當乳業股從單周50%以上的快速急漲，步入了整體20%-30%的震蕩回調階段，各種不一的市場情緒開始發酵：有股民抱怨持有的乳業股“跑輸大盤，想調倉”，有研報則發出看多信号——原奶價格持續下滑，持續控費效果顯現，下遊乳企盈利能力或将修複。
“股價走勢大幅偏離預期的，通常說明公司争議較大，是觀點的分歧造成了巨大的波動性。”長期跟蹤乳業闆塊的國承資産基金經理孫辰，在十五年證券投資過往中，也遇到過個股走勢和自身研究結論顯著偏離的行情。在其看來，個股短期走勢主要是受到受情緒因素擾動，中期走勢由預期差決定，長期一定是會回歸基本面主導，周期拉的越長股價就越與企業内在價值越吻合。
品類多、成熟度不一的乳業基本面，很難用簡單的看多、看空邏輯定義。比如當中一些備受期待的快速增長網紅品類曝光度高，卻極其消耗現金流，還沒多少盈利貢獻。一些被市場悲觀情緒環繞的傳統品類，作為業績壓艙石，在經曆價格戰和壓貨後正處恢複重新開機階段。
無論是上遊原奶價格波動的周期穿越，還是下遊冷飲、白奶庫存的消化，都需要産業投資者以更長期的視角判斷。
以下為孫辰交流實錄：
Q：過往不少研報認為乳企龍頭的PE倍數偏低，而最近一些急漲的乳業股又回補了之前的跳空缺口。乳業闆塊連續的上下振幅，是否是一種趨向價值回歸的展現？
孫辰：從我個人角度觀察，國内的股票市場往往相較其他市場更容易出現急漲急跌的情形。有時你把一年中漲幅最大的幾個交易日剔除後，這一年基本就沒什麼收益了。
但對于我們做深度價值研究的人而言，尤其信奉隻要股票的估值不貴較為合理，基本還是選擇常年待在市場裡。那隻要待在其中，你也不會錯過某幾天的上漲機遇，當然需要承受其他時候波動的風險。
過往很多市場研報總是寫PE多少倍以下就是低估。但我認為以估值稱呼并不準确，我們更願意叫定價。真正做投研的人是從長期視角看企業。把價值周期拉的越長，整體的市場定價會越和企業内在價值相吻合。因為長期走勢最終一定還是會以基本面發展為主導，确定性最強。
但從短期和中期角度看，内在價值起到的作用不一定有這麼大。比如短期基本上是情緒因素使然，大家都預測不了。
中期主要受到市場各個投資主體的預期差影響。尤其很多政策出台前，大家對一些行業和公司普遍偏悲觀預期。各家機構參考實際終端動銷資料後，已經對相關企業的業績做出了下調的預期。等月底三季報釋出，就會對比實際業績是否達到之前下調後的預期值，這可能是影響中期走勢的關鍵因素之一。不過各家機構的調研評估視角和深度不同，市場中期預期很難絕對統一。
如今市場情緒在短期已經得到了釋放，我覺得不能稱之為價值回歸，用估值修複形容更貼切，它修複了之前過于悲觀的情緒定價邏輯。
Q：您過往投資乳業股時，是否遇到過股價走勢和企業價值顯著偏離的情況？
孫辰：做價值投資的都會經曆這樣的過程。最初确實比較難受、會自我懷疑，這也符合人性。有些乳企的價值底，我們看的比較準确，但受到行業因素幹擾，市場對它悲觀情緒太強。
以嬰配粉行業為參照，由于新生人口背景原因，嬰配粉企業都想往3-6歲的四段奶粉培養。但整體市場效果不算非常好，這跟面向人群的消費周期有關。而行業大邏輯過于悲觀，會給個股極度不理智的定價——我們認為價格跌的差不多了，可實際市場還會再跌40-50%。這就是一個個股邏輯和行業邏輯對抗的過程，在這個過程中往往個股邏輯需要很久才能被市場認可。
随着投資時間拉長，也明白這種短期波動的劇烈程度，的确超出了預期是沒辦法的。因為股價走勢大幅偏離預期的，通常說明公司争議較大，是觀點的分歧造成了巨大的波動性。
想克服這個階段，一是重新審視自己的研究結論是否合理或過于樂觀。二是針對市場負面意見來梳理。如果這些負面觀點和悲觀預期并沒有紮實客觀的證據，那也隻是情緒宣洩而已，自己反而會堅定持股甚至加倉。
Q：嬰配粉領域這兩年不少外資品牌份額表現積極，一些内資品牌卻出現低迷。是因為之前價格戰太激烈，管道利潤擠壓後，終端對本土品牌的推薦動力不足所緻嗎？
孫辰：外資嬰配粉同樣處于兩極分化狀态。頭部的達能、菲仕蘭整體增長還是不錯的，優于行業平均水準。但一些二三線的外資嬰配粉品牌也在退出市場，整體上外資嬰配粉在國内市場佔有率大概是30%多。
另外，我們能感受到在管道管控上，内資奶粉要強很多。尤其下沉市場主要是是内資奶粉的天下，外資奶粉的下沉力度還沒有達到那麼深的水準。
而内資打價格戰的邏輯在于市場規模的萎縮。因為新生人口背景，行業有看空的邏輯。加上前幾年大乳企擴産，産能上來後，配合大量營銷費用投放，處于壓貨階段。内資奶粉壓貨比較激進，通常跟報表增速壓力有一定相關性。
外資奶粉近期表現活躍，一方面與内資品牌陷入價格戰，之前壓貨較多有關，很多龍頭品牌這兩年一直在協助經銷商去庫存。而外資奶粉始終在控貨挺價，如今他們給管道的利潤水準，相對優于内資大品牌——當然有些本土中獨幕喜劇牌因為生産成本低，給管道的利潤水準也會偏高。
另外，奶粉新國标後，國内龍頭乳企反應迅速，外資品牌的整體注冊流程相對慢一些。導緻在新老配方過渡階段，外資的市場佔有率出現一定流失。而如今外資品牌新配方注冊逐漸落地，其相當于有一輪收複失地的過程。是以這是各自經營節奏不同的展現。
Q：去年很多冷飲經銷商抱怨冰淇淋庫存壓力，而當時乳企冷飲業務或因低基數影響還是呈現正增長。今年多家冷飲的報表“變臉”有雙位數下滑。這種從終端傳導的壓力時間差是否符合外界預期？
孫辰：所有消費類企業，在管道端都是以經銷為主。當貨品在不同的經銷環節流通，站在廠家角度，主觀意識還是希望壓越多的貨越好，以此實作自己的增長。
頭部冰淇淋企業屈指可數，跟名酒白酒經銷權是優質資産一個道理。逆周期的時候可以接受配貨、利潤少一點。順周期的時候再把利潤做出來。無論哪個行業，都要雙方博弈。隻要管道自身還能承受，沒到全面虧損的地步，他們還是樂意跟頭部企業合作的。
在這個背景下，管道成為産品的蓄水池，廠家等于掌握了業績開關。真到了經銷商壓力不斷增大、壓不動貨的階段，廠家也明白唇亡齒寒——複盤乳業多年發展曆史，最終不能跟管道站在同一戰壕裡的品牌，在某些階段都會錯失自己的行業地位。
國内龍頭乳企已在行業摸索了幾十年，很多事情看的透徹——管道能壓的時候還是要壓一壓。經銷商有庫存壓力的時候，就要站出來協助管道清庫存。畢竟品牌方會擔憂，如果自身不壓貨，友商還在壓，豈不是管道冰櫃裡都是友商的貨，那自己的市場佔有率會不會下降？這就類似于囚徒困境——若我停止壓貨，友商卻不停止，那我也不敢停止，誰都不想喪失自己的市場地位。
Q：這次半年報有一些乳企說，白奶業務隻是主動調整下的表觀數字回調，實際終端動銷沒那麼差。這種說法成立嗎？
孫辰：消費行業的模式由于經銷管道為主，确實有調節空間。但每個細分行業也有差别。比如白酒不涉及保存期限問題，它的調節周期和力度會很長。而有剛需屬性的調味品通常一年保存期限，比白酒調節周期要短。
乳制品一般保存期限就半年，短的不到10天，是以相比白酒和調味品調節力度沒那麼強。因為可調節的主體在流動管道、銷售終端和消費者三者手中，而消費者基本不會大量囤積乳制品。
今年有大批低價獨幕喜劇牌活躍，包括線上平台産品出現價格遠遠低于線下的情況。此時廠家出手維護經銷商的利潤水準和終端價盤穩定，也是龍頭企業行業責任的展現。
當然消費者希望越便宜越好。尤其白奶行業同質化太高，即便是龍頭乳企想穩價盤很難——如果經銷商庫存過高，廠家又不幫助去庫存或給補貼，導緻經銷商現金流暴露風險，那甩貨會成為常态。
我們調研常用的手段之一，就是去某低價電商平台，發現如果一款産品出現價格極低且大量供貨，那可以判斷它在短期内出現整體動銷不暢、庫存積壓、竄貨問題。尤其一些平台打出百億補貼的噱頭後，我發現自己平常喝的一款奶原價4塊多，可今年基本兩塊多就能買到。日期還比較新鮮，6個月的保存期限買到家，距離生産也才一個多月。這就說明這段時間它的終端動銷購買力變弱，管道庫存處于高水位。
不過庫存總有消化完的一天。所有廠家都不再賺錢的時候，生産動力也會降下來。隻要生産端别再為了保證産能使用率開足馬力大批生産、繼續壓貨，庫存還是能很快消化掉的。
Q：您也提到過，環保等因素變化下，乳企一度擴産，最終幾方力量導緻原奶供大于求。目前生鮮乳價格依然下行，在3.13元/公斤左右。奶價何時會回升？
孫辰：目前低價白奶主要為三類。一類是中小乳企拿到低價奶源後放貨，因為他們的模式是奶價低的時候多生産點，奶價高就少買點。跟龍頭企業簽常年采購協定的習慣不同，他們的調節靈活度更大。
第二類是上遊牧場的自有品牌。因為牧場産能是停不下來的，除非宰牛去産能。是以他們會推出自有品牌，給市場供應大量中低價格白奶。第三類就是品牌乳企經銷商的竄貨亂價。
至于上遊的奶價波動區間。我們從兩個次元看，一個是規模牧場的現金成本，保證牧場端不出現現金流風險，基本跟目前的原奶價格差不多，在3-3.1元/公斤之間。另一個是保證企業報表端利潤水準的完全成本，在3.4-3.5元/公斤之間。
通常現金成本是企業的生死存亡線，完全成本則會影響企業報表利潤，進而間接影響企業授信，確定資産負債表不縮表。目前奶價在規模牧場的現金成本附近徘徊，如果繼續下行跌破3元/公斤，那絕大多數規模牧場都要發生實際現金流虧損。是以我覺得合理價格是3.5-4元/公斤，這樣企業有合理利潤保證行業穩健發展，但又避免行業産生過多暴利，引發企業盲目擴産出現産能過剩。
奶價究竟何時回歸到合理周期，一是看上遊去化。如今都是規模化牧場，任何一家都不願做最先退出的人。二是看需求端的變化。各地方的消費補貼政策也有向乳制品的傾斜。短期看肯定是能帶動消費，長期也有利于培養飲奶習慣、提升人均飲奶量。
是以在上遊供給和下遊需求都存在極大變數前提下，很難預測奶價究竟何時能回歸到合理區間。另外，養殖效率始終在提升就像生豬養殖行業一樣，即使豬的整體合理存欄量下調，但并不代表産能下降。養牛也是規模化牧場，即便去化，但由于養殖效率上升，總體産能去化影響也不能單從存欄資料一個次元去看。
Q：奶價低迷後，有乳企說多發展奶酪業務可以提升整個原奶利潤率、降低需求波動。但實際這些大企業的奶酪業務還在虧損，小奶酪品牌又在出清。是因為之前一擁而上把品類透支了嗎？
孫辰：奶酪舶來品的身份，在國内還不算日常消費的傳統類别，産品自身創新和差異化水準比較有限。目前差異化主要集中在食用和佐餐方式上，而不是産品自身能做出多少差異化出來。且B端的毛利率遠遠低于C端。而C端受到新生人口等多方面因素幹擾，整體利潤水準下滑。隻是因為上半年原材料成本收縮，疊加龍頭控費，利潤才有一定恢複。
C端的奶酪于國内分布在家庭餐桌和零食兩大場景中。家庭餐桌需要飲食西式化才能讓奶酪消費産生粘性。而零食由于偏可選消費，存在諸多替代品。是以目前的市場競争中，需要産品擁有一定的功能性和品質背書，龍頭乳企具備先發優勢和品牌粘性，份額相對集中。
很多研報在分析奶酪時會參照日本市場，但不能一概而論。在我印象中，日本外出就餐資料統計有四分之一以上是西餐。包括日常早餐、午餐中的面包西點偏好占比也非常高。
回看國内餐飲，西餐占比相對偏低，依然是中式菜品為絕對主導，這導緻奶酪佐餐場景的天然缺失。零食賽道的奶酪又因為缺乏差異化，使得持續消費的習慣和品牌忠誠度難以被培養。是以目前消費人群還是青少年、兒童為主，滲透率偏低。
但如果是和烘焙店長期合作，利用烘焙産品的口感差異形成消費粘性，那對作為上遊原料方而言，是可以長期受益的。
Q：部分乳企提到由于處于市場教育階段，C端的低溫鮮奶之前盈利貢獻不高。如今跟茶飲、咖啡企業密切合作供貨、定制開發，是否也能改善這個品類的盈利水準？
孫辰：低溫鮮奶确實還需要不停的培育市場。由于大陸城市縱深度高，除了一些一線、強二線城市的飲奶量跟一些可比海外市場相近，越往下沉城市走，飲奶量差異性會越大。
另外低溫奶的低溫短保屬性，緻使使用者需要高頻購買。按照國人之前購買常溫奶的習慣，無論是自飲還是禮贈，基本是以整箱為主。但低溫奶需要高頻次少量購買，跟常溫奶的購買習慣有一定差異，是以低溫奶還需慢慢滲透。
低溫鮮奶在C端難以做出差異化，可與奶酪相似——到了B端跟茶飲、咖啡結合，有創新空間。尤其是跟下一級的制成品綁定，有機會培養出長期口味、消費粘性。但從另一個角度看，現制茶飲高端擴張放緩，幾十塊錢一杯的奶茶很多回歸到十幾塊甚至十塊以内。那這也會傳導到上遊，發生針對低溫鮮奶等原材料成本的控制行動，短期看對後者是不利因素。
此外，低溫鮮奶的競争，依然是一個集中度的讨論邏輯。剛推出時誰都覺得自己有優勢，慢慢做下來，發現它極其消耗現金流，利潤水準不高，有些小企業熬不下去，加上資本逐利，看到其他細分領域的盈利機會時，非長期投資就會考慮轉向。最後能堅持下來的是資本實力雄厚、盈利水準較好的龍頭企業，布局偏長線，樂意培育市場。
至于低溫酸奶這個品類，培育了這麼多年有消費基礎在，不會消失。但這些年大家消費習慣變化，尤其去商超購買乳制品的頻次降低。這種變動導緻低溫酸奶這兩年恢複的不理想。
相比有些剛需産品比如油鹽醬醋，不需要提醒使用者來購買，隻需要告訴使用者來買 “我”的産品，廣告也是偏向于品牌宣傳。酸奶尤其低溫酸奶屬可選消費，廣告不僅需要告訴别人來買的 “我”的，還要總提醒别人“快來買”。
Q：商超裡的管道貼牌白奶、酸奶、鮮奶越來越多，供應商從上市公司到不知名乳企都有。這隻是目前上遊企業消化過剩奶源的短暫選擇，還是管道定制乳品真的有前景？
孫辰：管道端肯定想擴充自己新的業績曲線，能做出自主品牌産品，對利潤改善有好處，是以他們有動力做。但放眼全球，各國的奶農、乳制品生産企業和管道的議價能力不同。
比如大陸從産業鍊看，議價能力最強的是品牌乳企。但如果是澳洲、紐西蘭，奶農成立的合作社，基本前三大掌控了90%以上的奶源。而到了美、英等國，又是管道端占據話語權。
國内環境下，争論管道能否改變一個行業競争格局，需要考慮新興消費管道是否改變了消費者的第一訴求？比如有使用者購買牛奶在乎的或許不一定是品質，對口味依賴更多。那口味是否會關聯到品牌身上，答案或許千人千面。
但就我個人而言，我還是傾向于買大品牌的牛奶，因為龍頭品牌一般也會給産品帶來品質的背書。商超管道的自有産品即使賣的便宜一些，我可能也不太會考慮。不過市場也存在像名創優品等管道，它售賣的很多品類，當中的品牌意識相對弱化。
整體乳業領域，品牌對産品品質的保證和差異化還是做了背書。單純通過商超管道自有産品的推出來撬動格局變動，個人認為還是比較困難的，是以目前商超自有牛奶産品，應該還是短期作為消化上遊過剩奶源的結果。
Q：除了管道在進入乳業，乳企自身也進入了牛肉、瓶裝飲料領域。考慮到市場之前對瓶裝飲料企業的市值非常看好，您覺得乳企的這種跨界，真的可以帶來業務和估值的想象空間嗎？
孫辰：很多知名品牌在跨子行業擴張時候，失敗案例多于成功案例。任何一個企業進入新領域都無異于一次新創業。
比如有的醬酒在白酒領域的品牌力無可撼動。但當其自身推推出紅酒和啤酒時，會發現和那些競争優勢明顯的在位企業對比來看，明顯處于劣勢的地位。各個賽道品牌的競争優勢并不單純是管道鋪設，品牌力能否跨行業通吃，是否會被稀釋是需要考慮的。有在食用油領域領先的品牌，做醬油調味品就不用自己的主品牌名稱。有的炒貨品牌進入糖果領域成績也不理想，但進入堅果行業，因為跟炒貨的品牌貼合度更加緊密，也有一定技術儲備，那能做出一定成績。
是以步入新賽道，一看有無足夠投入，包括研發技術、管道資源，還要看品牌能否形成心智遷移。三看是否有熟悉新市場的人才儲備。如果三個條件有欠缺，我們做企業定價和估值時，會當做一個安全邊際來處理。
林辰/文