摘要
供给：在目前炉料下跌，钢厂即时利润回正的情况下，钢厂复产的预期逐渐发酵。可以预见的是短流程供给的边际回升，以及铁水下降斜率的放缓。按照极端情况，短流程螺纹恢复到今年最高点40万吨以上，长流程维持目前水平，螺纹还是能够实现50万吨/周左右的去库幅度。在炉料现货价格阶段性见底的判断下，淡季去库进程的延续将继续对价格形成支撑。
需求：地产拖累整体终端需求的态势在短期内难有大的改善，现实需求目前依然在磨底状态，而市场对中长期需求偏弱的预期也较为一致，月末的政治局会议以及美联储议息会议或是改变市场阶段性预期的关键。微观上看除非疫情再度蔓延，否则目前300万吨/周的螺纹表需水平基本可以认为是3季度需求的底部区域，但8月需求季节性回升的幅度不大，明显的改善主要发生在9月，目前还未到需求环比上明显修复的时间点。
库存：成材的淡季去库是盘面做多的重要前提，但若要实现库存在旺季之前的持续去化，就不能给出钢厂长时间的可观利润从而诱发大规模复产。换句话说，需求在淡季的疲弱依然限制着铁水所能回升的上限，在此过程中钢厂的盘面利润也难有明显扩张，钢价上涨更多的表现为成本推涨缩利润。另一方面，单纯电炉的复产不会改变去库的趋势，仅会对去库斜率造成影响，但若高炉在淡季出现了较大规模的复产，或将为后期需求恢复不及预期情况下，埋下新一轮的下跌隐患。
估值：截至7月25日收盘，螺纹10合约基本平水杭州现货价格。从成本的角度看，随着炉料价格的大幅下跌，华东地区长流程即时成本已降低至3700元/吨附近，电炉平电成本在3850元/吨左右，10合约在短流程平电成本附近波动，鉴于废钢面临低库存下需求的环比增加，估值区间上沿短期有进一步上移的空间。综上我们认为螺纹10合约目前盘面估值中性。
策略建议：总的来说，在淡季去库，且成材库存同比降幅较大的环境下，成材利润回正、炉料现货绝对价格的低位，以及炉料盘面基差的修复，基本可以认为是负反馈的阶段性尾声。成材库存的绝对低位，配合微观上的阶段性供需缺口，将导致铁元素产量进一步下降的幅度开始收窄，高炉成本下降对价格的拖拽基本结束，甚至转而能成为成材价格的阶段性支撑。在淡季去库趋势未改前，成材价格仍有上涨的驱动，但复产带来的供给回升势必会造成去库斜率的放缓，在主要依靠供给缩减去库的情境里，盘面也较难给出螺纹可观的利润空间从而诱发大规模复产。只有需求绝对量上一个台阶，打开铁水产量修复的空间，才有成本和钢材价格正反馈式的上涨基础，而8月看到需求明显放量的概率不高，本轮的价格上涨以阶段性反弹对待，螺纹10合约4000元/吨以上的行情建议谨慎参与。
正文
01 炉料现货价格下跌兑现，高炉成本阶段性见底
随着钢厂亏损面积的不断扩大，粗钢的压减也从电炉到高炉、从废钢到铁水全面铺开。由海外流动性收紧，以及国内终端需求疲弱所引发的负反馈价格压力，沿着黑色产业链自下而上逐级传导，黑色各个品种较今年4月的高点环比跌幅在24％-40％。
而与去年11月的负反馈所打出的价格低点对比，目前螺纹、热卷、废钢、焦炭现货价格均已跌破前低；而最上游的焦煤和铁矿距离去年低点也仅有一步之遥。若以7月中旬盘面的定价来看，去年11月的现货前低也已被突破。
炉料现货价格的大幅下跌让出了钢厂长、短流程的利润空间。虽然静态来看，247家钢厂的盈利比例仅有10％，华北长流程螺、卷静态库存亏损也在400-500左右，但目前华东地区高炉和电炉即时利润均已回正。09合约的炉料在成材库存去化、利润引导钢厂复产的推动下，开始修复基差推涨盘面，且目前基本修复完成。
长流程利润的修复回正，以及近月炉料盘面的基差修复，可以视为炉料现货价格压力阶段性释放完毕的信号。从影响成材价格的角度而言，库存的绝对低位，配合微观上的阶段性供需缺口，高炉成本下降对价格的拖拽基本结束，甚至转而能成为成材价格的阶段性支撑。
02 利润+预期主导供给修复，关注产量对利润敏感性
根据钢联7月下旬调研统计，自6月15日以来，截止目前全国样本企业共有69座在检高炉、累计容积83646m³，铁水日产量减少23.32万吨；共有25座在检电炉、粗钢日产量减少7.11万吨；共有48条在检轧线、累计影响成材日产量14.31万吨。铁元素随着亏损范围的扩大进一步深化，7月第4周247家铁水产量降至219万吨，环比下降7万吨，虽然较去年12月初最低的199万吨仍有一段距离，然下降的斜率已经快于去年7月水平。
在目前炉料下跌，钢厂即时利润回正的情况下，钢厂复产的预期逐渐发酵，但在复产的道路上，长短流程会遇到不同的阻碍。
对短流程而言，由于民营企业的性质以及开停工的成本较低，短流程的复产节奏快于长流程。独立电弧炉的开工已经连续两周环比回升，且在长流程螺纹还在压减的同时，短流程的螺纹已经开始贡献边际增量。但在目前废钢全产业链库存低位，且前期价格跌幅较大的情况下，电炉的复工大概率会引发废钢价格的反弹从而侵蚀电炉的利润，进一步复产的空间届时也或将被压缩。
对长流程而言，铁水产量的惯性更大。当前钢厂静态利润依旧亏损较深，且钢厂对远期需求的悲观预期短时间内难以转变。换句话说，即使长流程的利润回升，但在长期需求悲观预期的压制下，产量相对于利润的弹性存在钝化的可能。盈亏平衡线附近的利润水平或难以刺激出较高斜率的铁水攀升。
总的来说，在目前的利润水平下，可以预见的是短流程供给的边际回升，以及铁水下降斜率的放缓。按照极端情况，短流程螺纹恢复到今年最高点40万吨以上，长流程维持目前水平，螺纹还是能够实现50万吨/周左右的去库幅度。在炉料现货价格阶段性见底的判断下，淡季去库进程的延续将继续对价格形成支撑。
03 商品房成交降幅放缓，需求磨底等待突破
中观需求层面，商品房成交面积环比下降斜率有所放缓，总体呈现一线好于二线好于三线的格局，且由于基数的原因，同比降幅较7月初也有所收窄。具体来看，一线、二线、三线、46城商品房成交面积同比分别为8.7％、-31.7％、-32.5％、-26.3％。另一方面，在有关部门对“停贷”问题表态后，二手房的成交情况边际有所好转，剔除成都后的二手房成交面积同比降幅在4.6％左右。
从前端成交的指标来看，除了一线城市外，其余基本没有明显的环比向上迹象。地产拖累黑色整体终端需求的态势在短期内难有大的改善。
现实需求依然在磨底状态，而市场目前对中长期需求偏弱的预期也较为一致，月末的政治局会议及美联储议息会议或是改变市场阶段性预期的关键。
从微观层面看，7月第4周螺纹表观需求环比回升6.5万吨至304.7万吨，整体依然在淡季300万吨附近的水平徘徊，同比降幅在13％左右。横向对比水泥和混凝土的表现，水泥出货率环比回升1.4％，混凝土产能利用率环比小幅下降0.13％，两者同比来看都接近去年淡季的同期水平。
微观上看除非疫情再度蔓延，否则目前300万吨/周的螺纹表需水平基本可以认为是3季度需求的底部区域，但8月需求季节性回升的幅度不大，明显的改善主要发生在9月，目前还未到需求环比上明显修复的时间点。
04 复产进度博弈降库幅度，利润难有扩张空间
静态来看，螺纹厂库库存281.8万吨，环比下降30万吨，同比去年下降30.3万吨（-9.6％）；螺纹社会库存682.7万吨，环比减少44.5万吨，同比去年偏低141.1万吨（-12％）；总库存964.4万吨，环比减少74.4万吨，同比去年减少171.1万吨（-15％）。不仅是螺纹，热卷和五大材口径库存也呈现了同环比均下降的态势。
成材的淡季去库是盘面做多的重要前提，但若要实现库存在旺季之前的持续去化，就不能给出钢厂长时间的可观利润从而诱发大规模复产。换句话说，需求在淡季的疲弱依然限制着铁水所能回升的上限，而在此过程中钢厂的盘面利润也难有明显扩张，钢价上涨更多的表现为成本推涨缩利润。
另一方面，根据我们上文的估算，单纯电炉的复产不会改变去库的趋势，仅会对去库斜率造成影响，但若高炉在淡季出现了较大规模的复产，或将为后期需求恢复不及预期情况下，埋下新一轮的下跌隐患。
05 盘面估值中性，短期暂不存在趋势性反转驱动
截至7月25日收盘，螺纹10合约基本平水杭州现货价格。从成本的角度看，随着炉料价格的大幅下跌，华东地区长流程即时成本已降低至3700元/吨附近，电炉平电成本在3850元/吨左右。长短流程现货目前均有开工利润，10合约在短流程平电成本附近波动，鉴于废钢面临低库存下需求的环比增加，估值区间上沿短期有进一步上移的空间。综上我们认为螺纹10合约目前盘面估值中性。
从螺纹10-01合约间价差看，在市场对远月需求需求转向悲观后，短期内的淡季去库叠加旺季需求回补的微观层面利多成为10-01合约价差走扩的主要驱动。
总的来说，在淡季去库，且成材库存同比降幅较大的环境下，成材利润回正、炉料现货绝对价格的低位，以及炉料盘面基差的修复，基本可以认为是负反馈的阶段性尾声。成材库存的绝对低位，配合微观上的阶段性供需缺口，将导致铁元素产量进一步下降的幅度开始收窄，高炉成本下降对价格的拖拽基本结束，甚至转而能成为成材价格的阶段性支撑。在淡季去库趋势未改前，成材价格仍有上涨的驱动，但复产带来的供给回升势必会造成去库斜率的放缓，在主要依靠供给缩减去库的情境里，盘面也较难给出螺纹可观的利润空间从而诱发大规模复产。只有需求绝对量上一个台阶，打开铁水产量修复的空间，才有成本和钢材价格正反馈式的上涨基础，而8月看到需求明显放量的概率不高，本轮的价格上涨以阶段性反弹对待，螺纹10合约4000元/吨以上的行情建议谨慎参与。
本文源自申银万国期货