（报告出品方/分析师：信达证券研究所/张燕生、洪英东）
赛轮轮胎发布 2021 年年度报告，年报显示，2021 年，公司实现营业收入 179.98 亿元，同比增长 16.84%；实现归属于上市公司股东的净利润 13.13 亿元，较上年同期减少 11.97%；轮胎产品共生产 4539.77 万条，同比增长 6.56%，销售 4361.97 万条，同比增 长 4.98%。
内忧外困之下 Q4 净利润反弹，市场份额持续提升
根据公司年报， 2021 年，公司在运费上涨、原材料价格上涨、越南疫情等多方面不利因素影响下，实现营业收入 179.98 亿元，同比增长 16.84%。实现轮胎 产量 4,539.77 万条，同比增长 6.56%，实现轮胎销量 4,361.97 万条， 同比增长 4.98%。
公司同时保持了产销量和销售收入的增加，进一步提 升了在全球轮胎市场的份额。从净利润来看，2021 年，公司实现归属于上市公司股东的净利润 13.13 亿元，较上年同期减少 11.97%。
但是分季度来看，四个季度利润分别为 4.03、3.07、3.06、3.26 亿元，自 2021 年 2 季度开始，国际海运费暴涨、集装箱运力紧张，导致了公司单季度利润出现了下降，3 季度，在上述因素之外越南疫情反弹导致公司越南工厂开工率下降，公司 3 季度利润与 2 季度基本持平，4 季度， 公司净利润已经止跌回升，需要注意的是，从历年单季度利润来看，由 于 4 季度和 1 季度通常为轮胎行业销售淡季，通常较 3 季度利润相对较低，因此公司 4 季度利润环比增长进一步证明了公司在外部的困境中抓住机遇，实现了业绩成长。
海运费方面，海运压力将有望消退
2021 年轮船出口面临港口拥堵、 集装箱紧缺等困难，海运费出现大幅上涨。2021 年海运压力体现在运力难求和运费高涨，均对赛轮轮胎经营构成较大负面影响。
进入 2022 年，我们观察到美国港口拥堵情况正在以超过市场预期的速度疏解，中美间航船周期正在恢复正常，运力紧张的情况将得到修复。
全球最大的集装箱海运公司马士基在 2022 年 2 月 9 日发布财报，2021 年实现息税折旧及摊销前净利润 240 亿美元。并预计当前的市场情况将持续 到 2022 年第二季度，并在今年下半年逐渐回归正常。
基于这些假设， 马士基预计 2022 年全年息税折旧及摊销前净利润同样为 240 亿美 元（与 2021 年持平）。因此，我们认为 2021 年对公司利润造成重要影响的运费因素在 2022 年将显著改善。
原材料方面，橡胶价格已有所回落
从百川近三年天然橡胶的市场均价来看，近三年的价格高点出现在 21 年的 2 月和 3 月，价格分别达到 14633 和 14392 元/吨。而 22 年前四个月，天然橡胶价格均比去年同期有所回落，天然橡胶供需短期紧张的格局已有所改善。
而除此以外， 尽管上游的原油、煤炭价格大幅上涨，但轮胎的主要原材料合成橡胶的价格涨幅相对较小，公司合成橡胶主要采购自中石油，从采购价格和备货难度来看，目前价格较为平稳，不存在备货压力，原油价格对合成胶的传导并不直接。综合来看，公司在原材料方面所承受压力有望稳中有降。
越南疫情枷锁解除，海外工厂盈利恢复
21 年 Q3，越南疫情在德尔塔 变异毒株肆虐和防疫措施放宽的背景下出现失控，部分地区出台“工厂 隔离”措施，对其国内经济社会产生了较大影响，胡志明证交所越南指数从 2021 年 7 月 2 日的 1420 个点迅速下降到 19 日的 1244 个点，公司越南工厂也受到疫情防控政策的影响，产能利用率环比降低。随后， 越南从“零感染”策略调整到疫情防控“新常态”策略，同时也得到了中国等国家的援助，21 年 Q4 越南疫情对经济冲击得到遏制，国内恢复 生产和出口，胡志明证交所越南指数不断回升，在 10 月 27 日恢复到此波疫情冲击前的 1423 个点。
伴随着越南疫情的好转，公司越南工厂产能利用率改善明显，不仅显著高于 21 年 Q3，也高于 21 年前两个季 度，实现了突破性恢复。22 年 Q1，越南将新冠肺炎从 A 类传染病名单中移除、划归 B 类传染病，开始恢复定期国际航班并进一步全面恢复国际旅游。结合越南疫情和公司越南工厂生产情况来看，越南疫情对公司的限制已解除，公司越南工厂未来有望充分释放产能、贡献业绩，助力 公司乘风破浪、冲出重围。
扩产节奏加快，有望持续扩大优势
公司目前国内有青岛、东营、沈阳、 潍坊四个工厂，目前实际达产年产能为 730 万条全钢胎、3450 万条半 钢胎、5 万吨非公路轮胎；海外有越南和柬埔寨两个生产基地，目前实际达产年产能为 425 万条全钢胎、1250 万条半钢胎、5 万吨非公路轮 胎。
根据公司的产能规划，公司目前国内外均有在建产能，国内在建项目均有望在 22 年达产，年产能将增加 240 万条全钢胎、850 万条半钢 胎、1 万吨非公路轮胎。海外的越南三期（100 万条全钢胎、400 万条 半钢胎和 5 万吨非公路轮胎）和柬埔寨项目（165 万条全钢胎和 900 万 半钢胎）有望在 23 年建成。公司 2022 年 3 月新布局的柬埔寨全钢胎项目位于柬埔寨 1 号公路南侧，过境越南不须开柜查验，公司可充分利 用现有的轮胎生产技术和人力、物力资源，结合柬埔寨自身低税率的特点，提升公司国际市场占有率，助力公司占据更有利的竞争位置。
液体黄金产品持续推进
11 月，德国 TÜV 莱茵在第四届中国国际进口博览会上发布了测试周期一个月、全程一万多公里的实车测试结果：液体黄金轮胎百公里综合油耗较国际一线品牌在中国重卡市场反馈最好的同类产品低 18.26%，较国内一线品牌在中国重卡市场反馈最好的同类产品低 16.56%，较国内一线品牌在配套市场的主销同类产品低 11.24%。
12 月，公司联合广东省新能源汽车发展服务中心、深圳南山交通运输有限公司共同开展深圳绿色出行道路测试，本次测试选用 4 辆新能源出租车，测试结果显示液体黄金轮胎百公里耗电较其原配套轮胎降低 12.26%（对应省电 2.04 度）。公司的液体黄金轮胎产品，无论是在全钢还是半钢、在燃油车还是在新能源车的实测效果都获得了市场的高度认可，2022 年，公司液体黄金产品有望进一步提升市场份额并在海外市场有所斩获。
财务报表预测和估值数据
资产负债表
利润表
现金流量表
重要财务指标
盈利预测与投资评级
我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别达到236.31、283.20、338.38 亿元，同比增长 31.29%、19.84%、19.48%， 归属母公司股东的净利润分别为 18.98、28.08、39.88 亿元，同比增长 44.54%、47.95%、42.04%，2022-2024 年摊薄 EPS 分别达到 0.62 元， 0.92 元和 1.30 元。对应 2022 年的 PE 为 16 倍，给予“买入”评级。
风险因素： 1、新建产能投产不及预期 2、橡胶价格大幅波动的风险。
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