心動公司：上市即巅峰 盈利難題凸顯

遊戲業務收入利潤雙降，TAPTAP業務高增長難以長期維持。

本刊記者 胡楠／文

心動公司（2400.HK）于9月29日釋出2021年中期報告。報告期内，公司實作營業收入13.79億元，同比增長-4.29%，實作扣非後歸屬母公司股東的淨利潤-3.38億元，同比增長-282.04%。

從費用層面來看，2021年上半年，心動公司銷售費用金額為3.44億元，同比增長23.84%，研發費用金額為5.76億元，同比增長164.01%。兩項費用增速顯著高于營業收入的增速，乍看起來，銷售費用與研發費用的增長是導緻上市公司利潤驟降的主要原因，但需要注意的是，即便将兩項費用的“增量”部分給予扣除，公司營業利潤仍隻有8718萬元，僅為2020年上半年營業利潤的31.91%。

那麼，造成心動公司營業收入與利潤雙降的原因究竟在哪裡？

通過查詢曆年财報以及行業資料，《證券市場周刊》記者發現，自2020年以來，心動公司遊戲業務收入增速持續走低，部分核心遊戲為代理而非自研産品。另外，被寄予厚望的TAPTAP遊戲社群平台收入增長面臨明顯的瓶頸，很難持續保持高速增長。

遊戲業務持續下滑

據公開資訊，心動公司的業務主要由兩大部分組成，即遊戲業務與資訊服務業務。

具體而言，遊戲業務是指利用第三方及自有分發平台銷售網絡遊戲内的虛拟物品及付費遊戲産生遊戲營運收入，資訊服務業務是指利用TAPTAP遊戲社群提供線上推廣服務産生收入。

由于國内主流的遊戲營運方式普遍為下載下傳免費道具收費的模式，故下文僅針對心動公司的網絡遊戲業務進行分析。2019-2020年及2021年上半年，心動公司網絡遊戲業務收入分别為23.20億元、21.48億元、9.40億元，占當期遊戲業務總收入的比重分别為97.52%、92.12%、90.13%，同比分别增長50.19%、-7.39%、-15.41%。從資料層面來看，心動公司遊戲業務絕大部分收入均由網絡遊戲業務所貢獻。

同期，遊戲行業代表性企業完美世界（002624.SZ）遊戲業務收入分别為68.61億元、92.62億元、34.09億元，同比分别增長26.56%、35%、-21.75%；三七互娛（002555.SZ）遊戲業務收入分别為132.27億元、144億元、75.39億元，同比分别增長82.51%、8.86%、-5.63%；網易-S（9999.HK）遊戲業務收入分别為464.23億元、546.09億元、295.10億元，同比分别增長15.51%、17.63%、7.91%。

通過對比可以發現，心動公司遊戲業務收入增速上市即巅峰，雖然受2020年疫情因素影響，遊戲行業代表性企業營業收入均呈現明顯增長态勢，但心動公司的營業收入增速依然是不增反降，這顯然不正常。

不僅如此，心動公司遊戲業務毛利率也明顯低于競争對手，而且持續走低，2019-2020年及2021年上半年，其遊戲業務整體毛利率分别為57.38%、46.79%、39.01%，完美世界遊戲業務毛利率分别為68.17%、65.24%、62.31%，三七互娛遊戲業務毛利率分别為86.57%、87.79%、85.14%，網易-S遊戲業務毛利率分别為63.44%、63.65%、65.35%。

通過對曆年年報進行分析，《證券市場周刊》記者發現，造成上述現象的根本原因在于心動公司遊戲産品“重代理、輕研發”。

據2021年半年報資料，就收入貢獻而言，《仙境傳說M》、《不休的烏拉拉》、《香腸派對》、《明日方舟》、《藍顔清夢》是心動公司的前5大遊戲。需要指出的是，上述5款核心遊戲中，《不休的烏拉拉》、《香腸派對》、《明日方舟》、《藍顔清夢》均是代理産品，僅剩的《仙境傳說M》也是由GRAVITY公司、上海駿夢網絡科技有限公司與心動公司共同開發。

另外，這5款遊戲中，《仙境傳說M》、《不休的烏拉拉》、《香腸派對》已上線多時。具體而言，《仙境傳說M》于2017年1月在國内上線，上線時間為5年；《香腸派對》2018年4月在國内上線，上線時間為4年；《不休的烏拉拉》于2019年上線，上線時間為3年。

對于不同遊戲而言，其生命周期會存在一定的差異，但可以确定的是，一旦遊戲産品進入衰退期，其收入必然會逐漸衰減。不幸的是，心動公司的網絡遊戲業務收入資料完美地符合該特征。

與此同時，心動公司的平均月活躍使用者與平均月付費使用者也從側面證明了這一點。據曆年年報資料，2019-2020年及2021年上半年，公司平均月活躍使用者數量分别為1958萬人、2518萬人、1569萬人，同比分别增長123.50%、28.60%、-48.50%；平均月付費使用者數量分别為72萬人、92萬人、81萬人，同比分别增長74.80%、27.40%、-17.40%。

與前文資料結合可以發現兩處有意思的地方：2020年，幾乎全國人口大部分時間都處在居家隔離的狀态，娛樂需求旺盛，心動公司平均月活躍使用者與平均月付費使用者數量均實作兩位數的增長，但網絡遊戲業務收入卻不增反降，這意味着遊戲玩家對公司遊戲的付費意願明顯降低；而2021年上半年，心動公司平均月活躍使用者、平均月付費使用者數量、網絡遊戲業務收入3項同時下降，更是表明了公司的部分核心遊戲産品大機率進入了衰退期。

雖然心動公司上市後加大了在遊戲研發方面投入，試圖扭轉“重代理、輕研發”的局面，研發人員數量也由2019年的806人增至2021年上半年的1565人，但需要注意的是，國内遊戲市場已經進入了“存量時代”，各大遊戲廠商為了謀求營業收入的增長，紛紛在“買量”方面投入重金，以換取“流量”的支援，即使這樣也已經出現了邊際遞減的情況。

據Wind資料，2019-2020年及2021年上半年，三七互娛銷售費用分别為77.37億元、82.13億元、47.85億元，同比分别增長131.15%、6.15%、5.18%；完美世界銷售費用分别為11.45億元、18.31億元、9.04億元，同比分别增長30.06%、59.92%、20.77%；網易-S銷售費用分别為62.21億元、107.03億元、57.80億元，同比分别增長-34.70%、72.06%、38.13%。

結合前文各公司遊戲業務收入增速可以看出，銷售費用增加為遊戲廠商所帶來的收入增長越發不明顯，但存量博弈又逼迫各大廠商不得不在銷售費用方面持續加大投入。

在此背景下，暫且不論心動公司的研發投入能否産生“爆款”，僅在“流量”争奪方面，中小型遊戲廠商本就處于明顯弱勢。

TAPTAP難扛大旗

據Wind資料，2019-2020年及2021年上半年，心動公司資訊服務費收入分别為4.60億元、5.16億元、3.36億元，同比分别增長55.92%、12.19%、32.74%。

從資料上看，雖然資訊服務費業務保持了不錯的收入增速，但其增長瓶頸也十分明顯。

據曆年年報資料，資訊服務費收入主要由TAPTAP所貢獻。概括地講，TAPTAP采用“不聯運、零分成”的遊戲管道分發模式，通過為廣告主提供線上推廣服務獲得相關收益。受手機系統的先天屬性影響，國内手遊分發管道主要以各類手機廠商的安卓系統應用商店以及蘋果手機的APP STROE為主。

據公開資訊，國内的安卓管道除了收取5%的管道費外，分成比例通常為50%，從這個角度來看，TAPTAP的業務模式無疑是動了國内手機廠商的蛋糕。更為重要的是，華為、小米、VIVO、OPPO等安卓手機應用商店中已經不再提供TAPTAP的下載下傳,國内使用者隻能通過其官網下載下傳APK檔案後，拷貝至手機上進行安裝。另外，據國内第三方檢測平台七麥資料，自TAPTAP上線以來，其在IPHONE裝置上的累計下載下傳量僅為706萬次。

按照正常邏輯，一款APP的使用者數量以及增長速度是廣告主決定是否投放廣告的重要因素。

據曆年年報資料，2019-2020年及2021年上半年，TAPTAP國内版平均月活躍使用者數量分别為1788萬人、2570萬人、2870萬人，同比分别增長19.60%、43.70%、15.60%。2020年及2021年上半年，TAPTAP海外版平均月活躍使用者數量分别為480萬人、1320萬人，同比分别增長330.90%、484.40%。

從資料的角度來看，TAPTAP國内版月活躍使用者數量增長明顯放緩，而海外版活躍使用者的快速增長大機率不可持續，其原因在于，2020年上半年，TAPTAP海外版平均月活躍使用者僅為256萬人，同年9月，現象級遊戲《原神》在TAPTAP上線，從這個角度來看，TAPTAP海外版活躍使用者的快速增長在很大程度上是受《原神》上線所緻。

綜合上述資訊，TAPTAP活躍使用者的快速增長很難維持，與之相應，心動公司的資訊服務業務收入的高速增長同樣難以為繼。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向心動公司發去采訪函，截至發稿公司方面未進行回複。