（报告出品方/作者：招商证券，岳恒宇，唐笑，贾宏坤）
一、双基地协同，引领国内高端钢材市场
1、囊括首钢集团优良板材业务
北京首钢股份有限公司是首钢集团唯一的钢铁上市公司，于 1999 年 12 月在深圳证券交易所上市。公司拥有首钢股 份公司迁安钢铁公司，控股首钢京唐钢铁联合有限责任公司、北京首钢冷轧薄板有限公司、首钢智新迁安电磁材料有 限公司等钢铁实体单位，囊括了首钢集团最优良的金属板材业务。公司具有焦化、炼铁、炼钢、轧钢、热处理等完整 的生产工艺流程，拥有国际一流装备和工艺水平，具有品种齐全、规格配套的冷热系全覆盖板材产品序列。
公司专注高端金属板材业务，目标精品产能差异化。公司钢铁产品包括热系和冷系两大类板材产品，其中热轧形成以 管线钢、集装箱用钢、汽车结构钢、酸洗板为主的特色产品系列；冷轧形成汽车板、硅钢、家电板、镀锡板等产品系 列，产品均处于国内领先地位。近年来，随着京唐基地二期逐步投产，公司权益产能逐年增加，2020 年公司实现生 产铁 2090 万吨、钢 1978 万吨、材 1833 万吨。根据公司 2021 年生产计划，首钢股份目前已拥有超过 2100 万吨的 精品板材生产能力。
2、迁顺京唐两基地协同发展，成长性良好
目前，首钢股份共拥有两大生产基地，分别是迁顺基地和京唐基地。迁顺基地包括迁钢公司、智新公司、冷轧公司， 其中智新公司成立于 2018 年 3 月，原为迁钢公司硅钢事业部，目前重点推进公司电工钢产品研发与生产。京唐基地 主要是京唐公司，为公司北京石景山厂区关停后，在河北唐山曹妃甸新建的钢铁企业，目前京唐二期一步已经投入生 产，拥有大比例球团炼铁技术以及 MCCR 多模式连续铸轧生产线等先进冶炼技术，实现了高效率、低能耗、产品成 材率大幅度提高。公司未来有望利用双基地协同优势，持续推出更多高端产品。
3、集团优质资产注入，助力业绩稳定增长
公司目前控股股东为首钢集团，截止 2021 年 Q3 持股比例为 50.94%，实控人为北京市国资委。第二大股东为中国宝 武钢铁集团，持股 11.87%。作为首钢集团在中国境内的钢铁及上游铁矿资源产业发展、整合的唯一平台，为解决同 业竞争，首钢股份 2012 年第一次重组期间即承诺未来将实现首钢集团在中国境内的钢铁、上游铁矿资源业务整体上 市。2018 年 12 月首钢集团再次承诺，集团其他从事钢铁经营生产业务的公司若实现连续 3 年盈利，且行业整体状况 不出现较大波动的情况下，首钢集团将相关优质资产注入首钢股份。
收购集团钢贸公司股权，实现京唐公司 100%控股。2022 年 3 月，公司公告以 58.6 亿元收购首钢集团持有的钢贸公 司 49%股权，实现对钢贸公司 100%控股，并借此获得钢贸公司所持有的京唐公司剩余 14.6%股权，实现对京唐公司 的完全控股。根据公司公告，京唐公司 2021H1 实现净利润 29.3 亿元，依此计算，本次收购并表后，全年利润有望 增厚 8 亿元以上。（报告来源：未来智库）
二、拳头产品优势明显，战略转型快人一步
1、三大战略产品引领公司业绩增长
首钢股份公司目前三大战略产品为汽车板、电工钢、镀锡板，2021 年分别累计生产 355 万吨、150 万吨、63 万吨， 合计占公司权益产量超过 25%，利润占比超过 50%。随着公司产品结构持续调整，高端产品产量不断提升，公司主 要战略产品将占据更多权益产量，其利润占比也将进一步提升。
（1）汽车板—市场周期回升，产品覆盖一线车企
国内汽车市场自 2018 年出现拐点，连续三年累计产量同比下跌，2020 年国内全年累计生产汽车 2463 万辆，同比下 降 1.40%。但 2021 年以来，汽车行业开始回暖，2021 年大陆汽车产销分别完成 2652.8 万辆和 2627.5 万辆，同比 分别增长 4.8%和 3.8%，结束了连续 3 年的下降趋势。新能源汽车的高景气度是带动整体汽车行业回暖的关键因素。 2021 年，新能源汽车发展势头强劲，实现生产 367.7 万辆，同比增长 145.6%。大陆汽车行业在新能源汽车的带动下， 行业景气度有所回暖，发展势头良好。
汽车用钢需求仍处高位。钢铁一直是汽车工业的基础材料。在一般车身结构材料中，钢铁材料用量超过 85%。虽然 汽车制造中铝合金、镁合金、塑料及复合材料的用量不断增加，但以高强度钢为代表的先进钢铁材料以其具有的高减 重潜力、高碰撞吸收能、高疲劳强度、高成型性等优势，依然是目前汽车车身的基础结构材料。而汽车板是汽车用钢 中用量最大的品种，板带材占汽车用钢总量的 65%左右，包括冷轧板、镀锌板、热轧薄板、热轧中板及热轧酸洗板等。
汽车板材产品利润高、生产工艺复杂，为厂家带来高额回报的同时也对公司的生产人员层次和生产技术能力提出较高 要求。从产品价格来看，无论是 0.5mm 还是 1mm 冷轧卷板价格都显著高于传统钢材如螺纹钢的价格，最新 0.5mm 冷轧卷板均价接近 6000 元/吨；从吨钢毛利来看，随着国内钢材生产逐步向电炉转变，冷轧卷板产品的吨钢毛利也逐渐体现出优势，根据我们的估算，目前国内冷轧卷板吨钢净利已接近 700 元/吨。
首钢股份汽车板产品品类完善，可满足各类汽车板材需求，“十三五”期间，公司汽车板销量稳定上涨。公司目前拥 有酸洗连轧、连续退火、热镀锌三种冷轧生产工艺，其冷轧连退产品、热镀锌产品均按照国内及国际先进企业内控标 准组织生产。“十三五”期间，在国内汽车板需求出现波动的大环境下，公司汽车板产销量增长稳定，年产量由 2016 年的 245 万吨增长至 2021 年的 355 万吨，复合增长率达到 8%。
汽车板需求高，更新周期短，认证周期长。大陆汽车品牌格局复杂，导致汽车板标准、规格和品种需求个性化和多样 化，在一定程度上加大了汽车板的生产难度。同时随着汽车市场竞争的加剧，汽车厂为了保持在市场竞争中的优势地 位，不断推出采用新技术的新车型，带动了汽车板更新换代的加速，目前国内汽车板材已从过去的低碳铝镇静钢、IF 钢转变为镀锌板以至于高强钢。汽车板产品的快速迭代叠加汽车产品必需的认证周期成为行业后来者短时间内不得不 面对的壁垒。
目前国内汽车板市场整体呈现“一超多强”局面，首钢汽车板市占率虽不及宝钢，但公司聚焦结构优化调整，不断提 高高端产品供货量，2021 年实现镀锌、高强、外板产量同比增长 15%-20%，锌铝镁产品同比增长 90%，客户结构 方面，公司向主机厂供货比例增长 2%，日系用户供货量同比增长 58%，合资品牌用户供货同比增长 3%，全年实现 生产 355 万吨，同比增加 5%。公司预计将持续增加宝马、大众等一线车企的供货量，汽车板业务有望在未来几年内 获得显著增长，2025 年公司汽车板产量有望增长至 400 万吨以上。
（2）电工钢—需求缺口仍在，高端产品行业领先
电工钢俗称硅钢，可分为取向电工钢和无取向电工钢。其中无取向电工钢又分为中低牌号无取向电工钢和高牌号（高 效、高磁感）无取向电工钢。取向电工钢主要用于变压器制造。无取向电工钢主要用于电机制造。随着国内电源发展 动力由传统煤电向清洁能源转变，大型电机需求将明显提升无取向硅钢用量；同时，新能源汽车产业的发展将为高牌 号无取向电工钢提供十分快速的需求增量，根据 IHS Markit 预计，全球混合动力及电动汽车的驱动电机对于高牌号无 取向电工钢的需求量将从 2020 年的 32 万吨增长到 2027 年的 250 万吨，到 2033 年将超过 400 万吨；此外随着变频 空调等高端家电产销量的增加，家电用压缩机对电工钢的需求也有望提高。
2021 年全国电工钢产量约为 1318.28 万吨、同比增长了 11%，实现连续 3 年电工钢产量超过 1100 万吨。其中取向 电工钢产量完成 180.09 万吨，无取向电工钢产量完成 1138.19 万吨。目前国内无取向电工钢产品仍以中低牌号为主。 以 2020 年数据为例，当年中低牌号无取向电工钢产量约 760.2 万吨，而高牌号无取向电工钢只有 146.7 万吨，高牌号无取向电工钢供给仍存较大缺口。随着新能源汽车产业发展，高牌号无取向电工钢市场需求大幅释放，急需扩产。 市场预测到 2025 年全球新能源汽车用电工钢将达到 100 万吨以上。高牌号电工钢供给不足的问题在逐渐显现。供需 不平衡条件下，预计未来高端电工钢价格将维持较高水准，直接利好相关公司电工钢产品业务，提高其盈利能力。
首钢智新迁安电磁材料有限公司专注公司电工钢业务。智新公司是北京首钢股份有限公司控股子公司，2018 年 3 月 22 日成立，自主研发掌握了低温板坯加热工艺生产高磁感取向电工钢技术，成为取向电工钢全球第四家全低温工艺 产业化的企业，产品广泛应用于 500kV 及以上超、特高压变压器生产制造，正在成长为“全球领先的电工钢制造商”。 公司生产的无取向电工钢形成了通用产品、高效产品、去应力退火产品、新能源汽车用产品 4 大系列 97 个牌号的产 品体系，其中新能源汽车用无取向电工钢形成了 21 个牌号的专用产品体系，3 款产品实现全球首发，获得高端乘用 车用户的认可。
首钢股份电工钢产品包括无取向和取向电工钢。公司已实现通过新能源电机用户认证 14 家，批量供货 10 家，全面 推进丰田、日产、通用等乘用车用户产品认证。目前首钢拥有年产 150 万吨电工钢的能力，无取向电工钢与取向电工 钢产量均居行业内第二位。具体应用行业方面，公司是国内唯二能够提供新能源汽车用电工钢的企业，市占率在 50% 左右；取向电工钢方面，公司 0.20mm 及以下超薄规格产品市场国内占有率超过 70%，连续 3 年国内市场占有率第 一。
公司 2021 年实现电工钢产量 150 万吨，同比下降 2.7%。但公司通过调整产品结构，努力提升高牌号电工钢产品比 例。2021 年高牌号无取向电工钢预计产量 54 万吨，较 2020 年增加 12 万吨，其中新能源汽车用电工钢 9 万吨以上； 取向电工钢预计产量 19 万吨，与 2020 年产量持平。
未来，首钢新能源汽车用电工钢项目预计 2022 年 6 月投产，年产能将增加 35 万吨；取向电工钢二期预计 2023 年 8 月投产，新增一条超薄规格取向电工钢专有生产线，年产能 9 万吨，由此预计 2022 年无取向电工钢产量增加新增产 能的一半数量，即 147.5 万吨，高牌号无取向电工钢产量达到 71.5 万吨。后续根据产能利用率爬坡过程和公司规划， 我们预计 2025 年首钢股份无取向电工钢产量达到 170 万吨，高牌号无取向电工钢 110 万吨，取向电工钢产量达到 30 万吨，全部为高磁感取向电工钢，总产量达到 200 万吨。
（3）镀锡板—坚持高端，提升品牌影响力
镀锡板（俗称马口铁）是指两面镀有一层极薄金属锡的冷轧薄钢板，它将钢的硬度和强度与锡的易焊接性、抗腐蚀性 和光亮的外表集于一体。镀锡板具有无味无毒、质量轻、易于加工成型等优点。印制不同的图案还可以美化产品，因 此在食品罐头工业、电子器件、化工油漆等行业上得到了广泛应用。
国内镀锡板产量近年波动上升，2021 年重点企业累计生产镀锡板 1160.7 万吨。同时受行业限产和下游行业需求上升 的双重影响，镀锡板行业价格明显上升。进入 2022 年后由于需求下降，整体价格水平有所回调，但仍处于高位。
预计 2022 年镀锡板价格将维持高位。从下游行业来看，国内奶粉、罐头等镀锡板主要需求行业产量保持稳定，其中 国内奶粉产销量稳定上升，2021 年销售 2.9 亿件，同比上升 31%。下游产业的需求将帮助国内镀锡板价格水平维持 高位；另一方面，随着国外疫情反复，海外镀锡板生产商开工意愿低、减产、甚至关停变多，国内镀锡板出口量开始 增长，2021 年实现出口 135.3 万吨，同比增长 21.6%。海外增长的需求也将帮助镀锡板价格保持目前水平。
镀锡板是首钢三大战略产品之一。首钢京唐公司拥有年产电镀锡产品 45 万吨的能力，产品定位为高档食品包装用电 镀锡板。拥有先进的工艺装备、丰富的生产管理经验、良好的服务以及一流的产品研发队伍，具备从冶炼、热轧、冷 轧到涂镀全流程的制造能力。产品面向全球销售，广泛应用于食品、饮料和工业品包装等领域。
公司产品定位高端，努力提升品牌影响力。首钢京唐公司镀锡板产线是国内唯一一家全品种、全流程生产线，是国内 首位通过奥瑞金辽宁、广东、江苏三大基地认证的镀锡板产品。2021 年公司成功开发 0.19 毫米减薄红牛铁，高端产 品奶粉铁、高抗硫、红牛铁实现了奥瑞金、中粮包装等国内高端客户全覆盖，品牌影响力迈入“第一方队”。2021 年 上半年镀锡板十大类重点产品同比提升 12 个百分点。连退薄规格比例平均达到 74%，罩退薄规格平均达到 64%。全 年首钢镀锡板产品实现总产量 63 万吨，同比增长 6.2%。
2、发挥区位优势，传统产品降本提效
首钢两大基地具备物流优势。公司京唐基地毗邻曹妃甸、京唐港，二者是北方主要的铁矿石港口，其中曹妃甸港拥有 25 米深水港口，是大陆北方最佳条件的深水港，京唐基地和码头紧密衔接，不但大幅降低了原料的运输成本，同时 成品码头也承担了首钢集团其他公司产品的发运，海运交货期较快，物流成本优势凸显。另一方面，迁钢公司临近首 钢矿业水厂、杏山两大矿区，能够较为便利的获得生产所需的铁矿石原料，目前公司用矿中，集团供矿比例超过 50%； 同时，首钢集团的马城铁矿预计 2023 年底投产，精矿粉年产能 700 万吨，投产后矿粉通过地下管道运输供迁钢公司 使用，届时集团供矿比例将达到 70%左右。
钢铁需求有望低速增长，传统钢铁产品回报无需担心。2021 年，国内钢材价格波动较大，10 月份之后，受房地产、 基建需求趋弱的影响，钢价一度大幅回调。进入 2022 年后，考虑钢材库存相对过去两年处于较低水平，在后续补库 存需求推动下，钢铁价格有望缓慢上行。同时，考虑两会提出的经济增速目标 5.5%仍不低，与稳增长政策直接相关 的基建、制造业等将有效带动用钢需求，预计国内钢材需求总体平稳增长，因此对全年钢铁价格不悲观。首钢传统冷 轧、热轧产品利润有望维持去年水平。
首钢股份冷轧系列的家电板、热轧系列的耐候钢、管线钢、高强钢、专用板等产品广泛应用于各类领域。
首钢冷轧家电板产品广泛应用于家电市场。在海尔、美的、海信等家电龙头企业份额保持稳定，公司家电板市场占有 率居全国第一。2021 年上半年公司家电板十大用户供货量同比增长 10.45 万吨；家电锌铝镁实现海尔、美的、格力、 海信等知名企业批量供货。
公司耐候钢产品涉及 13 个型号、5 大系列，具有优质钢的强韧、塑延、抗疲劳等特性，其耐候性为普碳钢的 2~8 倍。 主要应用于长期暴露在大气中的结构，如集装箱、铁道车辆、搅拌罐、石油井架等。2021 年随着国际海运逐步恢复， 公司抓住市场机遇，抢抓集装箱板订单，2021 年前三季度累计完成 203.6 万吨，创历史最好水平，同比增幅 157%， 薄规格比例达 67%。此外，公司车轮钢、管线钢、热基锌铝镁等板材产品也广泛覆盖轻量车轮、输气管道、电力塔架、 光伏支架等下游市场。
专注降本提效，打造现代精益管理型企业。首钢做实精益管理，推进成本打开、固废回吃、增加出钢量、提高金属收 得率等多项措施落地，不断降低吨钢成本，坚定不移地推动精益制造路线。首钢股份提出了经营拉动和生产拉动两个 模式，经营拉动即以阿米巴思维为核，将公司划分成若干个小集体，并对最小的经营组织进行业绩评估，实现全员参 与经营改善，达到降本增效的目的；生产拉动即以 OEE（Overall Equipment Effectiveness，设备综合效率）为切入 点，在寻找设备管理中的停顿点、浪费点中实现设备综合效率的改进与提升。以两者为支柱，公司首创性地提出“经 济准时化生产”管理模式（JIET），以“生产拉动、经营拉动”为支柱，通过机制驱动、改善驱动、人才驱动、文化 驱动，形成持续改善的机制和文化，充分激发人的主观能动性，消除制造中的各种浪费，实现“高质量、高效率、高 素质、低成本”的目标。
同时首钢注重人工成本控制，力求使每位员工发挥出最大的生产效率。2020 年在营收明显增长的同时职工薪酬支出 并未出现明显上涨，占比同比下降 0.5 个百分点。同时公司的人均产钢量稳定上升，2020 年实现人均生产钢材 998 吨，在同业公司中处于领先水平。在此促进下，首钢公司的经营成本不断下降，2021Q3 报告公司营业成本占比已降 至 87.8%，相较 2020 年初下降了 3 个百分点。
3、多次完成产品转型，战略布局快人一步
首钢股份上市二十余年以来，经历多次资产重组与产品转型，持续探索钢铁市场需求。公司 1999 年上市，由首钢集 团所属焦化厂，烧结厂，第二炼铁厂，第二炼钢厂及第一、二、三线材厂改组而成，是国内生产规模最大的线材生产 企业。2002 年后中国加入 WTO 后，房地产的崛起带动了钢铁尤其是棒、线材需求的快速增长，在此期间首钢获得 了长足的发展。传统长材市场火热的大环境下，首钢领导层高瞻远瞩，提前布局公司的产品转型，2003 年 12 月首钢 通过发行可转债募集资金 19.43 亿元，并承诺全部用于投资冷轧薄板项目。2008 年冷轧公司建成投产，标志公司首 次产出板材产品。
2010 年公司原石景山产线停产，首钢原棒、线材产能开始逐步退出。正值国内人口红利逐渐消退，钢铁需求增速开 始放缓，传统长材产品利润大不如前，而首钢及时完成转型，于 2014 年完成资产重组，将迁钢公司并入。首钢成功 由线材制造商转为冷轧、热轧板材制造商，面向市场由建筑地产转向汽车、家电等下游行业。同时公司开始布局电工 钢，2013 年即实现硅钢生产 110 万吨。
前瞻性的产品结构转型布局帮助公司迅速度过了钢厂搬迁初期高昂费用导致的亏损期。首钢在 2012~2016 年迅速实 现了扭亏为盈，公司业务很快重回正轨，这与首钢领导层对钢铁行业需求走向的准确把握密不可分。
2016 年京唐公司并入首钢后，公司进一步布局高端产品，于2016 年 11 月开始建设 MCCR 多模式全连续铸轧生产线， 并于 2019 年成功试产，产线设计生产能力 210 万吨/年，能够实现从“钢水”到“钢卷”一次生产完成，时间上仅为 传统热连轧工艺的八分之一。同时公司继续扩展冷轧高端产品如电工钢、汽车板的产能，并在 2020 年后依靠新能源 汽车及高端家电市场的发展获得了丰厚的收益。此外，公司致力于探索钢铁生产过程中的节能减碳技术，并于 2020 年完成迁钢、京唐双环保绩效 A 级企业评估，成功获得自主减排资格，避免了“十四五”后“碳达峰碳中和”政策带 来的限产压力。
公司当下延续前瞻性布局策略。核心业务方面，公司长期看好新能源相关下游产业发展，重点投资氢燃料电池用极薄 电工钢，大力研发高端取向硅钢产品，稳定扩张高规格电工钢产能；同时公司着眼汽车轻量化大方向，开发超细晶高 强车身外板 UF 钢系列，此外镀锌、锌铝镁等先进汽车板产品也在积极开发。从首钢过往的业务迭代历程来看，公司 领导层总能预见钢铁市场的需求变化，未卜先知提前数年完成产能布局和产品认证，远远走在其他钢铁企业之前。未 来我们看好首钢股份能够继续准确把握市场走向，掌握钢铁行业红利。（报告来源：未来智库）
三、成本降低带来利润迅速增长
1、新产能投产，营收快速增长
2020 年迁钢公司和京唐公司的产量均达到历史最大值。2020 年，迁钢公司共生产铁 803 万吨，钢 849 万吨，材 82万吨(含供冷轧公司 192 万吨、智新公司 174 万吨)。京唐公司 2020 年共生产铁 1287 万吨，钢 1129 万吨，材 1012 万吨。2021 年，公司，2021H1 公司合计产铁 1012 万吨，钢 1208 万吨，材 1125 万吨，钢材产量同比增长 37%， 产销率基本维持在 100%左右。
受益京唐公司产能释放，公司近年营收增长显著。2020 年首钢受益于京唐二期逐步投产，公司产能增加，全年实现 钢材产量 1813.4 万吨，同比增长 11.9%；全年实现营业收入 799.5 亿元，同比增加 16.1%。2021 年受行业限产带来 的供给侧变化影响，公司主要产品价格均明显上升，业绩进一步增厚，截止 2021Q3 公司实现营收 995.90 亿元，同 比增长 82%。吨钢收入方面，公司 2020 年吨钢营收 4416.5 元，2021H1 受惠于产品价格上涨，吨钢收入上升至 5633.6 元。
冷轧、热轧是公司营业收入及毛利的主要来源。首钢主要营业收入来自其冷轧及热轧两系列产品，2020 年公司冷轧 产品实现营收 417.6 亿元，热轧产品营收 321.4 亿元，分别占比 52.2%和 40.2%。从毛利来看，公司 2020 年冷轧产 品占比为 56%，热轧产品占比约 40%；2021H1 公司冷轧产品毛利占比略微降低至 54%，同时热轧毛利占比上升至 45%。吨钢毛利方面，公司 2021 年回升明显，2021H1 实现吨钢毛利 676.6 元/吨。
2、费用降低，利润显著增加
公司费用率持续下降，整体费用控制能力不断提升。公司财务费率稳定下降，主要源于随着公司贷款持续偿还，利息 费用不断降低所致。研发费率方面，公司自 2018 年开始投入研发，2021 年 Q3 研发费率 0.6%，目前公司研发费用 较低，但随着未来研发逐步投入，公司研发费率有望继续增加。管理费率 0.9%，相较 2020 年数据下降 0.3 个百分点； 公司自 2020 年开始更改会计准则，将运费和出口费用调整至营业成本，导致 2020 年销售费率下降明显，2021 年 Q3 公司销售费率 0.2%，与 2020 年数据基本持平；公司整体费率从 2017 年的 7%下降至 2021Q3 的 3.3%，整体费 用支出的持续下降将帮助公司提升整体创利能力。
2019~2020 年公司吨钢净利有所下降，预计 2021 年开始将显著提升。受上游原材料价格影响以及京唐投产带来的营 业成本提升，2019~2020 年公司吨钢净利水平及人均创利水平均有明显下降，但 2021 年随着公司产品价格上升，折 旧基本结束，公司利润大幅增厚，根据 2021 年业绩快报，公司 2021 年实现归母净利润 70.24 亿元，同比增长 293.19%， 公司吨钢净利水平也明显增长，根据 2021H1 数据，公司吨钢净利达到 305 元/吨，人均创利 18.9 万元。
3、资产负债率稳定并有下降趋势
2016 年以后，伴随供给侧改革，公司经营现金流量开始上升，2019 年受公司京唐二期投产影响，公司采购费用增加， 经营现金流明显下降，2021 年截止 Q3 公司经营现金流净额为 96.47 亿元，总体回升明显。资本支出方面，自 2015 年京唐二期工程开始建设，投资现金净额维持较高净流出，公司资本支出持续增加；2019 年工程进入尾声，资本开 支开始回落。目前公司两基地建设情况基本结束，未来公司资本支出有望维持低点。
京唐公司二期一步项目顺利投产，吨钢固定成本将进一步下降。吨钢折旧从 2018 年至今持续走低，2018 年吨钢折旧 为 326 元/吨，2020 年降为 281 元/吨，降幅达到 16.6%，并且预计随着京唐公司二期一步工程的产能逐步释放，将 于一期形成协同效应，分摊折旧，从而进一步压缩吨钢固定成本。
公司资产负债率近年保持稳定，并开始有下降趋势。由于京唐基地建设，公司 2013~2016 年资产负债率逐年提升， 2016 年后资产负债率保持在 73%左右，近年随着公司贷款逐渐偿还，资产负债率有下降趋势，2021 三季报显示公司 资产负债率下降至 70%，根据公司股权激励计划，公司将在未来 3 年将资产负债率逐步降低至 65%。同时，由于近 年公司不断并表京唐公司股权，公司流动负债比率有所增加，2021Q3 公司短期负债比率增加至 78%。
4、股权激励计划推进，五年首度分红
2021 年随着公司利润情况改善，公司逐渐开始回馈公司核心员工和新老股东。2021 年 8 月公司公告首期股权激励计 划，以 3.25 元/股的价格向 412 名公司骨干和核心员工授予 7024.4 万股限制性股票，约占公司股本总额的 1.05%。 同时提出相应的考核要求，目标持续降低公司负债率、保持高端战略产品产量高速增长，并保证未来公司科技投入。 2021 年 12 月公司公告本次限制性股票授予登记完成，实际向 386 名员工定向授予 6490.2 万股普通股股票，人均授 予 54.64 万元。
根据公司股权激励计划，未来三年科技投入比重被列入业绩考核范围内，说明公司未来将继续向高端产品研发深度发 展。此外，公司强调战略产品即汽车板、电工钢、镀锡板总产量的增长率不低于 5.6%/13%/13%，预计公司继续巩固 高端钢材市场地位，为公司长期稳定盈利提供保障。同时，将降低资产负债率作为主要目标，有利于公司抵抗外部风 险。目前，公司正处于向高质量发展转型的关键时期，股权激励计划的实施能够进一步调动员工生产积极性，激发组 织内生动力，帮助公司顺利渡过转型期，完成产品结构升级。
公司 2021 半年报公告，向全体股东每 10 股派发现金红利 1 元(含税)，这是公司 5 年来首次分红，一方面代表了公司 对于未来稳定高盈利的信心，另一方面，意味着公司开始进入“盈利+红利”双回报模式，持续回报市场。公司净资 产收益率伴随利润增加而回升，2021 年加权净资产收益率达到 19.15%，在同业公司中已处于领先位置，结合公司目 前较低的 PB 水平，其投资回报率已提升到较为可观的水准。当然目前公司的 ROE 水平很大程度上得益于公司较高 的权益乘数，随着公司按计划降低整体负债率，权益乘数将逐步下降。
但另一方面，首钢目前销售净利率处于回升状态，2021Q3 净利率 6.9%，随着公司进一步控制生产成本，降低总体 费率，公司有望持续降本增效，提升净利率水平。同时随着公司营收的增长与资产基本稳定，公司的资产周转率正逐年回升，有望逐渐达到和其他钢铁公司相近的水平，根据公司 2021 年业绩快报，其资产周转率已回升至 0.88。按照 公司股权激励考核条件与营收增长趋势，假设 2024 年首钢资产负债率下降至 65%，同时资产周转率受益于公司营收 增长进一步回升至 0.95，净利率维持当下水平，则到 2024 年公司整体 ROE 仍将维持在 19%左右，有望继续维持同 业公司领先水平。
四、盈利预测
1、盈利预测
1）公司营收预测
首钢股份下属两大生产基地，其中迁钢公司拥有年产 800 万吨钢及配套产品能力；京唐公司设计年产铁 1347 万吨、 钢 1370 万吨、钢材 1341 万吨。2020 年公司实现钢材产量 1814 万吨，产能利用率 84.7%左右。随着 2021 年及 2022 年公司分次收购京唐公司股权，实现 100%控股，公司权益产能已达到 2100 万吨以上。
随着钢铁行业供给侧改革的持续推进，我们预计公司未来产量将不会出现明显增长。但考虑新能源汽车行业发展带动 汽车板、电工钢需求上升，叠加公司高牌号无取向电工钢及取向硅钢产线的投产，公司战略产品汽车板、电工钢的产 量将有明显上升。高附加值产品拉动公司吨钢价格稳定提升，公司营业收入有望进一步增长。我们预计首钢股份 2021~2023 年将分别实现营业收入 1333.98、1376.68、1391.32 亿元，同比增长 66.85%、3.20%、1.06%
毛利率方面，在 2021 年产能产量双控背景下，行业盈利提升明显。同时首钢积极优化产品结构，提升高牌号电工钢 及先进汽车板产量，公司先进钢材销售比例逐步提升。公司 2020 年吨钢净利较低，仅 98.68 元/吨，但根据 2021 半 年报，首钢吨钢净利数据已有显著提升。我们预测公司 2021-2023 年毛利率分别为 12.22%、12.37%、12.57%。
3）公司费率预测
公司费用控制能力不断提升，随着公司管理架构的不断完善，公司销售费率有望继续保持低点；另一方面，公司股权 激励计划对公司未来研发投入规模提出了较为明确的要求，预计公司研发费率在未来几年内将有明显增长；此外，公 司股权激励计划带来限制性股票总摊销费用 2.3 亿元，对公司管理费用率略有影响，预计 2021 年公司管理费用率略 降至 0.9%，2022 年约为 0.6%。财务费用方面，随着公司先期贷款的逐步偿还，利息支出将逐渐降低，财务费率将 明显下降。
公司 2021 年 4 月公告收购京投控股与京国瑞公司持有的京唐公司共计 19.1%股权；2022 年 3月再次公告收购钢贸 公司 49%股权，进而实现对京唐公司 100%控股。故我们预计公司 2021 年和 2022年少数股东权益占比进一步下降， 2021年少数股东权益占净利润比例为 10.0%，2022 年进一步下降至 4%。
4）盈利预测：基于以上假设，我们预测 2021-2023 年公司归母净利润分别为 70.26 亿元、82.94 亿元、86.33亿元， 分别增长 293.3%、18.1%、4.1%。2021-2023 年的预测吨钢净利润为 389、472、485 元/吨。EPS 分别为 1.04、 1.07、1.11 元/股。
五、投资分析
首钢股份专注高端金属板材业务，目标精品产能差异化。公司前瞻布局能力强，在过去二十余年中多次完成产品结构 转型，每每能够成功把握钢铁市场需求变化，最大化收获市场红利。目前公司已经成功完成针对新能源产业的产品布 局，其主要战略产品已广泛应用于下游汽车、家电等市场。同时公司降本提效卓有成效，在钢材总产量变化不大的同 时人均产钢量、人均创利、吨钢净利等重要指标均提升明显。预计随着首钢进一步优化产品结构，提升高端板材产销 量，公司营收及利润水平将进一步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。