摘要
票息資産出奇“淡定”。央行為維護債券市場穩健運作，将視債券市場運作情況，持續借入并賣出國債，債市應聲下跌。相比于利率債的“驚心動魄”，不少票息資産透露出穩健特征。一方面， 3年至10年活躍交易個券沒有跟随調整，收益小幅下行，中短端樣本同樣維持平穩。值得注意的是，長端城投債的持有偏好不減，這與收益逆勢走向吻合。另一方面，金融債回撤多展現在下半周。
超長信用債鞏固“高收益+低回撤”格局？同樣是超長久期品種，信用債理應跌幅更大，畢竟存量規模不及同期限國債，可現實的“平靜”，的确超乎預期。回顧年内3月中旬和4月底兩次調整，超長信用債多有跟随。同時，近期超長債供給節奏較快，20年至30年個券6月累計發行356億。倘若從一級拿了，二級馬上賣出的套利邏輯來了解，也會導緻調整力度迅速跟随市場。是以可能的兩種解釋是，1）參與一級投标的機構，多數采取配置政策，不會因市場短期波動，而輕易抛售，2）看多債市，且判斷調整時間不會太長的投資者偏多，隻要負債端不出問題，票息能扛住急跌，超長債淨價大機率将修複。6月以來，出于做絕對收益或者追趕業績比較基準的考慮，基金參與超長信用債力度增加，集中在15年至30年。債市調整區間，可以觀察到基金淨買入力度不減，這也可能說明，超長信用債的穩定性來自于上述推測的第二點。
超長信用債的三點分歧。長久期信用債本就因高票息獲得債市投資者熱議，加之“低回撤+高回報”的特征意外展現，似乎越發成為了當下債市不錯的資産。不過，看到機會，也需要關注到超長信用債面臨的脆弱平衡。第一，行情與成交量并不比對，一定程度上會制約投資者參與積極性，因上半年絕大多數交易時間是處于絕對債牛之中，加之調整時間相當的短，流動性雖有瑕疵，并不會構成配置阻礙。本輪調整不同的是，央行借券彰顯維護市場和匯率穩定的決心，若債市頻繁波動，超長信用債交易摩擦成本不小，更适合負債端穩定的賬戶持有（保險戶或者定開類債基），而非交易戶撮波段。第二，2016年也曾出現過久期政策極緻演繹，但結果沒有想象中樂觀，短端下沉在兩個月内逆轉為年内最穩健的政策布局。第三，增量資金之間的分歧。自4月開始，限制大額申購的債基占比持續擡升，6月維持在3.4%，位于曆史相對高位。參考曆次行情由火熱邁入調整的拐點，多有債基出現相似行為，如2016年11月，2020年5月和2022年9月，這一方面是為了保護存量投資者利益，又防範增量資金過快湧入賬戶，驅動資産端買在收益低點，難以規避虧損。是以，債基對後市觀點或許并不是特别樂觀的情況下，要繼續增持超長信用債的動力值得商榷。沖突的是，除了債基之外，對收益有訴求的資金，正在湧入。
總體上，央行借券打破利率債收益單邊下行，可無論是止盈，還是調整都未大面積展現在票息資産定價，其出奇的穩定，蘊含着今年信用債供給減緩的預期，同樣指向不少投資者認為調整區間或許偏短，隻要能扛住波動，仍可獲得較為穩定的回報。值得注意的是，超長信用債與同期限利率債走勢幾乎脫節的背後，除了有上述預期之外，相對較厚的票息收益，有一定條件可以構築防禦盾。不過，超長信用債的争議頗多，流動性瑕疵持續存在之外，曆史經驗佐證該品種賺錢具有脆弱性，同時當下增量資金對後市的分歧亦在加劇。短期仍需關注超長信用債定價靈敏性，以及持債結構的轉變，這将對信用政策執行勇氣提出了相當大的挑戰。
政策方面，利率波動加劇，信用債配置力度有望穩定，然而除了超長期限品種之外，中短久期各類資産利差保護稍顯不足，進攻或者防守都有掣肘，探尋持債平衡更為重要。首先，3年至5年2.3%附近券商次級債可以适當關注，這是前期收益下行幅度相對較緩的品種。其次，超長信用債仍建議采取權益操作思維，賺波段的錢是主線，以防流動性偏弱及止盈力量湧現，而10年至20年與20年至30年換手率相近，但前者久期偏短，市場持債對手更為廣泛，适合關注交易機會。再者，5年内國股行二永債絕對點位依舊偏低，成本效益不如10年國債，而有收益機會的期限在7年至10年大行二級資本債，波段操作同樣是這一品種的主要思路。最後，5年附近AA(2)優質城投債建議關注，這是目前2.5%附近仍可找到收益的品種。
風險提示：測算失真，計算方法需調整，超預期信用事件，機構負債端面臨壓力。
正文
【“低回撤+高回報”的組合顯現】
央行“借券”與債市博弈。7月1日，央行公告稱“為維護債券市場穩健運作，在對目前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作”，當日午盤，活躍30年國債（23附息國債23）收益從2.4%驟然拉升2.45%。[1]執着于流動性寬松與經濟弱複蘇的預期，債市投資者博弈心态依舊偏重，周中現券收益小幅下行之外，30年期國債期貨（TL2409）再度突破109塊；7月5日，根據《金融時報》報道，“中國人民銀行已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協定”，“将采用無固定期限、信用方式借入國債，且将視債券市場運作情況，持續借入并賣出國債”，債市應聲下跌，23附息國債23收盤至2.49%，活躍10年國債24附息國債11收至2.27%，較6月28日兩者收益上行幅度在7bp附近。[2]
票息資産出奇“淡定”。相比于利率債的“驚心動魄”，不少票息資産透露出穩健特征。一方面，6月被集中做平收益曲線的城投債，3年至10年活躍交易個券沒有跟随調整，收益小幅下行，中短端樣本同樣維持平穩。與此類似的還展現在票息保護尚足（絕對收益在2.5%以上）的城商行永續債。另一方面，金融債回撤多展現在下半周（尤其是7月5日），而券商次級債前期漲幅偏慢，此輪調整區間，成為不少投資者尋求防禦的品種。
值得注意的是，長端城投債的持有偏好不減，這與上述收益逆勢走向吻合。3年至10年城投債成交總筆數達到426筆，創4月中旬以來新高；其中，5年至10年成交筆數占20%，創年内新高，這與三方面原因有關：一是該期限城投債平均成交收益在2.6%至2.9%附近，是不可多得的收益增厚類資産；二是城投債供給稀缺性的共識趨于一緻；三是半年度走來，城投債拉久期綜合收益靠前，波動率還偏低，這一組合形态或被更多投資者模仿。
再者，超長信用債鞏固“高收益+低回撤”格局？23附息國債23（活躍30年）周度收益上行幅度盡管與10年國債相近，但久期過長，以緻中債估值淨價跌幅達到1.6元，而同樣是超長久期品種，誠通及渝富等存量券理應跌幅更大，畢竟存量規模不及同期限國債，可現實的“平靜”，的确超乎預期。
以24誠通控股MTN009B和24誠通控股MTN010A為例，截至7月5日，兩隻券中債估值淨價分别為109.29元和107.25元，較6月底的漲幅分别為0.1%和-0.32%，一是與同期限國債的走勢過度背離，二是未再遵循波動市“超漲有超調”的直覺印象。相似的情況同樣出現在10年期附近樣本，23濟南城建MTN003周中淨價有波動，并不妨礙周度淨價上漲的結果。
事實上，回顧年内3月中旬和4月底兩次調整，超長信用債多有跟随，特别是3月中旬，超長二級資本債快速回到收益下行通道時，超長信用債則補跌了一周。同時，近期超長債供給節奏較快，20年至30年個券6月累計發行356億，締造階段高點。倘若從一級拿了，二級馬上賣出的套利邏輯來了解，也會導緻調整力度迅速跟随市場。是以可能的兩種解釋是，1）參與一級投标的機構，多數采取配置政策，不會因市場短期波動，而輕易抛售，2）看多債市，且判斷調整時間不會太長的投資者偏多，隻要負債端不出問題，票息能扛住急跌，超長債淨價大機率将修複（同樣是參考年内的經驗）。
實際上，6月以來，出于做絕對收益或者追趕業績比較基準的考慮，基金參與超長信用債力度增加，集中在15年至30年。債市調整區間，可以觀察到基金淨買入力度不減，這也可能說明，超長信用債的穩定性來自于上述推測的第二點。
另一個可以做久期進攻的資産，就顯得格外尴尬了。去年銀行次級債大放異彩，通常被投資者作為債牛期間放大收益的工具。随着該品種絕對收益快速下行，以及利率債點位被央行操作所框定，銀行次級債的久期進攻屬性逐漸被削弱。6月以來，中債3年至5年國股二級資本債淨價指數漲幅陷入窘境，一是不如流動性更好的7年至10年國債，二是近期回撤與7年至10年隐含評級AAA信用債淨價指數相當，這也導緻銀行次級債被诟病漲不動，而回撤往往又具有不确定性。
此外，活躍交易銀行次級債目前僅部分4年至5年股份行永續樣本收益高于10年國債，二級資本債已經普遍低于10年國債，且與年内低點的距離不足5bp。比價優勢喪失和自身利差保護不足，讓銀行次級債的市場關注度低于期限更長的信用品種。
長久期信用債本就因高票息獲得債市投資者熱議，加之“低回撤+高回報”的特征意外展現，似乎越發成為了當下債市不錯的資産。不過，看到機會，也需要關注到超長信用債面臨的脆弱平衡。
【超長信用債的三點分歧】
第一，行情與成交量并不比對。曆經4月底急跌之後，5月超長信用債從修複行情，逐漸向快漲演繹。有趣的是，從經紀商口徑成交筆數來看，10年以上産業債維持在周度均值25筆左右，即使是6月中上旬該品種淨價漲幅最快的階段，最高成交筆數才33筆。
另一方面，成交筆數可能會低估大額成交量表征的偏好改善，以成交規模和存量券比值衡量換手率來看，5月開始，10年至30年産業債換手率趨于穩定後，目前與5年内信用債換手率相差不算太大，但整體低于20至30年國債流動性。
流動性與行情的配合不足，一定程度上會制約投資者參與積極性，因上半年絕大多數交易時間是處于絕對債牛之中，加之調整時間相當的短，流動性雖有瑕疵，并不會構成配置阻礙。本輪調整不同的是，央行借券彰顯維護市場和匯率穩定的決心，若債市頻繁波動，超長信用債交易摩擦成本不小，更适合負債端穩定的賬戶持有（保險戶或者定開類債基），而非交易戶撮波段。
第二，曆史上也曾出現過久期政策極緻演繹，但結果沒有想象中樂觀。2016年同業理财委外盛行，彼時在資産池嵌套和結構化業務的協助下，理财資金可以通過期限錯配、持有優先端産品，過濾久期和等級風險；疊加地方債務置換，重塑城投債安全邊際的背景，城投債拉久期成為最為穩健的政策，這與目前的環境有一定的相似性。從非貨币型券商資管産品重倉債券來看，城投債久期輪動特征顯著——至2016年，下沉拉久期和私募品種久期政策運作普遍出現。
不同組合在2016年的賺錢效應如何？以當年10月作為分界點來測算，1）1月至10月，城投債拉久期組合綜合收益可達5%，超過其他組合回報，與上述久期政策在等級間輪動的操作思路吻合，2）而伴随各類資管業務監管趨緊，以及年末流動性沖擊，債市“踩踏”嚴重破壞久期政策的穩定性，從2016年全年組合收益來看，短端下沉在兩個月内逆轉為年内最穩健的政策布局。
今年久期政策累計收益已經顯著跑赢其他組合，但2016年的經驗實則表明，賺久期的錢，一是需要絕對牛市做支撐，二是流動性和監管環境要相對穩定。
第三，增量資金之間的分歧。自4月開始，限制大額申購的債基占比持續擡升，6月維持在3.4%，位于曆史相對高位。參考曆次行情由火熱邁入調整的拐點，多有債基出現相似行為，如2016年11月，2020年5月和2022年9月，這一方面是為了保護存量投資者利益，又防範增量資金過快湧入賬戶，驅動資産端買在收益低點，難以規避虧損。是以，債基對後市觀點或許并不是特别樂觀的情況下，要繼續增持超長信用債的動力值得商榷。
沖突的是，除了債基之外，對收益有訴求的資金，正在湧入。首先，7月首個交易周，理财規模增長7100億，接近去年7月單月增長的一半，而當下理财對資産收益要求不低，有可能會推動委外投資向高票息資産傾斜。
其次，6月信托持債規模繼續增長，私募公司債單月增長達到760億，同樣指向青睐高票息收益。
再者，保險買債節奏依舊較快，7月首周信用債配置力度超過過去兩年同期，結合上述超長債來看，3年至15年是保險配置力度相對較大的品種。
總體上，央行借券打破利率債收益單邊下行，可無論是止盈，還是調整都未大面積展現在票息資産定價，其出奇的穩定，蘊含着今年信用債供給減緩的預期，同樣指向不少投資者認為調整區間或許偏短，隻要能扛住波動，仍可獲得較為穩定的回報。值得注意的是，超長信用債與同期限利率債走勢幾乎脫節的背後，除了有上述預期之外，相對較厚的票息收益，有一定條件可以構築防禦盾。不過，超長信用債的争議頗多，流動性瑕疵持續存在之外，曆史經驗佐證該品種賺錢具有脆弱性，同時當下增量資金對後市的分歧亦在加劇。短期仍需關注超長信用債定價靈敏性，以及持債結構的轉變，這将對信用政策執行勇氣提出相當大的挑戰。
政策方面，利率波動加劇，信用債配置力度有望穩定，然而除了超長期限品種之外，中短端久期各類資産利差保護稍顯不足，進攻或者防守都有掣肘，探尋持債平衡更為重要。首先，3年至5年2.3%附近券商次級債可以适當關注，這是前期收益下行幅度相對較緩的品種。其次，超長信用債仍建議采取權益操作思維，賺波段的錢是主線，以防流動性偏弱及止盈力量湧現，而10年至20年與20年至30年換手率相近，但前者久期偏短，市場持債對手更為廣泛，适合關注交易機會。再者，5年内國股行二永債絕對點位依舊偏低，成本效益不如10年國債，而有收益機會的期限在7年至10年大行二級資本債，波段操作同樣是這一品種的主要思路。最後，5年附近AA(2)優質城投債建議關注，這是目前2.5%附近仍可找到收益的品種。
[1] 資料來源：央行官網，《公開市場業務公告 ［2024］第2号》，位址：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html
[2] 資料來源：中國金融新聞網，《央行 ：已與幾家主要金融機構簽訂債券借入協定 将視市場情況持續借入并賣出國債》，位址：https://www.financialnews.com.cn/2024-07/05/content_403902.html
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