辆，同比增长 35.2%，环比增长 24.5%，汽车市场销 量增速体现回暖。随着国内地产销售端 2 月以来体现较好修复，2023 年一季报显示家电行业收入利润已经呈现 恢复态势，家电（中信）板块 2023Q1 收入同比增速为 3.2%，归母净利润同比增速为 13.0%。
三、投资分析
3.1 AIGC 与数字中国有望开启云计算产业链新一轮景气周期
3.1.1 经济尚在恢复，应用爆发还需时日，已处景气度提升前夜
回顾历史，我们发现移动互联网流量的变化与云基础设施的投资存在一定的关联度。2015-2018 年，在 4G 用户渗透率快速提升，移动互联网爆发式增长的情况下，移动互联网接入流量增速不断提升，同比增速分别达 到 103.0%、123.7%、162.7%、189.1%，阿里巴巴购买设备的资本开支增速也处于高位，但从 2018Q3 开始，随 着移动数据流量的增速下降，阿里巴巴购买设备的资本开支同比增速也逐步下降。
在宏观经济承压，应用创新遇到瓶颈的背景下，中国的移动互联网接入流量增速不断下降，云计算发展也 有所降速。2019 年-2022 年，虽然 5G 走向规模商用，但在缺乏创新应用，以及疫情影响宏观经济发展背景下， 移动互联网接入流量的增速不断下降，同比增速分别为 71.6%、35.7%、33.8%、18.1%。根据 IDC 数据显示，2022 年上半年中国公有云服务市场规模达 165.8 亿美元，同比增长 34.7%，较 2021 年上半年的同比增速（46.5%）下降 11.8pct，从 IaaS+PaaS 来看，2022 上半年同比增长 30.7%，较 2021 上半年的同比增速（48.7%）下降 18pct。
北美云巨头 Capex 增速趋缓，但对 2023 年展望出现积极变化。2022Q4，北美四家云厂商资本开支 395.04 亿美元，同比增长 8.07%，降速。2023Q1，四家厂商资本开支 339.45 亿元，同比下降 4.43%，但对全年指引出 现积极变化。其中，谷歌预计 2023 年的总资本开支将略高于 2022 年，此前表述为与 2022 年基本持平，但会增 加对技术基础设施的投资，包括对 AI 及云服务的建设投资。微软预计在 Azure AI 基础设施投资的推动下，资本 开支将出现连续增长。Meta 预计 2023 年资本支出将在 300 亿至 330 亿美元之间，随着人工智能的应用场景不 断扩大，将需要继续投资于基础设施。亚马逊预计 2023 年资本开支将低于 2022 年的水平，主要原因是在物流 运输方面的投资减少，但将继续投资基础设施以支持 AWS 客户需求，包括在大语言模型及 AIGC 上会增加投入。
2022 年全球服务器需求相对较好，但下半年出现放缓迹象。根据 Gartner 数据，2022 年上半年，全球服务 器出货量 668.9 万台，同比增长 11.8%，销售额 566.5 亿美元，同比增长 24.1%，增长的主要原因是，全球超大 规模云服务提供商的需求快速增长以及超大规模运营商增加现有设备的容量。虽然数据来看，增速依然强劲， 但实际增速有放缓迹象。2022Q1，全球服务器出货 330.5 万台，同比增长 20.7%，销售额 272.1 亿美元，同比增 长 29.3%。2022Q3，全球服务出货 337.4 万台，同比增长 7.5%，销售额 290.6 亿美元，同比增长 21.6%。中国市场方面，2022 年上半年服务器出货 184.8 万台，同比增长 13.4%（2022Q1 为 89.7 万台，同比增速 20.1%），销 售额同比增长 26.6%至 136.6 亿美元（2022Q1 为 65.1 亿美元，同比增长 34.2%）。同时，信骅科技 2022 年 10 月 以来，月度营收增速明显下降，2023 年 1-3 月的销售额分别为 2.19 亿、2.23 亿和 2.26 亿新台币，同比增长分别 为-43.67%、-33.2%和-47.84%，其出现明显的下滑情况，反映目前全球服务器市场总体需求仍偏低迷。
IT 上云是大势所趋，全球云基础设施支出占 IT 基础设施支出比例持续提升。疫情在商业、教育和社会活动 方面引发重大调整，并影响 IT 投资结构。IDC 数据：2021 年全球云基础设施投资达 739 亿美元，同比增长 8.8%， 2022Q3，全球云基础设施投资额达 239 亿美元，同比增长 24.7%，其中公有云基础设施的支出达 168 亿美元， 同比增长 24.4%；非云基础设施投资额达 168 亿美元，同比增长 16.5%。预计 2022 年全年，云基础设施服务的 支出将增长 19.6%，达到 881 亿美元，非云基础设施预计将增长 10.7%至 647 亿美元。在云基础设施中，公有云 基础设施预计全年将同比增长 19.0%至 609 亿美元，私有云基础设施的支出预计全年将增长 21.2%至 273 亿美元。
3.1.2 数字中国与人工智能为云计算行业发展注入新动力
二十大报告提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”。近年来，大陆 深入实施数字经济发展战略，数字经济政策不断落地和深化，新一代数字技术创新活跃、快速扩散，加速与经 济社会各行业各领域深入融合，有力支撑了现代化经济体系的构建和经济社会的高质量发展。
2023 年 2 月，国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》指出，数字中国建设按照“2522”的整体框架 进行布局。第一个“2”即夯实数字基础设施和数据资源体系两大基础，打通数字基础设施大动脉，二是畅通 数据资源大循环。“5”是推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，后 两个“2”分别是强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”以及优化数字化发展国内国际“两个环境”。
云计算作为数字经济和数字中国的关键数字基础设施，有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。 近年来，国务院、工信部等部门发布一系列云计算相关政策，一方面将用于指导云计算系统的设计、开发和部 署，另一方面也用于规范和引导云计算基础设施建设、提升云计算服务能力水平以及规范市场秩序等。 近期，ChatGPT 的爆红引发了人们对于人工智能发展的高度关注。ChatGPT 运行背后需要强大的云计算算 力支撑。OpenAI 在 2018 年推出的 GPT 参数量为 1.17 亿，预训练数据量约 5GB，而 GPT-3 参数量达 1750 亿，预 训练数据量达 45TB。在模型训练阶段，ChatGPT 的总算力消耗约为 3640PF-days，总训练成本为 1200 万美元。 在服务访问阶段则会有更大消耗，据测算，仅满足当前 ChatGPT 日常用户搜索访问，使用服务器（GPU）进行 处理，对应算力基础设施初始投入成本约为 30-40 亿美元。2 月 7 日晚，ChatGPT 再次因访问量激增而宕机。
3.1.3 云计算需求回暖有望拉动 IDC 市场需求，液冷或成为 AI 算力的必选项
在数字中国和人工智能推动云计算市场回暖的背景下，IDC 作为云基础设施产业链的关键环节，也有望进 入需求释放阶段。在过去两年半，受多重因素影响下，云计算需求景气度下行，但 IDC 建设与供给未出现明显 放缓，2021 年和 2022 年分别新增机柜数量 120 万架和 150 万架，因此短期内出现供需失衡情况（核心区域供 需状况相对良好），部分地区上电率情况一般。所以 IDC 公司 2022 年业绩普遍承压。
人工智能大模型训练和推理运算所用的 GPU 服务器的功率密度将大幅提升，以英伟达 DGX A100 服务器为 例，其单机最大功率约可以达到 6.5kW，大幅超过单台普通 CPU 服务器 500w 左右的功率水平。在此情况下， 一方面需要新建超大功率的机柜，另一方面为降低 PUE，预计液冷温控渗透率将快速提升。 液冷数据中心适合提供高密算力，提升单柜部署密度，提高数据中心单位面积利用率。根据《冷板式液冷 服务器可靠性白皮书》数据显示，液体相对空气能够传热更快（相差 20-25 倍），能够带走更多热量（相差 2000-3000 倍），给高密部署提供了较好方案。通常液冷数据中心单机柜可以支持 30kW 以上的散热能力，并能较好演进到 100kW 以上。自然风冷的数据中心单柜密度一般只支持 8kW-10kW，冷热风道隔离的微模块加水冷空调水平制 冷在 15kW 以上性价比将大幅降低，相比较而言液冷的散热能力和经济性均有明显优势。
无论是冷板式液冷还是浸没式液冷，都需要数据中心温控和 ICT 设备厂商彼此配合，此前市场对于产业链 的协作问题存在疑虑。目前在 AI 算力需求的推动下，服务器厂商已经开始大力布局液冷服务器产品，液冷的产 业化进度有望加速。2022 年，浪潮信息将“All in 液冷”纳入公司发展战略，全栈布局液冷，实现通用服务器、 高密度服务器、整机柜服务器、AI 服务器四大系列全线产品均支持冷板式液冷，建成年产能 10 万台的亚洲最大 液冷数据中心研发生产基地，实现了业界首次冷板式液冷整机柜的大批量交付。2022 年，中兴通讯发布了《中 兴通讯液冷技术白皮书》，公司建设的全液冷数据中心项目获得了 2022 年 CDCC 数据中心科技成果奖，近期公 司 G5 系列服务器在泰国进行海外市场首发，支持液冷散热技术，采用冷板式液冷散热。
3.1.4 AI 数据中心架构调整提振光模块需求，2024 年或成 800G 大年
与传统数据中心的网络架构相比，AI 数据中心的网络架构可能存在一些变化。以 ChatGPT 为代表的 AIGC 技术，依靠强大的 AI 模型和海量数据，能够在多个应用场景下产生优质的内容，有望推动人工智能更广泛的应 用。算力作为 AIGC 技术的重要支撑之一，是影响 AI 发展与应用的核心因素。算力基础设施成了目前行业亟需 布局的资源，除了 CPU/GPU 等算力硬件需求强劲，网络端也催生了更大带宽需求，以匹配日益增长的流量。
AI 数据中心中，由于内部流量较大，因此无阻塞的胖树网络架构成了重要需求之一。英伟达的 AI 数据中心 采用了胖树（fat-tree）网络架构来实现无阻塞的功能。胖树的网络架构基本理念为：使用大量低性能的交换机， 构建出大规模的无阻塞网络，对于任意的通信模式，总有路径让他们的通信带宽达到网卡带宽，架构中用到的 所有交换机都是相同的。胖树网络架构一般用于网络要求较高的数据中心中，如超算中心和 AI 数据中心等。
英伟达的 A100 GPU 主要对应 200G 光模块，H100 GPU 可对应 400G 或 800G 光模块。每个 A100 GPU 配一 张 Mellanox HDR 200Gb/s Infiniband 网卡，每个 H100 GPU 配一张 Mellanox NDR 400Gb/s Infiniband 网卡。英伟达 在 H100 SuperPOD 的设计中，采用了 800G 的光模块，在光口采用 1 个 800G 光模块可替代 2 个 400G 光模块， 在电口也可以将 8 个 SerDes 通道进行整合，与光口的 8 个 100G 通道一一对应。在这种设计下，交换机的通道 密度提高，物理尺寸显著降低。
训练侧光模块需求与 GPU 出货量强相关，推理侧光模块需求与数据流量强相关。AI 对光模块需求的拉升主 要分为两个阶段，训练和推理。其中，训练侧的网络架构以胖树架构为主，因为在大模型训练过程中，对于网 络性能的要求很高，网络无阻塞是重要的需求之一，比如腾讯用于大模型训练的星脉网络采用了胖树架构。同 时，我们认为大部分厂商会采用 Infiniband 协议的网络，时延远低于以太网，可以提升计算效率，缩短模型训练 时间。训练侧光模块的需求与所用 GPU 显卡的数量强相关，根据胖树架构中 GPU 和光模块的比例关系可以得到 所需光模块的数量，A100 对应 200G 光模块，H100 对应 400G 或者 800G 光模块。推理侧面向用户侧，网络架 构更接近于传统云计算数据中心的叶脊架构，主要用于承载 AI 应用带来的数据流量增量。传统云计算主要是 ToB市场，用户数量不多，若未来出现图片或视频相关的爆款 AI 应用，一方面用户数量有望大幅提升，另一方面单 个用户产生的数据流量可能会显著增长，因此数据总流量将暴增，所以推理所需的算力和流量实际上可能远大 于训练，因此对于包括光模块在内的网络设备需求将起到有力的支撑和提振。
800G 光模块 2022 年底开始小批量出货，2023 年需求主要来自于英伟达和谷歌，2024 年有望大规模出货， 并存在时间前移的可能。从交换机的电口来看，SerDes 通道的速率每四年翻倍，数量每两年翻倍，交换机的带 宽每两年翻倍；从光口来看，光模块每 4 年升级一次，实际出货时间是晚于电口 SerDes 及交换机芯片新版发布 的时间。2019 年作为 100G 光模块升级的时间点，市场分成了 200G 和 400G 两条升级路径。但是在 2023 年这 个时间点，市场下一代高速率光模块均指向 800G 光模块，叠加 AIGC 带来的算力和模型竞赛，我们预计北美各 大云厂商和相关科技巨头均有望在 2024 年大量采购 800G 光模块，同时 2023 年也可能提前采购。
我们认为，本轮光模块板块行情可以参考 2016-2018H1 与 2019H2-2020H1。- 数通光模块行业在 2016-2018H1 处于景气周期，中际旭创期间股价表现较好，2018H2-2019H1 全球云计算 及互联网巨头资本开支迎来调整，期间股价也下行。北美 FAAM（Facebook、Amazon、Alphabet、Microsoft） 2016-2018 Capex 增速为 29.65%、27.94%、62.74%，虽然 2018 年全年增速强劲，但 2018Q3 起增速显著放缓。 经过近 3 年（2016-2018H1）的景气周期，云厂商基础设施如服务器、光网络等利用率不够饱满，相当于计算、 存储、网络能力有一定的“库存”，叠加宏观经济及中美摩擦导致的不确定性，企业信息化投入收缩，企业上云 放缓，互联网巨头面临增长压力，因此资本开支增速明显放缓，直至 2019Q1 资本开支负增长。 2018H2-2019H1 北美云基础设施需求放缓，只是云厂商的“库存”调整。2019Q2 之后北美云厂商的资本 开支同比出现增长，整体延续回暖态势，其中亚马逊、谷歌较为显著，亚马逊 2019Q3 Capex 同比增长 40.13%， 中际旭创股价在 2019 年下半年开始反应市场预期。2020-2022H1 年北美四家云厂商资本开支高增近 3 年，2022 年下半年资本开支明显降速。2022Q4，北美四家云厂商资本开支 395.04 亿美元，同比增长 8.07%，明显降速（2022 年前三季度单季同比增速基本都在 20%或以上）。亚马逊作为资本开支大户，2022Q4 出现 2015Q4 以来第一次 单季度负增长，下降 12.37%。因此，2022 年虽然光模块公司业绩普遍表现较好，但股价与估值不断下跌。
3.1.5 ICT 设备市场格局相对稳定，数字化及 AI 带来发展机遇
3.1.5.1 服务器有望充分受益于 AI 发展，交换机市场格局相对稳定
云计算或算力的发展离不开服务器，随着 AI 等的发展，服务器向着大算力方向发展。2021 年中国 AI 服务 器市场规模达 350.3 亿元，同比增长 68.6%，约占中国服务器市场规模的 20%。2021 年互联网依然是最大的 AI 算力采购行业，采购份额占整体 AI 服务器市场规模的 57.2%，同比增长 71.8%。此外，金融、服务、制造和能 源行业均有超 80%的上涨。以中国移动为例，2021 年采购 AI 服务器 4400 台，同比增长 105%。从中国移动最 新一期的 AI 服务器中标来看，浪潮信息、中兴通讯、紫光股份（新华三）、神州数码份额较高，训练型 AI 服 务器价格较高，烽火通信、浪潮信息、紫光股份（新华三）、曙光信息表现较好。
3.1.5.2 CPO 交换机作为前沿技术，对交换机行业未来发展影响较大
什么是 CPO？ Co-packaged Optics，即共封装光学，光学引擎 PIC 与电学引擎 EIC 合封在一起的封装技术。 其中光学引擎包括有源光学器件和无源光学器件，电学引擎则包括各种电学芯片及电路部分。共封装光学的优 点：降低功耗（核心优势）。电学引擎与光学引擎的电路距离大大缩短，电信号损耗降低，简化后的 SerDes 去 掉 CDR、DFE、FFE 和 CTLE 之后功耗降低，最高可节省 30%的功耗；降低成本。封装工艺成本更低，高集成 度的光引擎成本更低，同时省去部分电学芯片成本更低，可降低 25%-30%的成本。减小尺寸。借助硅光技术和 CMOS 工艺，共封装的方式显著减小光电引擎各自独立封装方式的尺寸，同时能够实现更高密度的 I/O 集成。
传输距离越近，SerDes 功耗越低。缩短交换机和光模块之间电信号需要传输的距离，可以简化 Serdes 芯片 的功能，同时降低电信号的发射功率，从而降低 SerDes 的功耗。
3.2 中国特色估值体系下，优质央国企估值重塑有望延续
3.2.1 中国特色估值体系提出，发现央国企价值
2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中 国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023 年 3 月 3 日，国务院国资委召开会议，启动国有企 业对标世界一流企业价值创造行动，提出要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产 收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平。 通常每年 12 月国资委会召开中央企业负责人工作会议，对次年央企工作提出具体要求。回顾 2019 年至今 的历次会议，央企考核体系逐渐丰富，侧重利润总额、资产负债率、研发投入及收入质量。2019 年 12 月，国 资委在中央企业负责人会议上提出了“两利三率”考核指标，两利指企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、 营收利润率、研发投入强度，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。2023 年 1 月，国资委将 2023 年中央企业经营指标体系优化为“一利五率”，具体指标为利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投 入强度、全员劳动生产率、营业现金比率，用营业现金比率、净资产收益率分别替代营业收入利润率和净利润， 引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量。
3.2.2 运营商移动端业务企稳向好，政企端业务快速增长
移动端业务企稳向好，ARPU 值持续回升。2019 年来提速降费政策放松、竞争理性，运营商经营明显改善。 在资费降幅收窄，DOU 保持增长背景下，运营商 ARPU 值企稳回升。2022 年，中国移动、中国电信、中国联通 移动 ARPU 分别为 49 元、45.2 元、44.3 元，同比增长 0.4%、0.4%、0.9%。我们预计 ARPU 值增速表现一般与移 动互联网应用发展阶段、2022 年疫情下居家办公减少了移动流量的消耗有关，未来预计随着经济活动的恢复， DOU 有望保持稳健增长，而随着 AI 等新应用的出现，增速也有望提升。2023Q1，中国移动、中国电信、中国 联通移动 ARPU 值分别为 47.9 元、45.8 元、44.9 元，同比增长 0.8%、1.6%、2%，ARPU 增速已有改善迹象。
在数字经济浪潮下，电信运营商凭借其云网融合、客户关系良好、渠道覆盖完善、安全可信、资金实力雄 厚等优势，实现政企业务的快速增长。2022 年，中国移动实现政企市场收入 1682 亿元，同比增长 22.7%；中国 电信实现产业数字化收入 1178 亿元，同比增长 19.1%；中国联通实现产业互联网收入 707 亿元，同比增长 29%。 （说明：中国电信和中国联通未公布政企市场收入规模，预计大于产业数字化、产业互联网收入）。政企业务中， 我们认为运营商的云计算业务尤其值得重视。此外，运营商在数据要素市场的表现也值得期待。
3.2.3 运营商的云计算保持高速增长，阿里云降价有一定冲击，但运营商带宽优势明显
2022 年三大运营商云业务均实现翻番增长，中国移动移动云收入 503 亿元，同比增长 107.9%；中国联通联 通云实现收入 361 亿元，同比增长 121.5%；中国电信天翼云收入 579 亿元，同比增长 107.5%。在国资上云加速 的情况下，中国云计算市场格局正在重塑。阿里云作为国内公有云份额第一的厂商，云计算收入增速明显下降。 2021 年，阿里云（自然年，非财年，下同）收入为 723.58 亿元，同比增长 29.7%，2022 年收入 775.92 亿元， 同比增长 7.2%，增速明显下滑，而 2020 年及之前可以超过 50%。虽然阿里云降速，但中国公有云市场仍保持 较快增速，IDC 报告显示 2022 年上半年中国公有云市场规模同比增长 34.7%，下半年同比增长 24.5%。因此，中 国公有云市场竞争格局正在发生变化，如天翼云已经跻身中国公有云前三，2023 年有望冲击前二。
2023 年阿里云峰会，阿里云宣布核心产品价格全线下调 15％至 50％，弹性计算 7 代实例（ECS g7）和倚天 实例降价最高 20%，GPU（NVIDIA V100、T4）实例价格下降 41%-47%，存储 OSS 深度冷归档相比此前最低档价 格低 50%，网络负载均衡 SLB、数据库 CDN、应用防火墙等产品均有不同幅度的降价，价格调整将于 2023 年 5 月 7 日生效。市场担忧阿里云降价对公有云市场造成冲击，对此，我们认为，一是并非所有产品价格均大幅下 降，例如最常见的 ECS 弹性计算产品，降价的为 g7/c7/r7；二是对于 ECS 弹性云主机而言，电信运营商带宽成 本优势巨大，我们对比 4 核 16G 内存（4c16g）、40G SSD 配置的云主机，在选取 1M 带宽的情况下，阿里云降价 后约 4901 元/年，天翼云、移动云、联通云分别为 4814/6168/5100 元/年；若选取 10M 带宽，阿里云降价后约 9254 元/年，天翼云、移动云、联通云分别为 7466/9288/7740 元/年，电信运营商仍有价格优势；三是价格的下 降有利于云计算的普及，降低企业的用云成本，扩大云计算的市场空间。此外，对于 GPU 实例而言，降价或对 现有市场造成一定冲击，阿里云 gn6v 产品，配置为（NVIDIA V100 * 1，8c32g），降价前约为 4.6 万元/年，其他 云厂商相近或相似配置 GPU 云主机价格在 5-8 万元/年，阿里云降价或将带来明显的价格优势，这或将为非头部 互联网厂商训练大模型提供便利。（注：由于各云厂商 GPU 主机配置并不完全相对，因此不能做到完全可比）
3.2.4 运营商数据要素业务潜力仍有待市场挖掘
近期数据要素政策再加码，“数据资产入表征求意见稿”、“数据二十条”先后公布。2022 年 12 月，财政部 发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，旨在规范数据资产的会计处理，引导市场重新审 视数据资产价值；国务院发布《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（数据二 十条），提出构建数据产权、流通交易、收益分配、安全治理等制度，在顶层制度的引导下，预计后续数据确权、交易细则等一系列配套政策将陆续出台，数据要素市场建设将真正落地。 运营商数据资产丰富，未来可深度参与数据价值化。数据要素市场的建立是数据价值化的实现方式，数据 要素市场涉及数据源、数据处理、数据交易、数据应用等环节，其中数据交易是核心环节和难点。我们认为， 运营商拥有丰富的数据资源，可作为数据的提供方参与数据要素市场交易。此外，电信运营商作为央企，具有 安全可信的特点，叠加三大运营商在网络安全领域均有布局，可深度参与数据处理、数据交易等环节，例如当 前运营商已推出数据脱敏服务及提供隐私计算平台，增强交易过程中对于数据的保护、降低数据泄露风险。
运营商数据资源丰富，应用前景广阔。与互联网、金融机构、政府数据相比，运营商数据资源具备以下优 势：一是数据资源量庞大，三大电信运营商合计拥有超 16 亿移动用户、5 亿家宽用户、上千万政企客户，客户 的互联网（移动网/固网）访问，将产生大量的数据；二是电信运营商数据完整、数据维度多元，运营商拥有的 是用户全量的互联网访问行为，包括通信行为、位置、消费能力（狭义的通信 ARPU 值）等数据，互联网公司、 金融机构等只能获得各自生态体系内的网站/APP 的访问数据；三是数据之间的关联性好，以手机用户为例，运 营商能够实现用户手机号、IMEI、MAC 地址、IDFA（苹果设备号）、Android ID 甚至应用账号的统一关联，目 前互联网公司在数据完整性构建上的一个最大问题在于同一个用户的不同 ID 关联不同的数据孤岛，无法将同一 个用户的所有数据关联起来。运营商数据根据来源可以分为 B 域、O 域、M 域三类。B 域数据主要为经营分析 数据，产生于计费系统、经营分析系统、客户关系管理（CRM）、业务运营支撑系统（BOSS）、增值业务综合 运营平台等系统，包含了客户的身份信息、消费信息（ARPU 值、DOU、通话时长）、终端信息、IMEI 号等；O 域 数据产生于运营商的 DPI（深度包解析）系统、网络设备、网管系统、信令监测系统等，其中 DPI 系统能够获 取全量互联网访问行为，包含了用户的上网行为、信令、位置、访问日志数据、URL 解析数据等；M 域数据来自 运营商内部的 ERP 等信息管理系统，主要是运营商的内部财务、绩效、人力、项目管理数据。
3.3 全球经济有望逐步复苏，建议开始关注物联网/控制器等产业链
3.3.1 全球经济正在逐步开启复苏进程，国内回升更快
全球经济有望逐步复苏，新兴市场将贡献主要增量。全球经济从疫情、俄乌战争、供应链中断等造成的不 利局面中逐步复苏进程，IMF《世界经济展望》（当地时间 4 月 11 日报告）预测，2023 年增长率将跌至 2.8%， 2024 年将小幅上升至 3%，2023 年的经济增长放缓集中在发达经济体，许多新兴市场和发展中经济体增长正在 回升。全球通胀率将从 2022 年的 8.7%降至 2023 年的 7%，2024 年降至 4.9%。 国内经济回升有望更快。2022 年受疫情等因素影响，大陆 GDP 同比增长 3%。政府工作报告提出，2023 年 中国 GDP 增长 5%左右。IMF 预测 2023 年大陆 GDP 增长 5.2%。疫情管控措施优化后一季度大陆经济呈现复苏之 势，2023 年一季大陆 GDP 284997 亿元，按不变价格计算，同比增长 4.5%，较上年四季度环比增长 2.2%。
2022 年 12 月，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》。2023 年政府工作报告 把“着力扩大国内需求”放在 2023 年经济社会发展工作重点第一条，提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置。 多渠道增加城乡居民收入。稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。”2023 年一季度，全国社会消费品零售总 额 11.5 万亿元，同比增长 5.8%，较 2022 年四季度下降 2.7%实现逆转，增速是近 7 个季度以来的新高。
3.3.2 产业链库存情况改善，下半年或将迎来拐点
产业链上下游前期呈现较高库存状态。疫情初期包括笔电、电动工具、小家电等在内部分产品需求量的激 增、芯片等供应紧缺带动相关产业链厂商备货增加。疫情防控策略的变化、整体宏观环境低迷、地缘政治等影响，需求不及此前预期，导致库存水位迅速升高。终端高库存水位影响需求。另外前期芯片等核心原材料价格 较高，随着原材料供应紧缺缓解，上游元器件的高库存备货需要一定时间消化，在此期间会影响公司盈利。 产业链库存情况改善，或将逐步迎来拐点。2022 年以来包括笔电、电动工具等消费电子产业链普遍进入去 库存周期，目前来看，产业链库存情况持续改善，在 2023 年 H2 至 2024 年 H1 或将迎来拐点。 PC 行业 2022 年二季度前后开始去库存，近期库存周转天数下降。疫情催化远程办公、远程教育等需求带 动，全球 PC 行业 2021 年出货量同比增长 14.8%，PC 厂商对 2022 年市场需求持乐观态度，在 2021 年底保持了 较高的库存水平，2022 年受到俄乌战争、海外疫情放开、高通胀等因素影响，2022 年 PC 需求超预期下滑。联 想、戴尔等头部 PC 厂商 2022 年年中前后开始去库存，近两个季度以来库存周转天数均有所下降。
电动工具市场 TTI、史丹利百得等头部客户成品库存也较明显下降。TTI 在 2022 年的销售环境中削减了制成 品库存，与 2021 年相比，制成品库存减少 3 天至少 113 天。史丹利百得 2022 年财年二季度以来库存成品持续 下降，2022 财年末成品库存水位较 2021 财年末已经有所降低。
3.3.3 下游市场出现复苏迹象，物联网模组、控制器的需求展望可以开始乐观
基于宏观经济的向好预期以及终端客户高库存的逐步消化，我们预计下半年控制器、物联网模组在需求端 有望开始呈现增速回升的态势，后续展望可以较为乐观。 2023 年蜂窝物联网通信模组出货量增速有望回升，5G 等高价值模组或进一步带动 ASP 提升。以蜂窝物联 网模组市场为例，受宏观经济、疫情等影响，2022 年物联网模组行业需求增速放缓。根据 Counterpoint 数据， 2022 年全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 14%，2021 年同比增速为 59%，而 Counterpoint 预计全球蜂窝物联 网模块出货量 2023 年同比增长 19%。5G、汽车领域、工业领域等高价值模组销售带动 ASP 有较好体现，广和 通、移远通信 ASP 数据显示模组单价逐年增加。由于 5G 模块成本较高，2022 年 5G 在物联网中的渗透速度低于 智能手机，随着 5G RedCap 等发展进一步推动，5G 蜂窝物联网模组渗透率有望逐步提升，带动 ASP 增长。
从细分市场来看，在物联网模组、控制器厂商收入中占比较高的 PC、汽车、家电等下游细分市场，已经开 始呈现一定的复苏迹象。 PC 市场有望从 2023 年第二季度后半段开始复苏，并且商用笔电等市场复苏预期更加乐观。2022 年全球 PC 出货量下滑 16.5%，虽然当前需求尚未出现明显恢复，2023 年第一季度全球 PC 出货量同比下降 28%，但主要由 于季度库存调整导致需求回升持续放缓，Counterpoint 预计库存消化可能在 2023Q2 结束，PC 需求预计在 2023 年下半年逐渐恢复，Windows 11、商用/旗舰型号和更换周期是增长的主要驱动力。我们认为库存的消化、宏观 经济向好带来需求端的恢复带动、内置蜂窝渗透率的提升，后续 PC 领域蜂窝模组需求可以较为乐观。
汽车智能化、网联化透率持续提升。网联化方面，根据高工智能研究院数据，2022 年大陆市场乘用车新车 车联网前装搭载量为 1339 万辆，搭载率达到 67.2%，同比提升 9pct，其中 5G 前装搭载量达到 41.74 万台，5G 渗透率仅为 2.09%。预计未来车联网搭载量仍将逐步提升，同时 5G 搭载有望进入快速上升期。高工智能汽车研 究院预计，2025 年 5G 搭载率将超过 25%。比亚迪率先采用 5G SoC 模组以实现更高的集成度和更低的成本，广 汽、吉利、长安等车企也逐步开始引入 SoC 方案，SoC 模组较传统数传模组价值量明显提升，进一步打开空间。
3.3.4 相关公司业绩已经呈现转好迹象，PE-TTM 处于历史低位
需求向好的同时，国内厂商将持续受益产能“东升西落+头部集中”，有望体现业绩复苏。2023 年一季度和 而泰、广和通等上市公司业务恢复超此前预期。后续展望来看，随着下半年需求的恢复，物联网模组、控制器 板块收入和利润端均有望体现季度向好态势。和而泰一季度经营加速恢复。一季度和而泰收入同比增长 33%， 扣非归母净利润同比增长 27%。各板块均呈现较好增长：一季度家电业务板块收入 9.79 亿元，同比增长 24.07%； 电动工具业务板块收入 2.27 亿元，同比增长 41.26%；汽车电子业务板块收入 8941.85 万元，同比增长 69.83%。 一季度综合毛利率 17.26%，同比提升 0.29pct，其中主营业务毛利率同比提升 0.92pct，后续随产品交付起量， 产能利用率提升，毛利率有望进一步回升。广和通 2023Q1 收入利润均快速增长，毛利率呈现好转势头。2023Q1 广和通收入 18.13 亿元，同比增长 53.85%，归母净利润 1.40 亿元，同比增长 34.28%。收入端较好增长主要系锐 凌无线纳入合并范围以及公司在车载、FWA 等行业拓展良好带动。利润端较好增长我们判断主要系公司业务规 模效应等对毛利率的正向带动、PC 业务有所好转所致，展望未来几个季度，有望延续较快增长趋势。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」