“箭牌”很容易讓人想到全球最大口香糖生産商美國箭牌公司，以生産“綠箭”“益達”“勁浪”等口香糖聞名于世。但中國也有一家名叫“箭牌”的公司，主要生産馬桶、瓷磚、櫥櫃等，這就是很多人眼中的“假洋貨”箭牌家居。
在家居行業上市熱潮下，箭牌家居也于近日向深交所遞交招股書，準備上市了。
紅星資本局從箭牌家居招股書發現，公司存在多個亟待解決的問題，甚至不乏有“硬傷”相伴，其IPO之路恐難一帆風順。
家族企業欲上市
營收三連降淨利卻大增
作為國内大型衛浴企業，箭牌家居雖然名字頗像一個“洋品牌”，但實際上是一家土生土長的中國企業。其1994年成立于廣東佛山，以生産馬桶起家，後來業務範圍逐漸擴大，涉及瓷磚、淋浴房、五金水暖、櫥櫃、家居定制等品類。
箭牌家居的定制衛浴産品，圖據官網
招股書顯示，箭牌家居控股股東為樂華恒業投資，持有發行前比例55.24%；公司創始人謝嶽榮直接持有23.94%股份；霍陳貿易持有9.21%的股份。謝嶽榮、霍秋潔、謝安琪、謝炜合計持有65%樂華恒業投資的股權。謝嶽榮和霍秋潔為夫妻關系，謝安琪、謝炜為二人的子女，四人合計控制發行人79.17%的股份。此外，還有部分股份由其親屬持有。
在公司挂管理層面，謝嶽榮任公司董事長、總經理，霍秋潔任公司董事、副總經理，謝安琪任公司董事，謝炜任公司董事、副總經理。
顯然，箭牌家居是一家典型的家族企業。
謝嶽榮家族控制箭牌家居
謝嶽榮是衛浴行業的大佬級人物，早在1995年即率領專業團隊全力研發連體馬桶，為了讓市場快速接受，他給産品價格區間定位在700-800元，遠低于國際品牌。箭牌連體馬桶一炮而紅，以高成本效益迅速打開市場，并掀起一場席卷全國的“連體馬桶革命”。
箭牌家居的主要品牌包括：ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華。紅星資本局查閱招股書發現，這些消費者熟知的衛浴品牌原來同屬一家，它們具有不同的市場定位，以滿足不同消費群體的需求。不過，終端市場這三大品牌彼此競争、“兄弟相殘”的情況也頗為常見。
箭牌家居在國内市場占有率居于領先地位。據咨詢機構歐睿國際資料，在中國衛浴市場，2018年科勒、TOTO、箭牌、惠達、恒潔市場佔有率分别為20.4%、11.5%、7.3%、4.4%和3.6%。市占率10%以上的均為外資企業，箭牌在内資品牌中居第一，但相比外資品牌仍有一定差距。
招股書顯示，2018年至2020年箭牌家居營業收入分别為68.1億元、66.58億元、65.02億元；歸母淨利潤分别為1.97億元、5.56億元、5.89億元。從中不難看出，公司每年的營收規模雖然很高，但已進入連續三年下降通道，疲态盡顯；而淨利潤波動較大，甚至與營收變化背道而馳令人迷惑。
箭牌家居主要财務資料
箭牌家居将營收下滑和利潤波動，歸結為産品銷售結構和消費者偏好變動、市場競争加劇、新冠疫情沖擊等因素的疊加影響。公司表示如果未能采取有效應對措施，将面臨營業收入繼續下滑的風險。
流動資産無法覆寫流動負債
招股書披露，截至2020年底，箭牌家居經銷商合計1746家，分銷商合計6197家，終端門店網點合計10239家。最近三年，經銷管道對箭牌家居的營收總占比分别為94.77%、95.98%和94.39%，可見其對經銷商高度依賴。
對比同行業其他可比公司，為降低對經銷商管道的依賴，大多采取全管道模式。如東鵬控股（003012.SZ）經銷商占比控制在60%左右；蒙娜麗莎（002918.SZ）也要求在近幾年将經銷商占比降至60%，工裝管道要提升至40%。
招股書披露，2018年至2020年，箭牌家居資産負債率分别為82.95%、76.05%和67.56%，遠高于同業可比公司。紅星資本局對比東鵬控股、海鷗住工（002084.SZ）、蒙娜麗莎等上市公司财報，最近三年資産負債率均控制在50%以内。對此箭牌家居解釋稱，資産負債率高于同行業可比公司，主要原因是前期經營積累較少，且公司尚未上市，融資管道相對有限。
再看公司的流動負債，2018年至2020年箭牌家居流動負債分别為50.83億元、46.3億元、44.1億元，流動資産合計29.48億元、27.22億元、30.43億元。雖然流動負債在持續減少，但最近三年公司流動資産均無法覆寫流動負債，可見短期償債壓力較大，稍有風吹草動，難免讓人擔心資金鍊問題。
公司流動資産無法覆寫流動負債
就流動資産難以覆寫流動負債等财務疑問，紅星資本局緻函箭牌家居董事會，截至發稿一直未得到回複。
一年估值暴增42億是否合理？
招股書顯示，2019年10月，箭牌家居增資時，由樂華嘉悅認繳出資1351.22萬元、中證投資認繳出資469.56萬元、金石坤享認繳出資352.17萬元。樂華嘉悅為公司員工持股平台，其增資價格為1.90元/注冊資本；中證投資、金石坤享作為外部投資者，增資價格以投後估值70億元為依據，經雙方協商确定為8.52元/注冊資本。
值得一提的是，中證投資、金石坤享均為公司保薦人——中信證券同一控制下的企業。在其參與增資後一年，箭牌家居估值暴增，導緻這兩家保薦人控制的公司大幅浮盈，這也引發了是否涉及“利益輸送”的疑問。
2020年10月，箭牌家居再次增資，珠海岙恒、深創投、紅土君晟參與。珠海岙恒的背後是著名投資機構高瓴集團，以3.375億元認購公司新增的2567.9萬股股份；深創投則以8750萬元認購新增的665.77萬股；紅土君晟以2500萬元認購新增的190.2萬股。增資價格以投後估值112.5億元為依據，經雙方協商确定為13.14元/股。
兩個月後的2020年12月，箭牌家居又一次增資，紅星喜兆、青島青堃、北京居然參與。紅星喜兆和青島青堃系紅星美凱龍（601828.SH）旗下，北京居然系居然之家（000785.SZ）旗下，均系家居産業鍊上的重要合作夥伴。其中，紅星喜兆以5410.66萬元認購公司新增的411.68萬股股份；青島青堃以300萬元認購新增的22.83萬股；北京居然以1.14億元認購新增的869萬股。本次增資價格仍為13.14 元/股。
從增資時間節點看，箭牌家居在短短一年時間内，外部投資者入股估值分别為70億元、112.5億元，在同期營收、淨利均下降的情況下，其估值反而大幅暴增42.5億元，這也引起了市場的疑問：其估值短期内暴增是否合理？産業鍊上的合作夥伴紅星美凱龍、居然之家入股半年後即迎來IPO，是否有突擊入股之嫌？
也有業内人士告訴紅星資本局，大型連鎖賣場參股一些強勢家居品牌較為常見，因為雙方本來就合作緊密，入股後有利于獲得彼此間更大的支援。同時，從箭牌家居的估值、入股價格來看，後期的外部投資者很難說占到了便宜。
多個生産基地關停，兩年裁員近三千
目前國内衛浴市場仍屬傳統行業，也是典型的“大産業、小企業”，市場集中度不高，産品同質化嚴重，競争激烈堪稱“紅海”，箭牌家居的成長性也充滿不确定性。對此，箭牌家居公開表示希望進軍海外市場，并提出“要做世界的企業”，還于2019年成立了海外事業部，宣布要進軍海外近60個國家和地區。
然而，招股書顯示公司最近三年海外市場營收少得可憐，分别隻有29萬元、228萬元、775萬元，占比還不到0.2%。公司坦承，目前還主要聚焦于國内市場，海外收入規模較小，公司未來在維持國内市場佔有率增長的情況下，再考慮适當加大海外市場開拓力度。
箭牌家居2018年至2020年資産減值損失分别為2035萬元、1.8億元、6472萬元，特别是2019年資産減值過大，這也引起市場關注，是否屬于異常減值？紅星資本局發現，大筆資産減值也與公司連續關停三個生産基地有關：一是關停山東德州基地浴室櫃産線，二是順德樂從基地逐漸停止生産，三是韶關基地實木浴室櫃生産線暫時關停。這些生産基地的關停，均要計提相應資産減值準備。
随着公司部分生産基地的關停，加之積極推行智能制造戰略落地，減少了對産線勞工的需求。報告期内，箭牌家居的員工總數從2018年的1.8萬人左右，下降到2020年的1.5萬人，兩年合計裁員近3000人。公司作為勞動密集型行業，箭牌家居大學以上員工僅占8.2%，而大專以下員工占比高達81.82%，這些基層員工裁員之後何去何從已經無從知曉。
此外，公司在2018年還有一筆近4000萬元的計提壞賬收回，也引發質疑壞賬計提是否過于随意？頭年還是壞賬第二年又變成了利潤，也不免讓人诟病。
總之，箭牌家居雖然是衛浴行業的龍頭企業，但招股書也暴露出多個問題，甚至不乏有“硬傷”存在，在目前僅僅預披露的情況下，其IPO之路或面臨一定考驗。
紅星新聞記者 李偉銘
責編 任志江 編輯 鄧淩瑤
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