汽车悬架，是连接车架与车桥之间的传力装置总称，是决定汽车舒适性和操控性的核心。
空气悬架和传统钢制悬架，核心差异在于，由金属弹簧升级为空气弹簧，并增加了控制器ECU、传感器等电子元件，使汽车驾驶的舒适度、操控度更高。
图：汽车悬架系统
来源：天风证券
空气悬架由于成本高，过去常应用于在60万元以上豪华品牌当中的高端车型上,随着极氪001、蔚来ET7等国产新能源车崛起，将空气悬架下沉至35万元以内车型选配。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
保隆科技——2021年三季报，实现收入28.39亿元，较上期增长22.86%；净利润2.24亿元，同比增长59.66%。
拓普集团——2021年三季报，实现收入78.23亿元，较上期增长81.14%；净利润7.53亿元，同比增长94.44%。
天润工业——2021年三季报，实现收入40.25亿元，较上期增长24.83%；净利润4.44亿元，同比增长30.21%。
中鼎股份——2021年三季报，实现收入93.40亿元，较上期增长19.72%；净利润8.18亿元，同比增长171.17%。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
图：wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：塔坚研究
空气悬架产业链各环节，包括：
上游——零部件供应商，空气弹簧、减振器、导向机构、电子控制ECU、传感器等部件构成，代表企业保隆科技、中鼎股份等。
中游——为汽车系统总成商，主要为海外OEM龙头，代表企业有德国大陆、AMK（中鼎股份收购）、拓普集团、天润工业等。
下游——整车厂，主要是高端乘用车和危化品商用车，代表企业有蔚来、特斯拉、奔驰、戴姆勒等。
图：产业链
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）空气悬架这个细分赛道，未来市场空间有多大？
2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能在中长期更有竞争力？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
汽车悬架系统，负责连接汽车车身、底盘与车轮，传递三者之间相互作用的力和扭矩，并缓冲地面不平引起的震动，保证驾驶舒适性。
其主要目的，就是要协调乘坐的舒适性和驾驶操纵性。
汽车悬架，包括弹性元件、减振器、传力装置等三部分，分别起到缓冲，减振和力的传递作用。根据其弹性元件的材质，可分为传统钢弹簧悬架和以橡胶材料为主的空气悬架。
传统的悬架，在出厂时就要对弹簧和减震器的软硬进行设定：
悬架越硬朗，对整车的支撑性越强，减少转弯时的侧倾，并能给驾驶员较强的“路感”；悬架越软，在颠簸的路面上的缓冲效果越好，驾驶舒适度越好。
可见，一辆车的操控性和舒适性是天生的矛盾。厂商必须在汽车出厂前，就设定其驾驶风格，比如某款车主打商务舒适，某款车主打运动操控。
那么，各家厂商就开始研究：有没有一种理想的悬架系统，“在不同路面以及不同使用情况下，软硬度不同”？
空气悬架的诞生，正是为了寻求一个兼顾操控性和舒适性的方案。
1954年，美国通用汽车提出主动悬架的概念，通过机械空气阀，将空气打入空气弹簧，实现底盘升降控制，调整汽车底盘高度达到的调节驾驶舒适性。
80年代，电子元件快速发展， ECU、传感器的可靠性和寿命提升，空气弹簧和控制元件技术进步推动了空气悬架的发展。
1984年，德国大陆为林肯轿车首次研发出电控空气悬架系统，其具备ECU控制单元、传感器、故障诊断接口等。
至此，空气悬架已经不再是传统的机械零部件，而是具备智能化调节功能的系统。
其工作原理是：
ECU接收来自各传感器、CAN总线和驾驶员输入信息(如运动模式、 车高选择 )，通过信息处理后，控制气囊的充放气和液压减振器的阻尼，整个过程控制在毫秒内。
不过空气悬架至今，渗透率仍较低（1.5%）。在燃油车时代，只有在豪华汽车上才会配置，比如，奔驰S级、宝马7系、奥迪A8等车型。
2021年，极氪001、蔚来ET7、理想X01等多款新能源汽车开始选配空气悬架，车型价格下探至35万元以内。
（贰）
首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。
以2020年收入为例，中鼎股份（115.48亿元）＞拓普集团（65.11亿元）＞天润工业（44.28亿元）＞保隆科技（33.31亿元）。
从空气悬架收入来看，中鼎股份（7.79亿元）＞天润工业（0.58亿元）＞保隆科技（0.4亿元）＞拓普集团（未实现收入）
一、中鼎股份——围绕特种橡胶领域布局，2020年冷却管路系统，密封件系统，智能底盘（轻量化），智能底盘（空气悬挂）四大主营分别占比：26.26%、24.16%、23.07%、6.75%。
2020年，空气悬架收入为7.79亿元，占比6.75%，完全来自于收购的德国AMK海外业务收入。AMK为全球主要空气悬架系统供应商，为特斯拉、奔驰、宝马等整车厂配套。AMK目前还未有国内业务，当前已经收到蔚来、北汽岚图定点。
图：收入结构（单位：亿元）
从地域来看，其收入有近60%来自海外，40%来自国内，主要是其有多起海外并购，包括德国AMK（空气悬挂）、德国WEGU（减震降噪）、德国THF（热管理）等。
二、保隆科技——主要产品包括排气系统管件、气门嘴、汽车轮胎压力监测系统（TPMS）、平衡块、汽车结构件、传感器和毫米波雷达等。
TPMS为其支柱业务，占营业收入34%，汽车金属件和气门嘴的营业收入占比下降至29%与18%。
其在空气悬架业务上，核心技术是空气弹簧，2020年空气弹簧和减振器获得蔚来ET7车型（乘用车）定点，2021年底实现批量生产，从原来的业务进入了一个更大的赛道。
三、拓普集团——以减震产品起家，逐步拓展至内饰、轻量化及汽车电子领域。
2020年减震产品、内饰件、轻量化（锻铝控制臂）三大业务分别占比39.32%、34.16%、20.44%。
2021年11月24日，其建在宁波的“空气悬架系统一部”，开始进入空气悬架领域。厂房预计2022年中建成，建成后年产能200万件，配套50万辆车。
四、天润工业——2020年，曲轴及毛坯、连杆、空气悬架业务分别占比72.25%、22.74%、7.66%、1.31%。
天润工业的空气悬架主要基于商用车空气悬架市场。2020年，国内新生产和上牌的12吨以上危险品运输车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车空气悬架，带动该业务实现收入0.58亿元。
整体来看，空气悬架在国内乘用车领域偏早期：体量较大的中鼎股份空气悬架收入也全部来自海外并购，天润工业空悬收入则全部来自商用车领域，保隆科技已实现小部分收入（主要是商用车），而拓普集团空气悬架业务预计2022年下半年带来收入。
（叁）
接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：
一、收入增速
图：收入增速（单位：%）
整体来看，汽车零部件企业排除并购影响，业绩主要受下游整车客户销量驱动：
天润工业，2018年上半年增速较快，是受治理超载超限、柴油货车污染等政策的影响，重卡的市场空间、更新换代需求出现了增长，国内重卡市场已累计销售67.18万辆，比去年同期的58.37万辆上涨15.1%。天润曲轴的传统业务在重卡曲轴领域，在重卡市场需求旺盛的驱动下，其重型发动机曲轴产品订单饱满，带来收入增长。
保隆科技，2019年收入增速较快，是新增海外并表公司PEX（汽车传感器）、保富电子海外（TMPS）、MMS（奥地利智能装备企业 MMS70%的股权），影响金额约6.3亿元，剔除并表后其营收基本持平相比2018年微增（+2%）。
2）归母净利润增速
图：归母净利润增速（单位：%）
拓普集团，2019年净利润下滑明显，主要受核心客户吉利汽车、一汽销量大幅下滑拖累。
吉利当时是拓普集团的核心客户，营收占比在35%到40%左右，主要采购其橡胶减震、隔音产品，由于吉利销量于2019年下滑严重，拖累其收入增速。同时由于产品滞销需要计提存货跌价损失，导致净利润下滑。2020年，拓普实现了客户结构升级，根据天风证券预测，特斯拉2021年占比提升30%。
中鼎股份，2021年Q1净利润大幅增长，主要是出售股权带来，其先后出售德国AMK企业工业业务和Green Motion SA，股权带来1.5亿元投资收益。
Green Motion SA，是瑞士主要充电桩运营商之一，近三年处于经营性亏损状态，出于现金流管理考虑，其将该公司出售。
保隆科技，2019年收入大幅增长，净利润却同比下滑，主要是海外并购导致。保富电子2019年1月并表，海外市场业绩不及预期，受到大环境影响关税增加，导致全年净利润亏损0.92亿元，占当年净利润的68%。
（肆）
接着，我们拆开来看，各家近一个季度的增长表现：
一、中鼎股份——2021年前三季度，实现收入93.4亿元，同比增长19.7%；归母净利润8.18亿元，同比增长171.17%。
1）从单季度增速来看：
2021年Q3单季度，实现收入29.6亿元，同比下降3.2%，环比下降7.2%；归母净利润2.27亿元，同比增长25.9%，环比下降35.9%。
中鼎由于海外并购较多，前十大客户基本是海外主机厂（大众、通用、戴姆勒、沃尔沃、福特等），海外收入占比在69%左右，其收入增速受海外整车销量驱动。
第三季度，海外整车销量受芯片及原材料影响较大，导致单季度业绩下滑。
图：近8个季度收入、净利润及增长情况
图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元）
2）追溯历史几个季度增速来看：
其近三年收入较稳定，但利润波动较大，主要是海外并购的资产仍在资源整合中，部分海外公司仍处于亏损状态。
二、保隆科技——2021年前三季度，实现收入28.39亿元，较上期增长22.86%；净利润2.24亿元，同比增长59.66%。
2021年Q3单季度，实现收入9.73亿元，同比增长92%；归母净利润1.12亿元，同比增长177%。
收入增长受益于排气管件和TPMS等传感器的增长，净利润增速较快主要是保富电子亏损减少和其收购的DILL的盈利改善，同时，其子公司美国DILL出售资产获得了0.8亿元的非经常性损益。
保隆科技从2020年底，净利润开始修复，主要是：1）海外子公司亏损缩小；2）2020年起国内商用车强制加装TMPS胎压监测产品，商用车TMPS利润率高于乘用车TPMS，带动其核心业务TMPS盈利能力回升。
三、拓普集团——2021年前三季度实现营业收入78.23亿元，同比增长81.14%，归母净利润7.53亿元，同比+94.44%。
2021年Q3单季度，实现收入29.06亿元，同比增长65.44%，环比增长16.71%；归母净利润2.94亿元，同比增长71.26%，环比增长37.4%。
受益于开拓产品线及特斯拉为主的新能源车企客户大幅放量，叠加吉利、通用等核心客户配套车型销量上行，业绩实现高增。
业绩高增长出现在2020年Q3，主要是客户结构优化驱动。
其绑定的新客户特斯拉，国产Model Y放量，带动业绩回升。根据天风证券数据显示，2020年拓普集团来自特斯拉的营收为11亿元，贡献营收占比18%；2021年拓普集团来自特斯拉的营收预计为26亿元，贡献营收占比30%。
四、天润工业——2021年前三季度，实现营收40.25 亿元，同比增长24.8%；归母净利4.44 亿元，同比增长30.2%。
2021年Q3单季度，实现收入10.02亿元，同比下滑17.9%，环比下滑30.9%；归母净利1.32 亿元，同比下滑2.4%，环比下滑5.2%。三季度业绩承压主因商用车行业需求低迷所致。
2020年三季度-2021年一季度业绩增速较快，主要是受下游商用车整车销量驱动。2020年由于加码基建、超限超载治理，以及商用车国六升级，驱动商用车产销同比分别增长20.0%和18.7%。
（伍）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。
一、净利率方面
图：净利率（单位：%）
汽车零部件企业，由于资产较重，其盈利能力被整车行业景气度放大：
拓普集团净利率从2018年Q4下降明显，主要原因有：
1）折旧和摊销侵蚀利润，2017年以来其新增浙江临海/宝鸡/湘潭等多地工厂产能，固定资产大额转固，从2016年底的13.3亿左右增长到2019年39.41亿，折旧大幅增加；
2）收入规模下滑，2018 年下半年以来，乘用车市场连续下滑，其主要客户吉利/上汽通用等呈现超越行业降幅的销量下滑，导致其收入在2019年前两个季度双位数下滑。
保隆科技与中鼎股份情况类似，2019年-2020年净利润下滑较多，主要是两家海外业务占比达，受海外并购拖累。
一方面，收购产生大量相关费用，(保隆科技新增接近1亿费用，占净利润65%)，另一方面，海外公司受行业影响2019年业绩不达预期。双重因素导致净利率大幅下降。
保隆科技2021年3季度净利润率回升，是海外子公司亏损缩小、核心业务TMPS气门嘴毛利率提升驱动，以及北美子公司DILL出售SNT股权，实现近0.9亿元投资净收益。
中鼎股份2021年3季度净利润率回升，是因为出售海外亏损子公司，逐步剥离亏损业务影响。
三、毛利率方面
图：单季度毛利率（单位：%）
拓普集团，2021年毛利率持续下滑，一方面受会计准则调整影响，运输费从销售费用改计入成本，另一方面，原材料成本及运输费用上升，无法顺利转嫁至下游导致毛利率下降。
保隆科技2021年Q1毛利率回升，主要是毛利率TMPS气门嘴业务占比提升，气门嘴是胎压监测的零部件，后装市场毛利率高于前装市场。其次其运费仍计入销售费用，海外运费上涨对其毛利率影响不大。
天润工业毛利率下降，原因是重卡景气度下滑，叠加原材料涨价影响。
综合来看，在整车企业产销不振、大宗及海运价格上涨等因素共同作用下，三季度零部件公司盈利能力明显下滑。（保隆科技毛利率影响不大，主要是其运费计入销售费用）
图：销售费用率&管理费用率（单位：%）
保隆科技，2018年后销售费用率大幅提升，主要是海外业务占比在60%以上，2019年其出口费用（主要包括运保费和清关费）大幅度提升。2020年Q4，受到卫生事件影响，其国际物流费用涨幅较大。
此外，保隆科技和中鼎股份管理费用率提升，主要是出售海外部分业务导致遣散费提升。
五、净资产收益率方面
图：ROE拆解
保隆科技ROE高于其他三家，主要是权益乘数高。从资产负债表来看，负债端，占比大的是计息负债12.85亿，大于现金类资产5.12亿，现金流略显紧张。
（陆）
空气悬架，汽车底盘关键零部件之一，其增长驱动力在于，替代传统螺旋弹簧悬架，渗透率有较大的提升空间。其市场规模用公式可以表示为：
空气悬架市场规模=汽车销量*空气悬架渗透率*单车价值量（ASP）
文章来源：并购优塾。