Case Study
Tesla：in Prospective ofUser/Customer
本人的投资决策均在以下三个基础制约要素下考量并作出：
（1）气候变化：碳中和，净零排放，极端天气频发，多种病毒频出；
（2）老龄化：劳动力人口加速降低，绝对值/增长值均低于非劳动力人口；
（3）纸币超发：滞涨，通胀，通缩在分时出现。
本人自2019至今投资的主要行业：
整车——电池——电池部件——锂、钴重金属
电子设备：雷达、智能座舱、连接器、继电器
汽车用芯片
对应主要投资标的：
特斯拉、比亚迪、宁德时代；
德赛西威、华阳集团、宏发股份、瑞可达；
以下着重探讨特斯拉，故事有点儿长：
一、源起
人类历史上的出行，长期以来是为了生计，无论是贩夫走卒还是宦游。
帝制农业社会，官府为把民众附着在土地上，当然也有治安、便于统治等原因，从战国时代一直到明早期，包括商人在内的非政府人员，在离家旅行超过一百里的时候，会被要求提供路引，违反者会遭受笞刑等严厉的惩罚。出国则是死罪。人口的流动受到严格控制，从而确保农业社会中社会和经济的稳定。明代中后期，不断扩张的商品经济刺激了交通系统的改善，经济的压力清除了对出行旅行的限制。即使中央政府想要控制人口的流动，它也不再具有相应的能力。私人往来、观光旅游、贩货商旅出行前所未有的繁荣。交通工具则以马驴骡车、船为主。当1620年英国五月花号船登录马萨诸塞州的鳕鱼角港口时，中国存在着兴旺的出行和旅游业。[1]
1949年之后直到1970年末期，中国政府才允许私人商贩进行长途贩运，这是作为解决就业问题的权宜措施提出来的。[2]
进入2000年代，人口大规模的流动，飞机、铁路、汽车等出行方式加速改变了人类社会和生活。对于中短途出行及日常出行，汽车肩负了无可替代的最主要出行使命。
燃油汽车的油耗，使用成本高，二氧化塘排放高，并且，最重要的是即使高端燃油车内已有几百个电子芯片实现非核心部件的部分自动化，以司机一百多斤一人之力驱动一吨多重的机车，驾驶仍然是沉重的负担，尤其是对女司机、中老年司机。本人开过的品牌，大众、奥迪、奔驰，无一不是如此。
二、惊艳
直到2015年，本人到硅谷时，朋友开特斯拉来机场接我。（图1）坐上特斯拉的感受，是非常安静，没有发动机的噪音，起步加速非常快，时速110英里（加州最高限速）非常轻松。
彼时，特斯拉作为硅谷富人们的big toy，是身份和价值观的象征，时常看到硅谷卖出公司后的CEO在朋友圈里发带有翼侧门的特斯拉汽车的照片。它明显处于市场曲线中的Innovators, people who want newest thing 。（图2），当然，当时特斯拉的性能远远高于燃油车，只是由于充电桩的不完善，它还主要用于短途日常出行，不能作为长途出行的设备。当时，特斯拉股价约为USD100-200（不复权）。硅谷的朋友们开着特斯拉的车，账户里躺着特斯拉的股票。
图1 2015年时的特斯拉Model S
2017年，特斯拉在北京、上海已开始进入中国，销售的是加州弗里蒙特工厂生产的进口车型ModelS/X。本人在北京试驾特斯拉及其辅助驾驶系统。驾驶感无比好，车非常轻（全铝车身），转向非常灵，非常静音。于是下了订单。作为用户和消费者，对这个神奇的产品有了更感性和理性的认知，于是开始看特斯拉的股票。彼时特斯拉股票处于USD200-300的水准（不复权）。
从用户/消费者的角度看产品和公司，是我选择投资标的的基准。如果一个产品不好用，功能不突出，库存很多，用户各种吐槽和投诉，它的财报再好，我也不会跟进。如果一个产品非常sexy，非常的惊艳，非常的卓尔不群（指功能、适用性、表征等各个方面），即使它的财报不是很好，我也会继续跟进。当时的特斯拉处于产品非常具有颠覆性，但是，财报很不好的阶段。我加入并潜伏在特斯拉的十多个车友群中，这些车友大多是获得财富的投资人士、高科技公司管理层、IT人士。开过特斯拉的，都说特斯拉特别好。质疑特斯拉的，尤其是类似刹车失灵一类（调查事实证明，声称特斯拉刹车失灵的，无一例是真正的刹车失灵，而是错把电门当刹车所致）这是从我个体认知扩展到部分群体的认知，即特斯拉是好车。首先认知特斯拉产品价值的的群体是高知、高收入、对市场具有一定引领力的高端人群。
特斯拉在产品上充分体现了PMF （Product-market fit，产品市场匹配）即一个非常棒、好用的产品，能够有实用的工程技术支撑其走出实验室，大规模量产，（而不是停留在原型车或者实验室的孤品）并且又能找到合理的物料、完善的供应链使其生产成本不断下降，在不降低性能和功用的基础上成为大众消费品。
不得不说，马斯克是百年一遇的技术天赋+工程师+经营能力的综合人才，他在技术创新、工程商业化、产品市场化、组织能力、自我的all-in 等关键方面都远远高于市场水准。特斯拉具有超高的投资价值是非常清晰的。
三、持有
2019年，特斯拉在上海建立工厂，我意识到，特斯拉的股价会起飞了。因为中国的世界工厂的、高效率、低成本产业链，嫁接到硅谷的技术和设计上，特斯拉会复制苹果的恢弘，比如依靠中国的大规模的量产，低成本、持续、稳定的供应链，依靠美国信用和影响力的全球市场，逐渐扩大的边际利润，形成中美合作的非常完美的商业模式，在此基础上产生非常漂亮的报表和财务状况。（需要说明的是，苹果的供应链上端在美国，中高端在台湾，中低端在中国内地，但内地在迅速蚕食台湾的中高端供应份额。现在看，特斯拉的供应链从电池宁德时代，到电池部件，电解液、隔膜、正负极、到汽车电子，到压铸机，再到稀土，中国本土化的产业链比苹果更完整、更全面）在马斯克乘坐专机飞往上海给上海工程庆祝开工的时候，我已经开始分批买入特斯拉股票了：
2019年12月 18日 USD378 ，2020年1月6日，USD 644.59，综合成本约USD 400。
在2020年8月15日拆股之前，股价到达最高点2200，获利5倍，我陆续卖出。
2020年9月下旬，电池日后股价跌到390元（复权后）左右，放单，我没能及时买入，在等待进一步下跌，然而，并没有，只跌了一个半交易日，持续回升到420左右，我放买盘350元，没有买到。10月2日傍晚，川普确诊新冠，美股大跌， 赶回办公室放买盘370元左右，未能成交；10月6日，川普终止国会关于刺激政策谈判，买盘以420元、415元成交。2021年2月，特斯拉股价创出1200新高，市值达到1万亿美元。一些“大咖”纷纷卖出，理由有：“只有苹果的市值达到1万亿，特斯拉能超越苹果吗？（注：2022年1月本文成文时，苹果市值已3万亿美元）”“苹果要造车了，苹果车会碾压特斯拉的车。赶紧卖出特斯拉买入起亚。（起亚是苹果的合作整车厂）”可是，我认为，特斯拉的产品矩阵远远没有释放，市值不会止步于1万亿美元：
除了产品矩阵之外，特斯拉目前被低估的内在资产是其辅助及自动驾驶系统，包括自研芯片、自动驾驶软件、自动驾驶里程数，这是目前难以量化的资产。
图6 特斯拉自动泊车系统
图7 行使过程中的辅助驾驶
如本文开篇所述，农业社会、工业社会中出行，原因多为生计。而在信息化社会的今天，网络遍地互联，外卖随叫随到，人只要有积蓄在家躺平，正如不社交、不消费、不生孩的佛系青年，吃穿用度皆能送货上门。并且，远程办公已然很普遍。那人们为什么还要出行呢？
当下及未来，人们出行是为自由。是心有所想、素履可往的自由。（当然，仍然有一部分是基于生计或者其商业模式，比如外卖、大卡车、商用车、不得不见面的工种等）
我们是有出门的需求，但为什么要开很重的燃油车，自己很费心的驾驶，而出门呢？自己开车就不出门了，这是很多人，包括我自己在内的真实想法。
网络、芯片、计算、人工智能、新能源，为汽车的四个趋势电气化electrification、连接 connectivity、自主autonomy、新所有权new ownership奠定了基础。对于特斯拉来说，计算是核心功能，这是传统车厂所不具备的。[3]
不同于传统车厂的平台型多款车，特斯拉无论从车型还是从芯片计算、自动驾驶等功能快速迭代更新，每几个月到一年以内都有对软件推送及技术更新。
自动驾驶将重构人类的出行，除了便利、舒适、解放手脚和时间之外，自动驾驶能更好的节约能源，因为真正能做到匀速驾驶、一把入库、精准计算刹车距离、精准计算最快路线的只有机器（自动驾驶系统），这大大减少了人类驾车，哪怕是专职司机驾车的能源损耗、里程损耗、注意力损耗、健康损耗、道路损耗等。特斯拉自动驾驶将获得巨大的中间服务收入，目前并没有体现在股价和市值中。自动驾驶辅以智能交通系统（智能红绿灯、智能导航、潮汐车道设置等），城市道路、高速公路的路网使用效率将大大提升，降低碳排放，缩短出行时间，提高出行便利和舒适度。
关于自动驾驶对所有权的重建，是自动驾驶普及后的后续商业模式及盈利方式，实现你出行，你在车里躺平，你不出行，你在家里躺平，你的车为你挣钱。具体来讲，世界范围内汽车保有量和增加量在持续上升，但是用于私人出行的汽车，使用率是偏低的，尤其是在大都市，私人汽车主要用于通勤、假日出行，绝大部分时间是停在车库中或者停车场。正如2019年，我在东京参加中国投资公司主办的中日产业交流会上，野村证券的管理层也在慨叹，自己的汽车绝大部分时间停在家里停车位上，甚至连通勤也能被用得上，因为通勤时段的拥堵，远不如坐地铁上班高效。昂贵的汽车仅作为私人的私有空间和身份象征的时代，其有限的出行使用率、化石能源的高消耗、低能量转化率，在降碳、净零排放、不得不提高能源和资源使用效率的未来，面临着终结。未来，闲置时段的私人汽车，在自动驾驶、不需要司机的情况下，将成为自动驾驶的时段出租车队，在道路上付费搭载乘客。这将是巨大的出行服务费市场。
四、技术
特斯拉的技术，无论是从一体化车身铸造、车身材料、圆形电池、视觉系统、感应电机、自动驾驶系统、汽车芯片、率先使用SiC 碳化硅、动力总成中多管并联IGBT逆变器、与硬件高度匹配的软件（数据采集检测、数据通信、数据计算、控制系统），这些技术都是服务于好用并适配的产品性能，从而使用户有优越的产品体验。而不是以技术再探索发展产品。
我从用户的角度选择产品，从而选择企业，更注重的是从产品到技术，而不是从技术到产品，即使是特斯拉这样的深度科技。我并不使自己陷入到试图去判断哪条技术路线，才能做出好产品，或者才能把产品做出来这样的早期阶段。我认为这不是一个投资人该做的事，这是工程师、科学家的专长，如果处在这个阶段的产品或者企业，我不会介入。对于特斯拉具体的技术细节，公开资料中已有很多，这里不再赘述。
五、交付
据美国联邦储备银行经济数据库中的汽车存货与销量之比，这个指标历史平均为2-3之间，但是最近的2021年11月数据只有0.24。说明汽车严重的供不应求。当然有疫情供应链、运输链路受损的原因，但是从趋势看，汽车的需求是增长的。
特斯拉交付量自2015年至今的交付量完美呈现了指数级增长。指数级增长的交付量意味着特斯拉在产品力的极大成功，并被市场所验证。如此的增长和交付数量，到2030年，完成马斯克预计的1000万量交付数指日可待。
六、财务
在我们作为从用户角度对公司进行研究的方法论中，对于财务数据，我们第一层面着重分析存货（周转率、周转天数）、货币资金（现金等价物）及应收账款（周转率、周转天数）、研发费支出、资产收益率这几个指标。
存货少，说明产品畅销，同时，不具有明显的周期性。
据2019年Q4财报，特斯拉的整车库存周转天数已下降至11天，创造四年以来最佳水平。需求火爆程度可见一斑。2020年度财报显示，销售周期比应交付周期更短，销售增长促进了现金的积极产生。
货币资金多，应收账款少，且期限短，说明产品实现了真正的销售，而不是换来大量的应收账款，造假概率低。
研发费支出金额大，比例高，说明未来具有良性增长潜力。
资产收益率大于0并且较高，说明不是烧钱式、依赖资本投入或者负债而获得的生存及增长，企业运营效率高，可持续发展。
这个层面，畅销是核心。
第二层面着重分析营收增速，市场占有率增速、利润空间、定价能力。这个层面，定价能力是核心。定价能力取决于（1）产品力 （2）不降低产品力的成本降低能力。畅销并且有定价能力，基本决定了这个产品既具有良好的现金流能力，又具有良好的利润空间。
特斯拉汽车自推出以来，一直处于供不应求的状态。据特斯拉客服的官方回复，自下订单到提车，通常的等待时间是3个月，具体确切时间随订单车型、生产进度、进口/国产等运输状况而略有不同。下图是近两年来的产销比：
注：财报记载的交付量与图九略有差异，源自销售确认差异
图10 特斯拉产销比
在疫情、“缺芯”等因素影响下，特斯拉交付量依然实现了翻番增长。这是特斯拉通过提升全球供应链垂直整合能力和包括自研芯片能力在内的技术储备努力突破供应困局。
对于存货数据，比如以下的报表中，
Balance Sheet
(in millions,except per share data)
图11 2020年报、2021年2季度报告
因为特斯拉是按订单生产，这种生产方式决定了产成品不会有大量的库存，因此报表中的存货金额不再分析，也不再计算存货周转率和存货周转天数。如果不是按订单生产的企业，我会选择存货周转天数在90天以内的企业，天数越少越好，超过120天、240天乃至360天的企业，基本排除。事实上，我选择的是其产品需要持币排队待购的企业。
根据特斯拉发布的2021年3季度运营数据（本文写作时，4季度运营数据尚未发布），特斯拉3季度汽车业务利润率高达 30.5%，同时将3季度的公司整体毛利率提升至 26.6%，双双创下历史新高。
据2021年11月17日《日本经济新闻》报道，特斯拉每辆车的利润是丰田每辆车利润的3.2倍，特斯拉单车利润73万日元，而丰田单车利润率为25万日元。就我看来，特斯拉汽车不再是、从来也不是丰田汽车CEO所说的“餐厅中摆摆样子的精致小菜”，而是主菜。
特斯拉2020年市场占有率已达到25%，2021年全年预计达到30%。远远高于第二名。
七、创始人分析
对投资标的的创始人做以往行为了解并进行心理学和人格分析是我投资的必备步骤。我所依据的是美国心理学家及精神科医生Dr. Michael Lincoln创立的精神分析理论， 通过观察人物的面部肌理纹路及表情，解读其真实性格、人格特征及心理特点。
马斯克具有多次创业成功经历，包括Paypal；
历史上没有不诚信记录；
完全all in 自己的身家、财产、天赋、时间到创业中，经常睡在工厂；
意志坚定，多次面临破产、倒闭都没有放弃；
同时具有工程师、产品经理、企业家的天赋、能力。
以上是外在的能够有迹可循、可尽调出的行为轨迹。
根据面部表情以及由长期的表情形成的肌肉纹理和面部特征，推断表情所基于的心理、基础情绪状态：
左右脸一致，表明这是一个表里一致的人；如果左右脸不一致，说明他的社会表现和真实性格是有差异的，左右脸越不一致，外在表现和真实心理差异越大，他是虚伪的、深藏不露的、危险的人，这样的人的企业，谨慎投资；
眼睛有深度，而且向内，说明他很有智慧，而且不在意外部的看法；
眼神没有恐惧，而是带有冷酷、愤怒，说明他对别人、对自己都是够狠的，而且，愤怒引发的叛逆会使他不墨守成规，反倒是特立独行，无所顾忌；
嘴唇略撇，说明他带有厌恶、蔑视的基本情绪，对现有的世界、体制、产品、人群是不认同的，厌恶的，看不起的，这种基本情绪大概率是他做出精美绝伦的远远超越世俗水准的产品的心理和情感动力；
下巴有力，表明意志坚定。
总的来说，生活中、工作中他不会是一个讨喜的、可爱的人，（这大概也是巴菲特、芒格等中西部传统的美国人很不喜欢他，认为他的企业文化非常糟糕的原因）但是正是这些心理和情绪特质是他能够做出一个超越常规、精美、革命性、颠覆性产品的内在驱动力。
基于他的无所顾忌，行为具有一定的不可预测性，我给特斯拉的股价和市值做出70%的折现discount，留出30%的利润空间做价差和折现。
八、结语
特斯拉是庞然大物，对其技术能力、产品线、电池、电机、芯片、算力、自动驾驶、充电桩、神经网络DOJO、重金属储备、储能及能源（储能、太阳能屋顶）等任何一个方面的深入分析，都足以出版一本专著。特斯拉产品是看了让人两眼放光的产品，因为如此卓越的产品，我们在研究中重点做的是市场实地验证及实证分析；对于其财务报表并没有拿着放大镜去看，也没有花费很多时间和人力。只要财务报告没有表面的明显不符或者重大瑕疵，不存在与市场不同的特殊重大会计政策或有重大变更，我们就会通过投资决策。或者说，我们的投资决策在用户角度看，是大约70%的权重基于产品，20%权重基于财务分析，10%权重基于创始人分析。
如此的权重不代表该权重指标的重要性，并不是创始人的重要性只占10%，或者财务的重要性只占20%。成为一家优秀的公司，产品、经营、经营成果的体现即财务状况、创始人都是非常重要，缺一不可的。对这些重要因素本身并不能够确定它们各自的重要性权重。同时，我们对于任何企业的分析，无论是行内人还是行外人，是公司内部人还是公司的用户，都只是盲人摸象；基于分析人自身的智商、知识结构、经验经历、思维方式、直觉、意识形态、情绪状态等因素，只能看到企业的某一方面，或者某几方面，并不存在全景视角、完全客观的上帝之眼。之所以把对产品的用户视角放的权重高，是因为产品相对于其它因素更容易被验证，更接近客观。除了自己使用、社群使用的亲身体验，还有市场上多重统计数据可以交叉验证cross check。而对于财务数据，非常精明的会计师和分析师，即使进行三五个月的现场核查，也难免被精心设计的虚假、完美的会计报表所欺骗，往往这些会计报表是四大出具的，或者即使财务报表不构成法律规定的造假，有些公司或者会计师改变重大会计政策，这也使得财务报表基本失去了投资决策可依赖或者可参考的价值。对于创始人的分析，更是容易管中窥豹、只见一斑。
整体上，我的投资和案例是符合GARP（Growth At Reasonable Price）策略的，在高景气度的长坡后雪行业中，在合理的价格区间、在高成长的初期买入，并长期持有，直到公司的核心竞争力下降或者行业达到成熟。这既有了本杰明格雷厄姆强调的“安全边际”；又能抓到大的历史时代中少数几家的时代股，比如1940~1980年代，菲利普费雪买入并持有的陶氏化学、德州仪器，这些都是那个时代的十倍大牛股。
根据国际能源署IEA Global EV Outlook 2021，全球电动车保有量已达1000万辆，若要满足可持续发展的目标，到2030年，全球电动车保有量需达到2.3亿辆，这是个巨大的挑战和机遇。2022-2030将是电动车大规模发展的8年。立个flag：在特斯拉在不久的将来，将超越苹果市值。能打败特斯拉的只有马斯克自己，能超越特斯拉市值的只有上市后的Space X，如果它上市的话。
——此下无正文——
注：本文图片，除说明引用来源source 之外，均来自本人原创及本人微博。
作者：张江红，北京兰溪投资管理有限公司
[1]美，James M Hargett，《玉山丹池，中国传统游记文学》，上海人民出版社，P174,175,188。
[2]吴敬琏，《呼唤法治的市场经济》,三联书店，P428。
[3] Insideevs: Does Tesla’s centralized computer architecture requirefewer chips? By Evannex.