在刚刚过去的2021年，港股的表现并不尽如人意，但自2022年以来，恒生指数已累计上涨6.12%，似乎让市场又看到希望。恒生指数过去一年下跌的主要原因是什么？2022年港股市场又有哪些值得期待的地方？我们邀请到了管理了三只港股通ETF的鹏华量化及衍生品投资部基金经理张羽翔，为大家答疑解惑。
2022年港股市场展望与港股通ETF投资机会
张羽翔 鹏华量化及衍生品投资部基金经理
2021年港股市场回顾
首先回顾一下2021年的香港市场，2021年年初，大家对于香港市场一致的预期都是比较好的，对于香港的个股，无论是个股还是行业的盈利预期，都处于比较高的状态。首先疫情后经济的修复带来的盈利反弹，以及越来越多的新经济企业赴港上市，使得市场对于整个港股的成长性和市场的表现都充满信心。其实我们很多的时候对于港股市场的认识，取决于它的整体行业的盈利情况。但是我们可以回顾一下，2021年春节以后，有三重因素导致了整个港股盈利的反转。之后港股的行情也是由盛转衰，这三个原因我们分析如下：
1）首先全球通胀腐蚀了盈利。全球经济的复苏推动了消费需求的回暖，但是相关产能以及物流未能充分跟上，导致了铜和原油为代表的大宗商品价格大幅上涨。而中国作为整个全球的中游制造业大国，盈利受到上游的这些原材料价格影响十分明显。成本压力也很难向下传导，导致了港股上市公司的盈利普遍受到了侵蚀，业绩预期跟年初相比出现了较大的调整；
2）其次我们都知道互联网板块的业绩下滑，背后是一些国家政策的调整，以及反垄断带来的不确定性因素，但我们认为更大的因素还取决于行业本身有可能发生了一些变化，随着互联网红利的逐渐消退，互联网企业单纯靠用户增长获取成长性这条路越来越难了，各大互联网企业急需开拓新的增长点，一方面原有业务的高增长无法持续，另一方面新拓展业务前期需要进行大量投入，这也使得互联网板块2021年的盈利整体的下滑较多。
3）最后，外围因素也是一个重要的扰动因素，我们都知道港股市场受到美国市场影响比较大，而且受到中美关系波动也比较大，中美关系波动造成一些外资的投资限制以及行业预期的转变，美联储后面的鹰派表态也推高了市场对于流动性收紧的预期，在不同程度上对于港股市场造成了很大扰动。这几个因素造成了我们刚才分析的，整个港股市场在2021年由盛转衰的一个主要原因。
2022年港股市场展望
分析了2021年香港市场行情的变化，再展望一下2022年对于香港市场。我们认为负面的因素将修复，迎接市场的均值回归。港股长期的投资逻辑发生了一些改变。从历史上来说，港股表现出比较强的周期性，这与港股市场本身的行业构成有很大的关系，十年前的恒生指数主要的成分股是由金融、能源和电信三大板块构成，三者合计占据了恒生指数的近八成以上。到了2016年，随着一些互联网平台的崛起，信息技术成为恒生指数的第三大权重行业。截止2021年年末，金融行业的权重已经从恒生指数的半壁江山减少到不足三分之一，可选消费和信息技术成为了第二和第三大重要的权重行业，两者合计占比超过四成，随着越来越多优秀新经济公司和互联网公司赴港上市，还有一些因为港股特殊的上市制度吸引的生物科技型公司，港股的周期性其实在逐渐减弱，成长性逐渐增强。未来全球的流动性等周期因素，对于港股的影响或将减弱，港股的投资体验或将有所提升。我们刚才介绍负面因素逐渐消退，港股有望盈利恢复。当前恒生指数的估值处于历史的低位，横向比较的话，在主要的全球市场也处于估值洼地状态。而且2021年困扰港股的一些负面因素，有望在2022年逐渐消除，我们将大概率看到港股盈利的修复。
整个2021年的互联网行业及科技行业在港股上受到了一定压制。但是2022年互联网行业的盈利有望逐渐恢复。反垄断的初衷是鼓励竞争，维护个体的行业参与者的正当利益。而对行业的正常监管，本身并不会影响这种平台型公司的成长，以及它的一些优势。我们认为监管政策最严厉的时候可能已经过去了。我们或将在2022年上半年看到相关政策的最终落地。之后互联网企业无论是盈利增长还是盈利的透明度将有所修复。同时，2021年也是互联网行业战略投入的高峰期，到了2022年，特别是下半年，互联网企业的投入逐渐减少，叠加投入之后带来的一些新的增长，互联网行业的盈利大概率将得到释放。因此我们预计本轮这些龙头互联网公司和平台公司的盈利拐点，有可能在未来半年内出现，届时有望开始主导盈利修复的戴维斯双击行情。
香港有新经济和旧经济之分，旧经济的代表就是银行和地产这种行业，港股的房地产行业和银行行业也将进行修复，过去两年房地产政策不断加码，加速了行业的优胜劣汰，站在当前这个时点，房地产政策的最严厉时期或已经过去，未来不会出现大规模的放松，但政策有望更加稳健。优胜劣汰之后，房地产行业将迎来整体的重估，未来公司的盈利前景，就是这些房地产板块内部公司将会出现显著分化，本轮竞争者的盈利前景，即胜利者的盈利前景将大为改善。虽然不能直接体现在2022年企业盈利中，但它的估值和预期可以得到相应的修复。整个房地产的政策稳健性，有利于提升投资者对于房地产未来预期的修复，也增强了相关行业的盈利增长透明度。我们认为在港股的房地产产业链上的一些行业都会有所受益。
另外，前期市场对于政策的不确定性以及行业发展的不确定性的悲观预期，已经反映到了股价中，整个股价也反映了美联储的加息预期。当前的香港市场普遍对于美联储加息以及收紧政策，前期是有所恐惧的，但是我们认为市场可能反应过度。市场普遍认为美联储三月份将结束扩表，并有一次加息。2022年下半年有可能有3到4次的加息，并且开始一定概率的缩表。但在疫情反复和2022年中期选举的大背景下，实际的加息和收紧力度有可能并没有那么强烈。站在货币周期的框架去理解，美联储释放流动性本质上是覆水难收的，未来几年的流动性依旧会保持相对的宽裕，即使开始缩表，缩表的流动性，相对疫情后释放的流动性来说相当有限。以年为维度来看，2022年的流动性将仍然相对充裕，即使美联储如市场预期那样加息，我们也认为影响更多的限于短端。
另一方面，回顾整个港股的发展，还是要回归于新的价值。当前或许已经度过了港股市场最悲观的一段。在权重股，尤其是权重的互联网公司和平台公司，以及金融地产板块大跌之后，香港市场的风险已经得到了充分释放，未来风险更多体现在波动上，而并非是向下的行情。2022年港股市场的机会在于整体盈利前景的修复性改善，宏观经济的经济增长压力是一个相对较大的挑战。但是港股的优势在于盈利的增长，在回归中我们将寻找新的价值，是2022年整个港股投资的重要核心。
顺着这个思路，应该关注三方面的投资机会：首先是盈利能力的回归。我们重点关注2021年盈利受通胀侵蚀较多的行业，同时2022年成本压力有望缓解或者向下传导的行业，互联网公司和房地产公司政策的企稳也是我们关注的重点，随着2021年芯片荒逐渐消除，同样有望看到相关企业盈利的快速增长。最后是受疫情影响较多的消费行业，随着疫苗的普及以及特效药的推出，防控措施的常态化，2022年消费性行业也会有所恢复，具体我们会看好相关的一些子板块。互联网和科技板块迎来业绩的拐点叠加政策的拐点，未来有望迎来盈利和估值的双重修复。消费板块具有中长期稳定较高的盈利能力，当前预期估值在低点，随着Z时代的崛起，有望看到新型的消费板块的高速成长。
港股通ETF投资机会分析
下面结合我管理的几只港股通产品，分不同角度进行相应的分析。首先从港股消费来讲，我们对于港股消费板块的重点公司进行了一些跟踪，整体来看，2021年的下半年，业绩略有承压，收入增速和利润是相对较弱的，主要由于原材料价格上涨。展望2022年，整个板块的收入增长有望逐步回升，成本的压力随着原材料的价格仍具有一定的不确定性。我们也可以看到，其实消费板块中的一些食品饮料板块，普遍的都做出了一些提价的动作，这也有望使得它的收入增加。而且消费板块在前期疫情的影响下，股价出现了较大回调，板块当前的盈利处于过去三年较低位置，部分公司的盈利下调，风险基本已经反映在股价中，整个板块的估值未来在2022年或有提升的机会，建议关注消费板块中基本面有明显改善，又具有长期投资逻辑的行业和个股。具体理由如下：首先，2021年消费板块仍然受到疫情的影响。无论是内地还是香港市场，疫情偶有爆发，消费场景受限，消费意愿也受到一定损失。同时在2021年，部分子行业的库存相对较高。但2022年收入有望回升，成本的压力有所减少。展望2022年，收入端多数的公司有望在2021年低基数的影响下逐渐回升。同时，当前的疫情和疫情管控政策仍然会对部分的消费意愿以及部分的消费场景产生一定影响。2022年一季度板块收入端会有增长，但是还会受一定的不确定性的影响。收入端会在2022年的二季度企稳，成本端受原材料价格走势的影响，上半年还是会有点压力，但是下半年来自于成本端的压力将会显著减少，整个板块估值处于三年较低位置，而且分化趋势延续。港股的食品饮料板块，当前动态市盈率也较低，已经从2021年1月份的高点出现了较大的估值调整，处于过去三年估值低位。当前港股的估值处于较低水平，相对于A股的板块，整个港股食品饮料板块相对的配置价值显著提升。
介绍完了港股的消费板块，我们再介绍一下香港的科技板块。整个科技板块是香港新经济的代表，也是香港特色板块。通过中美的数字经济以及互联网规模对比就可以发现，中国无论是数字经济还是互联网企业收入占比，其实已经超过了美国，中国经济的发展对数字化以及互联网的依赖性更高，日常生活中可以看到，无论是用微信支付还是互联网程度，是比美国要高的。中国的数字经济规模保持了蓬勃发展态势。2020年占GDP比例就高达38.6%，增速是GDP的三倍。中国的数字经济结构来看，整个2020年产业数字化规模约80%，整个三大行业加速数字化转型，服务业在2022年数字化转型的渗透率、提升率会更高，中国网民普及率逐年提升，对标全球仍有较大的进步空间。2021年上半年，中国网民突破10亿，对人口的渗透率高达72%，中国人均GDP较发达国家仍有很大的差异，但研发投入占GDP比率，正在逐渐追赶欧美等发达国家。互联网公司持续布局出海，长期成长还是要靠科技创新驱动。中国互联网头部企业初具规模，而且成长性优异，受益于线下经济的数字化进程，电商、外卖仍有进步渗透的空间。我们前期对于监管政策有担心，其实监管是有利于整个互联网平台的长期而且健康的发展，核心业务的市场地位并没有造成实质性的损伤，监管只是为了使得互联网平台公司更有利于对整体经济的快速发展，借鉴海外互联网企业受监管的经验，可以观察到，在更加规范的监管影响下，海外的互联网龙头的业务壁垒和长期逻辑并没有受到根本性的打击，头部企业的市场定位并没有受到实质性的影响。随着整个国家监管政策逐渐落地，以新经济为代表的香港科技企业，特别是互联网平台企业，可能还会在2022年取得快速的发展。
最后再介绍一下香港医药板块，香港医药板块是得益于香港特殊的18A上市制度，对于未有盈利的、未有收入的公司开放了一个上市通道，这也吸引了海外的学有所成的科学家到香港上市募集资金，为整个中国生物科技型公司的发展贡献了很大力量。近期整个香港医疗指数波动很大，当前已经进入了中枢偏下的位置，而且板块的结构其实这些年也发生了很大变化，以港股通公司为样本，拆分整个市场的构成，发现新IPO增多，公司数量扩容，其实港股医药在早期数量很少，但是得益于2018年以后的特殊的上市制度，港股医药公司数量迅速扩张，整个板块中占比最大的是CXO公司，市值占比大概接近45%，其次是传统的化药板块，大约在16%，其次是创新药物公司，占比大概是15.9%，第四是互联网医疗公司，这也是一个比较具有特色的子板块，大约占10%。其他的中药、医疗器械和医疗服务公司均小于5%，这是当前的状态。而2016年底市值占比最大的是传统制药公司，当时是40%。我们可以看到对比2021年和2016年，创新型公司的占比迅速崛起，传统医药企业的占比逐渐衰减。特殊的香港上市制度吸引了大量科技创新型企业在港股上市，使得整个香港医药板块创新的基因更加明显，这也是有别于A股医药公司显著的特点。刚才介绍的这种18A制度是2018年推出的，新规推出近三年以来给整个香港医药板块，特别是创新药和CXO行业带来了很大的繁荣。整体来看，传统的药企估值，从2022年的年中开始收缩，并持续了一年以上，当前PE的水平处于历史最低水平，考虑到部分细分赛道正处于转型的公司有积极的变化，估值存在反转的基础，当前估值接近历史底部的公司，股价下行的风险较小，我们认为在估值回归的过程中，整体可以进行一些增加配置。从细分各个子板块进行分析，首先是CXO板块，2017年年初某医药公司上市，是整个港股CXO板块的开端，2018年年底板块回落，2019年板块形成了戴维斯双击。随着新型药物的开发以及新技术的投入，CXO行业的科技属性逐渐提高，公司迎来了快速发展，板块内的优质公司业绩高成长，而且确定性比较强，生物科技型公司经过短暂的股价回落，未来整体的业绩还是有保障的。化学制药板块从2018年开始，药品的集采进行了三年，药品的带量采购成为一种常态。关注药企集采后的品种和独家品种，是未来板块的重要看点。传统药企多数产品经历了多轮集采，降价的压力已经逐渐缓解，传统药企也在经历转型创新，加大研发投入，板块内也出现了一些优质品种，板块当前已经具备了一些投资机会。创新药板块，首先我们也关注到这些年创新药谈判结果的出炉，其实是好于以前的悲观预期。创新药谈判结果偏温和，可以带来整个板块估值修复。创新药国际化是整个中国制药产业升级的必由之路，也是中国创新药参与全球竞争的必由之路。想成为世界著名的跨国药企，必须走创新的道路。医疗器械板块其实也是香港的特色板块，医疗器械行业即将迎来国产替代和自主可控的浪潮，在产品竞争方面，很多企业将成为下一批领军者，部分企业也会取得很显著的海外收入。医疗服务行业也是有别于A股的医疗板块的。首先，一些牙科、眼科，具有特色的辅助生殖、民营肿瘤医院等比较优秀的标的，这些优秀的标的展现了稳健经营的能力，也有望实现内生和外生的同步增长。整个的香港医药板块，在这种特殊创新基因的影响下，经历了2021年深度调整之后，估值也具有配置价值，我个人看好未来整个香港医药板块的成长性。
#基金# #理财#
基金投资有风险。在进行投资前请参阅相关基金的《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。了解基金的风险收益特征，并判断基金是否与投资人的风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金投资需谨慎。