周轉慢、不确定性高的城市更新項目，對于債台高築的富力地産來說，雖然站上了對的風口，走向卻是一條未知的路。
2021年9月20日，港股地産闆塊遭遇了巨幅暴跌，富力地産（02777.HK）跌幅達到7.34％。
危急時刻下，富力地産發了一則公告：公司兩大股東李思廉、張力，将在未來兩月内，向上市公司提供80億元港币的資金支援。
80億港元的股東資金，為富力提供了及時的流動性支援，稱它為“救命錢”，不為過分。
這筆救命錢，其實源自一筆大交易——李思廉和張力出售富力物業後，100億元人民币的現金所得。而富力物業的買主，同為地産圈巨頭：碧桂園。
同日，碧桂園服務釋出公告稱，計劃以100億元收購富良環球，借此收購富力物業100％的股權。這筆交易創造了一個紀錄：中國房地産行業史上規模最大的物業并購案。
這距離富力物業遞交上市申請，尚不足五個月時間。而距離它的前身——天力物業的交易，也僅僅過去一年有餘。
不過，李思廉與張力買下它的時候，隻花了一個“白菜價”：人民币3億元。
01 丢卒保車
2020年4月，富力地産将旗下從事物業管理服務的主要平台天力物業，以約3億元人民币的“白菜價”賣給了李思廉和張力持有的廣州富星。
為了推動這一平台上市，李思廉和張力成立了一家名為富良環球的境外控股公司，間接持有天力物業100％股權。
這一系列交易，在彼時曾受到了外界的廣泛質疑。在出售天力物業的公告發出後，銀河聯昌證券即釋出報告稱：富力地産出售物業公司令人失望。
銀河聯昌同時指出，若按富力物業2019年業績進行統計，上述交易的市盈率大概約為6倍，與當時市場上23倍的平均市盈率，相距甚遠。
多家券商的質疑指向，其實都明确地指向一處，賣給關聯方後再尋求上市——意味着富力地産在向大股東輸送利益。
如今的事實從一個側面證明了這一點——十七個月過後，大股東轉手賣出，交易額接近100億元人民币，溢價接近97億元。
富力地産之是以會賤賣物業公司，内部給出的理由是“截止2018年末的兩個年度錄得虧損，且純利率較低。”
不過，這個說法，卻并不能讓市場信服，尤其是在大股東接手後。預備上市的富力物業搖身一變，俨然一副現金奶牛的模樣。
根據富力物業的招股書顯示，2018-2020年間，富力物業的收入分别實作18.23億、21.7億、25.97億元，期間同比增幅分别為19％、19.7％。
在2019年，富力物業的利潤由虧轉盈至6380萬；2020年，公司的利潤再度爆發，同比大幅增長275.6％至2.4億。整體毛利也從2018年的2.71億，增長至2020年的6.44億。
富力物業的優秀業績表現，與房地産下半場時代背景下，物業行業景氣度上揚關系密切。這使得富力物業成為了一個優秀的現金流來源。
同時，富力物業不隻有傳統的住宅物業管理服務，還擁有商業物業管理服務。
截至2020年末，富力物業在管項目552個，總在管建築面積為6940萬平米；其中住宅物業在管建築面積為5810萬平米，商業物業在管建築面積為1120萬平米。
優秀的業務表現，以及不錯的業務構成，使得富力物業變成了一塊對内對外都相當優質的資産。
對内而言，富力集團來自物業投資及酒店營運部分的經常性營業額增長63％至人民币30.3億元，來自物業投資的盈利能力繼續做出重大的貢獻，純利為人民币5.40億元。
對外而言，在2020年的物業上市潮中，富力物業顯然也具備可比性。比如華潤萬象生活上市之初，其市盈率高達120倍，規模較小的中駿商管，其市盈率也達近40倍。
與碧桂園服務的交易中，富力物業還給出了未來的業績承諾：富良環球2021年的經審計扣非歸母淨利潤不低于5億元，會計收入不低于42億元，較2020年的業績表現基本翻倍。
是以，盡管碧桂園服務花了97億的溢價來進行收購，卻顯然對納入囊中的這塊資産非常滿意——它高占比的商業物管服務業務，正好可以彌補碧桂園服務的業務短闆。
從這個角度來看，富力賣掉物業闆塊，看起來拿進來一大筆溢價資金，卻并不算是一筆劃算的交易。
地産公司失去了物業闆塊，等于失去了左膀右臂，賣掉富力物業這隻現金奶牛，對富力集團黯淡的未來，無疑是雪上加霜。
但對于債務纏身的富力而言，這又是一筆非拿不可的救命錢。
作為曾經粵派房企老大，富力如今卻不得不面臨丢車保帥的尴尬境地。其落寞之路，早在4年前，就已初現端倪
02 埋雷
1993年，張力和李思廉合夥創辦了富力地産，從舊改項目起家。十二年後，富力地産于港股成功上市，在資本助力下，富力開啟了快速發展道路；2007年，富力排名國内房地産行業第4，成功跻身一線房企隊伍，來到了公司的高光時刻。
2018年，富力地産如願以償進入千億房企俱樂部，全年實作權益協定銷售金額1311億元。
随着市場風雲突變，政策對于房地産行業的愈發收緊，富力地産的發展開始慢慢走向下坡路。但公司一直都在尋求機遇的轉變，企圖找到下一個萬億市場。
為了告别單一的地産開發模式，擁有持續穩定的現金流，富力進行了多元化業務的探索。2017年，一場世紀交易拉開了富力轉型的序幕。
2017年7月19日，為了挽救現金流、去負債、降杆杠，王健林将萬達商業地産的77個酒店以199.06億元的價格轉讓給富力地産。
酒店産業，顯然是富力擁有穩定現金流最好的切入點，它與地産開發業務聯系密切，是布局文旅、商業地産業務時不可或缺的标準配套。
彼時，接手萬達酒店的富力，成為了全球最大高端酒店的持有者，五星級酒店占比96％，包括奢華品牌10家、超高端品牌32家、高端品牌43家以及超中端品牌5家。背後不乏萬豪國際酒店集團、洲際酒店集團、希爾頓酒店集團、凱悅酒店集團、雅高酒店集團的身影。
但是對于這筆收購，業記憶體在不同的看法，萬達集團董事長王健林在2018年1月的萬達年會上透露，“這些酒店整體年平均回報率低于4％，全部酒店每年吃掉十幾個萬達廣場的淨利潤。為了企業安全，為了保證核心産業發展，我們必須這樣做（出售）。”
伴随着疫情等黑天鵝事件，富力酒店的營收并不理想，出現了連年虧損的局面。資料顯示，2018年虧損1.83億，2019年虧損10.08億，2020年虧損14.27億，逐年增加。
同時，富力收購的酒店的資金皆是融資而來，融資帶來了頗高的成本，酒店業務賺的錢，尚不足以償還利息。
顯然，酒店營運往往隻能保本微利，這對富力地産來說，顯然有點杯水車薪的味道。想要打破這個局面，富力顯然需要找到一個空間更大、現金流更豐厚的市場。
這個市場，從2020年的富力年報中，可以看到答案：深耕城市更新項目。
資料顯示，富力集團擁有的權益土地儲備總可售面積達到5190萬平方米，其中城市更新地區土儲超過4000萬平方米，占比超過77％。城更業務已經遍布一百四十個城市和地區，在全國已簽約合作項目規劃總建築面積，超過8000萬平方米。
與此同時，在2021年1-6月，富力集團多個城市更新項目已實作累計銷售金額124.25億元，占同期總銷售額的19％。财報更是直言：“城市更新項目是本集團實作高回報及提供流動資金的最佳項目”。
地産巨擘們的一舉一動，向來是緊随國家宏觀調控政策，富力深耕城市更新賽道的核心戰略，亦是如此。
2020年11月17日，住建部根據十四五年規劃和二零三五年遠景目标的建議，明确提出實施城市更新行動。随後，各省、市對針對城市更新的政策如雨後春筍般接踵而至。
2021年8月31日，住建部官網公布了《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，進一步明确了城市更新行動在未來城市發展規劃中的重要性與相關細則。
在政策宏觀調控下，城市更新已經成為了房企簇擁和追逐的新賽道。不過，對于富力而言，這更像是一次對老業務的回歸。
03 城市更新能救富力于水火？
自創立初始，富力便起步于舊城改造，從接手廣州荔灣區嘉邦化工廠舊改項目，到之後廣州的鋼鐵廠、硫酸廠等10餘座舊廠改造，舊改項目可以說是富力地産的标簽。至2001年末，在廣州完成舊改項目達10個總開發建築面積超250萬平方米。
借此威勢，市場賦給富力地産一個别稱——“舊改之王”。彼時，坊間盛傳着關于富力的一句名言：“廣州每一根煙囪倒下，都有富力一份功勞”。
舊城改造，旨在消除危舊住房和道路，改善片區居住環境，完善基礎設施配套和公共服務設施配套；而城市更新，旨在完善城市功能，優化産業結構，主要以城中村、舊商業區、舊工業區為重點。
兩種模式應對不同的城市規劃情況，相輔相成，過程雖有一定不同，但結果殊途同歸。對于富力來說，深耕二十多年所積累的舊改土儲規模，是繼續立足城更項目的秉要執本。
今天的土儲就是明天的規模，當“舊改之王”遇上城市更新，自是如魚得水。富力地産顯然希望借助城市更新行動的東風，複蘇往日的榮耀。
盡管富力賬面坐擁不錯的土儲規模，但風雨飄搖的财務基本面，令其城更之路，荊棘叢生。
衆所周知，城市更新屬于典型的慢周轉工程，這與以往招拍挂拿地、建房、賣房的模式截然不同。房企借助城市更新雖然可以拿到更具價格優勢的土地，但不同于舊改的拆了再建，城市更新需要考慮舊有的建築風貌，針對性改造解決空間問題，同時引入産業盤活區域經濟。
正是以，一個項目需要曆經5年甚至更長的轉化周期，而與之相伴的，是諸多的不确定性。這對房企來說，考驗的不僅是資金實力及土地擷取能力，更是一種全面、綜合的能力，想要在該領域有所建樹，就要求房企具有遠超存量市場的資金運作。
富力顯然不具備持續深耕城改項目的财務基本面，資料顯示，2020年富力地産剔除預收款後的資産負債率為76.7％（紅線要求低于70％）；淨負債率為130.2％（紅線要求低于100％）；現金短債比為0.40（紅線要求大于1），三線全踩。
而在2021年上半年，資金情況并沒有好轉，富力地産剔除預收款後的資産負債率為74.9％；淨負債率為123.5％；現金短債比為0.55，依舊維持紅檔房企行列。
更令人擔憂的是，此時的富力地産負債總額高達3318億元，一年内到期的有息負債接近520億元，但公司賬面上的現金及等價物，卻隻有127億多元，差額判若雲泥。
與之相伴的是，2021年8月31日，标普将富力地産及其子公司富力香港的長期發行人信用評級從“B+”下調至“B”；9月13日，惠譽将富力地産及其子公司富力香港的長期外币發行人違約評級展望由“穩定”調整為“負面”，償債能力漸成惡化趨勢。
政策使然，城市更新顯然是房企下半場的取勝之匙，但周轉慢、不确定性高的城更項目，對于債台高築的富力地産來說，雖然站上了對的風口，走向卻是一條未知的路。
04 尾聲
高杠杆、高負債、高周轉，曾經是富力地産迅速擴張的法寶，如今，成為了捅破氣球的兇器。
當富力把物業、寫字樓等多處資産擺在貨架上待價而沽時，李思廉或許會想起四年半前，富力收購萬達酒店由于他在交易前一刻臨時壓價，惹得王健林怒摔杯子的場景。
當年志得意滿的李思廉，如今卻不得不品嘗那時王健林賣身還債的苦澀。但即便是斷臂求生、股東先後注資104億元、淨負債率降至103％，卻依然不能改變富力債台高築，三線全踩的尴尬局面。
在稻盛和夫的理論中，竹子的成長好比企業的發展，克服了蕭條，就像造出了竹節。經濟繁榮時，企業一味地成長，沒有竹節，隻是單調脆弱的竹子。而有了許多這樣的竹節，才能支撐企業再次成長，竹子才能強固而堅韌。
本文源自阿爾法工場研究院