圖檔來源@視覺中國
文丨蘇甯金融研究院，作者丨陸勝斌
“經常用腦，就喝六個核桃”，這句洗腦式的經典廣告詞深入人心，将六個核桃從河北的地方性品牌打造成全國知名商标，火遍大江南北似乎就在一夜之間，也讓養元飲品成為我國植物蛋白飲料的龍頭企業。
養元飲品的營業收入從2008年的2.8億飙升至2015年的91.2億（見圖1），短短七年的時間，規模膨脹了32倍，六個核桃的風靡程度可見一斑。
2015年對養元飲品來說是一個風水嶺，自那以後營業收入逐漸下降。2020年受疫情沖擊，營業收入更是萎縮至44.3億，與高位相比直接腰斬。
2018年，養元飲品帶着“全國最大的核桃乳企業”這個光環登陸a股（見圖2），但上市即高點讓投資人敗興而歸，頗有出道即巅峰的既視感。進入資本市場，并沒有成為養元飲品二次成長的契機，公司的經營未見好轉。
養元飲品的主打産品是核桃乳，也就是六個核桃。核桃乳以優質核桃仁、純淨水為主要原材料。從養元飲品的成本構成來看（見圖3），直接材料在成本中的占比超過85%；有趣的是，公司每年采購的原材料金額中，易拉罐均占到一半以上。易拉罐的成本價是核桃仁2倍以上，頗有反客為主的架勢，但易拉罐的厚重感搭配的是六個核桃的禮品屬性。
或許有人并不知道，核桃乳裡并沒有奶，裡面的蛋白含量完全來自于核桃，是以核桃乳是牛奶的替代産品，屬于植物蛋白飲料的一種。
植物蛋白飲料是以植物果仁、果肉等為主要原料，經加工制成的以植物蛋白為主體的乳狀液體飲品。與動物蛋白飲料（比如牛奶等）相比，植物蛋白飲料的膽固醇含量較低，富含蛋白質和氨基酸，以及适量的不飽和脂肪酸，符合當今消費者的健康需求，其中年輕一代消費者對植物蛋白飲料的接受度最高。
除此之外，植物蛋白飲料還更環保。聯合國糧農組織資料顯示：畜牧業排放的溫室氣體占全球排放量的14.5%，每生産一公斤植物基産品，就為環境節省了96%的土地資源浪費與破壞、87%的生活用水、89%的溫室氣體排放。
養元飲品的黃金發展期離不開行業的助力。據中國産業資訊網的資料統計，2007-2016年，植物蛋白飲料十年間的複合增長速度達到24.5%。近年來（見圖4），植物蛋白飲料行業規模波動上升，2020年受疫情影響，同比下降2.5%。
植物蛋白飲料行業内的主要産品根據原材料的不同，可分為核桃乳飲料、杏仁乳飲料、花生乳飲料、椰子汁飲料、豆奶飲料等品種。
目前，國内植物蛋白飲料市場非常分散，各子行業都有龍頭企業。除了養元飲品的核桃乳外，承德露露的杏仁乳獨占鳌頭，維維股份的豆奶知名度最高，而“從小喝到大”的海南椰汁更是家喻戶曉，銀鹭花生奶大家也是耳熟能詳。是以，我國還未出現具有壟斷地位的綜合型植物蛋白飲料企業，市場競争較為激烈。2020年（見圖5），核桃乳的市場占比為9.5%，相對比較小衆。
展望未來，植物蛋白飲料行業的發展前景仍值得期待。
一．我國目前植物蛋白飲料的人均消費量僅為3.2千克，與發達國家相比具有較大差距。随着我國消費水準、健康意識的提升，植物奶代替動物奶的趨勢将會持續，對身體更友好的植物蛋白飲料将大有可為。據估計，2020年，美國植物蛋白飲料銷售額占乳制品總體規模的五分之一，如果我國達到這樣的比例，那麼行業規模有翻倍的空間。
二．植物蛋白飲料具有膽固醇、乳糖、脂肪含量低等特點，受到素食主義者和乳糖不耐受人群的青睐，加之全球環保意識的強化，植物蛋白消費群體的粘性将會較高。年輕一代對飲品的品質要求越來越高，由“好喝”向“喝好”轉變，是以要想俘獲新生代消費者的心，産品的更新換代刻不容緩，高端化更新将會帶領各細分領域快速成長。
乘着行業的東風，擁抱成功的“六個核桃”，養元飲品在2015年前飛速發展。但近年來，養元飲品在核桃乳中的龍頭地位并沒有想象中這麼牢固。經過估算，2019年養元飲品在核桃乳這個細分賽道的市占率達66%，2020年已經下滑至41.2%。整體來看（見圖6），養元飲品在整個植物蛋白飲料中的市占率也是逐年下滑，由2015年的8.3%，快速下滑至2020年的3.6%，堪稱滑鐵盧。在整個植物蛋白飲料規模小幅上升的情況下，養元飲品的營業收入卻節節敗退，roe也是斷崖式下跌，這不得不讓我們疑慮：養元到底怎麼了？
一．品牌太過單一
此前，六個核桃是養元飲品唯一的戰略大單品，與承德露露的産品定位不同，六個核桃70%以上是屬于禮品屬性。六個核桃的品牌近年來出現明顯老化，經典的廣告詞喊了十多年後，消費者也出現了審美疲勞，甚至出現了“六個核桃是不是在收智商稅”的質疑。想要“一招鮮吃遍天”實有點坐吃山空的意味。
“六個核桃”的輝煌已過，要想實作往日的榮光，必須要進行創新，打造出更有競争力的新品。為了擺脫目前的困境，可以看得出養元飲品正在努力應變，雖然銷售收入每況愈下，但2018年起，公司逆勢加大了研發投入（見圖7），推成出新。2020年的研發支出接近6000萬，而承德露露常年研發支出在一千多萬。
目前，公司已經推出了高端産品“六個核桃2430”、小紅人、每日養元等，其中每日養元以豆奶為切入點，有望成為養元的第二大戰略單品。與六個核桃送禮屬性不同的是，每日養元主打健康飲品的概念。
為了重新占領消費者心智，養元飲品對新品進行了包裝視覺系統的全面更新，但市場接受度如何仍有待考驗。
2020年9月，養元飲品開始嘗試多元化經營，與紅牛合作，經銷紅牛安奈吉飲料，簽約法國素芽膳。但客觀來看，紅牛安奈吉飲料占國内紅牛産品大約5%的市場佔有率，對養元還不能産生實質性的影響。
二．營銷方式單一
養元飲品的銷售模式有經銷和直銷（見圖8），經銷模式下，公司的産品通過賣斷方式直接銷售給經銷商，再由經銷商銷售給零售終端商，最後由零售終端商直接銷售給消費者。
養元飲品主打農村路線，銷售網絡滲透到鄉鎮，但在一二線城市卻毫無起色。2020年，六個核桃的線下銷售占到 98%以上，其中縣級市場以下能占到70%以上銷量。
今年以來，養元飲品開始重視網際網路營銷，在拼多多、抖音等電商平台開始宣傳。開始實行“農村包圍城市”的政策，與央視深度合作，成功入選2021年“cctv品牌強國工程”領跑品牌，布局全國300多個高鐵站内的led大屏、全國28個省100個城市的電梯廣告。通過持續推進品牌建設，不斷提升品牌價值，目前産品銷量已經恢複至2019年的同期水準。
三．外部競争白熱化
植物蛋白飲料行業進入壁壘較低，是以我國企業數量較多，産品間替代性強。從黃豆到燕麥，萬物皆可成“奶”，目前國内各大單品林立，群雄并起，在每個細分賽道上，龍頭企業的市占率都可以達到50%以上，但互相之間卻是互相競争的狀态。
與此同時，國外的“鲶魚型”企業也想在中國的植物蛋白飲料行業分一杯羹。2018年，瑞典oatly的燕麥奶進入中國，在一二線城市頗受歡迎；近期，瑞典隆德素食主義公司旗下的洋芋奶也正式進軍中國市場。更多的新興産品持續給養元帶來沖擊，特别是近段時間崛起的燕麥奶，不僅蠶食着其他細分賽道的市場，也壓縮了核桃乳的成長空間。
第三，傳統的乳制品巨頭也并不束手待斃，伊利、三元等也紛紛推出了新植物乳産品，入局者越來越多，養元可能還需要讓市場知道：選擇這麼多，為什麼要選核桃乳。
可以說，養元飲品正走在破局的道路上。
注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱号所載資訊或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。