前言：詳見報告。5月下旬以來，市場持續震蕩波動。行至目前，本輪調整已經到了什麼位置？動蕩中又如何“亂中取勝”？詳見報告。
一、三大名額看本輪調整的位置
關于本輪調整的性質，我們認為并非由基本面、政策面等因素主導，而更多是情緒與風險偏好。是以我們可以根據幾個次元名額輔助我們判斷目前調整的位置。
1.1、擁擠度：近期震蕩調整後，市場交易擁擠壓力已顯著消化
擁擠度是我們獨家建構，用于衡量各行業、賽道交易情緒的重要名額，其在短期擇時方面有較強的訓示效果。5月中旬，多數行業擁擠度已經來到【中等偏高】或者【較高】水位。而經曆近期的震蕩調整後，不少行業擁擠度已回落至【中等偏低】乃至【較低】水準，市場的交易擁擠壓力得到顯著消化。
1.2、輪動強度：上行已趨緩
從輪動強度來看，目前這一名額已經到了一個較高的位置，且上行的斜率已明顯放緩，市場可能又到了新的共識逐漸凝聚、主線形成的視窗。我們通過一級行業近五日漲跌幅排名變動絕對值加總，建構了行業輪動強度指數，以顯示市場的行業輪動速度。5月以來，随着市場上漲擴散，闆塊輪動加速，進入到一個較為混沌、缺乏清晰主線的時間，我們也觀察到這一名額快速擡升。而行至目前，輪動強度名額已來到較高位置，且上行的斜率已明顯放緩，或指向後續市場或逐漸迎來新的共識凝聚、主線形成的視窗。
并且，參考曆史經驗，行業極緻輪動的過程中，市場往往經曆震蕩。此後，随着輪動收斂、新的主線形成，市場也将逐漸迎來修複。以上證綜指為參考，我們統計了曆次行業輪動強度指數達到極點前後的市場表現。可以看到行業極緻輪動的過程中，市場整體呈現震蕩調整的走勢。背後在于行業極緻輪動的過程，通常也是一個行情上漲擴散、擁擠度提升的過程，是以其結束的過程也大多伴随着市場階段性的震蕩調整。另一方面，我們也看到，除了少數大跌的情況外，随着輪動收斂、主線形成，市場也逐漸迎來修複。
1.3、成交額：回落至年初以來低位
此外，近期A股成交額快速回落，目前已接近年初以來低位，行情在調整中逐漸積蓄動能。年初動蕩中，市場成交額一度回落至不足7000億的曆史極低水準。而近期調整中，市場成交額快速回落，截至周五已回落至不足7200億，行情在調整中逐漸積蓄動能。
是以，随着擁擠度壓力緩解、極緻輪動的視窗逐漸過去，行情進一步調整的空間大機率有限。
後續，仍建議保持多頭思維。在政策寬松的方向已然明朗，基本面的預期也在改善的背景下，2024年的整體基調是【多頭思維】，尤其是出現階段性的調整或風險偏好收縮時，更應積極應對。
二、類似19年4、5月，真正的主線在滌蕩中逐漸确立
參考19年4、5月，核心資産主線正是在調整中逐漸确立、成為共識。回顧2019年開啟的核心資産行情，如果分階段看，2019年核心資産主線正是在4、5月的市場調整中逐漸确立、形成共識的。此後，随着各路資金統一戰線加速建立，最終演繹出一輪核心資産牛市：
階段一：2019年初，市場迎來跌深反彈的貝塔行情，主線并不明确。2019/1/4-2019/4/8，一季度市場在貨币信貸政策放松、減稅降費政策落地、美聯儲轉鴿、中美關系緩和、國内經濟資料改善超預期，以及外資1-2月淨流入超過1200億等因素的刺激下，風險偏好大幅回暖，市場走出了一波普漲的“快牛”行情。寬基指數平均漲幅40%左右，上證漲幅靠後但也依舊取得32%漲幅。市場見底回升，投資機會多點開花，并無明确主線，茅指數開始領先但優勢并不顯著。
階段二：2019年二季度，市場經曆回調。震蕩波動中市場逐漸找到共識、聚焦核心資産。4月政治局會議後政策邊際收緊，與此同時，經濟複蘇預期被證僞，疊加5月中美貿易摩擦再度更新，全球市場共振回落。風險偏好收縮過程中，寬基指數大幅調整，前期漲幅較高的中小盤調整幅度較深，但前期漲幅較高的茅指數依舊呈現出較強的抗跌屬性，僅下跌不到10%。究其原因，經曆震蕩波動，資金開始集中尋找更加安全、長期回報率穩定、業績更優、體量更大的優質資産，疊加國際三大指數于擴容，作為“聰明錢”、“價值”的外資集中布局白馬，以食品飲料、銀行、家電等回報确定性的方向逐漸成為資金的“避風港”，核心資産行情嶄露頭角。
階段三：2019年6月後大盤震蕩，核心資産統一戰線建立，共識加速形成。經曆4-5月快速下跌行情後，全年市場維持震蕩，但結構性主線已非常明确，核心資産共識形成。外資的湧入改變了市場審美，内資也加速布局，核心資産内外資的統一戰線建立，市場共識聚焦，增量資金加倉與存量資金換倉合力下誕生了一輪轟轟烈烈的核心資産牛市。
三、咬定真正的主線：龍頭白馬、核心資産
我們在年度政策（2023年12月10日報告《回歸與破局：進階核心資産——2024年A股政策展望》）中預判了2024年核心資産主線回歸。
年初以來我們已經見證，龍頭風格、核心資産成為超額收益的重要源頭。并且，近期調整中，多數行業龍頭依然保持着相對收益。今年以來，上證50、滬深300等大盤指數超額收益顯著。更進一步的，我們統計了申萬31個一級行業年初以來的漲跌幅中位數，發現各行業中的市值前5大龍頭股，除銀行以外均較行業整體表現出明顯的超額收益。甚至如有色、家電這種強勢闆塊，龍頭顯著跑赢，然而行業漲幅中位數竟然均接近-10%，更加驗證了今年【風格強beta、行業弱beta，龍頭緻勝】的特征。
龍頭跑赢的背後，一方面是資金面核心資産統一戰線的重塑；另一方面是目前宏觀背景下龍頭盈利優勢的凸顯。
3.1、核心資産統一戰線正在重塑
目前我們已經看到一些積極信号，指向市場各類資金開始聚焦龍頭白馬，統一戰線正在逐漸建立：1）主動基金持倉“分久必合”，重新聚焦龍頭。2）ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，也帶動市場進一步聚焦龍頭白馬、核心資産。3）近期外資大幅入場，并依然聚焦龍頭，與國内各類機構形成共振。
3.2、龍頭的盈利優勢已在凸顯
從龍頭整體來看，其相比于全A的盈利優勢正在逐漸凸顯。一方面，截至2024Q1，龍頭整體淨利潤增速為-0.91%，增速高于全部A股3.35個百分點，領先幅度較2023年的0.10個百分點明顯擴大；另一方面，2024Q1龍頭業績增速占優的行業數量占比從2023年的61.29%顯著提高到70.97%。
分行業的情況來看，多數行業的龍頭淨利潤同比增速和ROE水準高于行業整體。截至2024Q1，31個一級行業中共有22個行業龍頭淨利潤增速高于行業整體，除農林牧漁和綜合外的所有行業龍頭ROE_TTM均高于行業整體水準。
四、“15+3”：新時代的核心資産，調整是機會，“混亂是階梯”
今年興證政策團隊首提“15+3”（達到或接近15%增速、3%股息率）作為新時代核心資産的篩選标準。相比于傳統的核心資産，“15+3”兼具高景氣、高ROE與高股息，更容易凝聚市場共識、形成統一戰線。
并且，我們看到“15+3”往往能亂中取勝，此前市場波動階段超額收益提升顯著。今年以來“15+3”超額收益提升最顯著的兩個階段是1月、3月下旬以來，這兩個階段市場的典型特征是波動加劇。1月市場大幅調整，“15+3”絕對收益持平、相對收益6.3%；2月至3月20日市場觸底反彈，“15+3”跟随市場共同上漲，超額并未出現收斂；3月20日以來，市場橫盤震蕩、波動加大，“15+3”再度在波動中逆勢上漲，絕對收益與相對收益依然顯著。
“15+3”資産是更順應這個時代的核心資産，有望繼續成為市場亂中取勝的關鍵，近期的調整将提供加速擁抱的機會：
首先，“15+3” 是一種順應高勝率投資時代的投資理念，是亂中取勝的奧秘。本質上，15+3追求的是——既要有一定增速作為長期空間及可持續性的保證、又要有适當的分紅作為短期穩定性安全性的确認；既追尋“未來”，也留意“腳下”；既懷揣“夢想”，也兼顧“現實”。我們一直強調高勝率投資是大波動後的共識，亂中更應該聚焦“确定性”，“15+3”資産即具備一定的成長性、又有高股息保底，同時隐含着較高的ROE，是天然的高勝率資産。
其次，經濟弱複蘇、沒有系統性風險的背景下，“15+3”是啞鈴型再平衡配置下的較優解。過去兩年市場配置呈啞鈴型特征，核心在于盈利下行周期“好東西”少，導緻投資者被迫一端選擇防禦的高股息，一端選擇受益于流動性驅動的小盤成長股。但我們在去年底的年度政策展望中明确提出今年啞鈴型配置可能迎來再平衡，啞鈴當中的“腰部資産”、優質龍頭資産迎來修複，核心在于今年将是盈利企穩的階段。今年我們也看到經濟預期從年初的過度悲觀在持續上修，經濟預期的修複使得啞鈴型的兩端超額收益收斂，但經濟向上的彈性依然需要觀察。是以，在經濟弱複蘇、但并無系統性風險的背景下，高股息找彈性、高增長找穩定性，“15+3”是較優解。
再次，新的監管背景下，市場将更加聚焦确定性。新“國九條”要求“嚴把發行上市準入關”、“嚴格上市公司持續監管”、“加大退市監管力度”、“加強證券基金機構監管”、“加強交易監管”，有望帶動市場進一步聚焦優質龍頭資産。“15+3”具備穩定成長性、分紅率較高，且長期回報率确定，是順應新的監管環境下的好資産。
最後，“15+3”相容高景氣和高股息，且天然具備高ROE屬性，更容易凝聚各類資金共識、形成統一戰線。對于高景氣的投資者，高增長向下找穩定性。對于高股息投資者，高分紅向上找彈性。另外，“15+3” 天然具備高ROE屬性，更是多類機構資金聚焦的方向。增量資金決定市場風格，今年市場主要增量來自保險、ETF、外資等，将進一步帶動市場聚焦這類優質資産。保險聚焦高股息，超過3%股息率對保險吸引力很強；ETF擴容，增量主要集中在滬深300等大盤權重方向，進一步聚焦龍頭資産；外資是天然的高勝率投資者。是以，“15+3”有望成為各類主要增量資金的共識、統一戰線正在形成。
“15+3”資産提供了簡單、明确的篩選标準，篩選條件如下（“15+3”基礎上放寬）：
1)中證800成分股，市值不低于300億；
2)2024Q1、2024E、2025E淨利潤增速不低于10%；
3)2023年股息率不低于2.5%；
“15+3”資産标的池具體名單歡迎聯系興證政策團隊擷取。
五、6月行業配置建議
5.1、6月重點行業推薦：家電、電子、化工、電新、生豬養殖
1、家用電器：出口延續高景氣，且地産政策催化修複預期強化
24Q1家電闆塊實作業績開門紅，彰顯了良好的經營韌性和競争優勢。後續來看，格局優化疊加品牌出海，闆塊有望延續前期較好增長趨勢。業績确定性+高股息，家電闆塊估值有望逐漸重塑。一方面， 2024年以來家電出口延續高景氣，4月增長環比提速。另一方面，地産政策邊際放寬，家電地産鍊修複預期強化。
2、電子：全球消費電子周期回升，AI算力建設提速支撐核心環節景氣
電子闆塊是TMT中業績複蘇确定性較高、受益于AI浪潮的重要方向。一方面，智能機+筆電等終端需求回升有望拉動産業鍊景氣度持續複蘇；另一方面，AI帶動的算力需求爆發也會繼續催化基礎設施相關環節。
3、基礎化工：未來預期邊際好轉，關注漲價品類的投資機會
近期市場對“漲價交易”的關注和讨論持續升溫。年初以來，可以看到包括塑膠、玻纖、橡膠、化纖在内的多個品種已經呈現漲價趨勢。市場對于内需的預期已在逐漸改善，化工中具備漲價确定性、景氣向上的品種值得重點關注。
建議重點關注消費電子上遊材料、潤滑劑、民爆、滌綸長絲等品類的投資機會：1）消費電子行業回歸正增長，上遊材料環節将受益。IDC資料顯示，2024Q1，中國智能手機市場出貨量約6926萬台，同比增長6.5%，其中華為出貨複蘇态勢明顯；與此同時，AI大模型的落地使用以及折疊屏仍然是安卓手機在高端市場與iOS形成差異化競争的關鍵。從産業趨勢角度，建議關注受益消費電子複蘇及華為回歸的上遊材料環節。2）潤滑油添加劑國産替代正當時，需求增速向好。3）下遊礦山景氣拉動民爆行業需求，建議關注國内民爆龍頭企業。4）供需即将錯配的滌綸長絲。滌綸長絲行業2024年新增産能增速或将顯著趨緩，行業盈利中樞有望修複改善。
4、電力裝置及新能源：悲觀預期有望修複，關注出海+困境反轉邏輯
前期投資者對于闆塊的盈利能力、增速等問題産生較大分歧，但近期相關擔憂因素已在逐漸緩解：一方面，電網受益于海内外需求高增，尤其是外需強勁持續得到驗證；另一方面，锂電、光伏等環節的供需沖突已在逐漸緩解，後續産業鍊各環節盈利能力也有望逐漸修複，困境反轉可期。
5、生豬養殖：看好豬價進入上漲趨勢後的右側邏輯
短期闆塊已進入上漲區間，看好豬價進入上漲趨勢後的右側邏輯。根據各樣本點監測資料，2024年4月農業部能繁環比-0.10%；2024年4月鋼聯規模場能繁環比+0.87%；2024年4月卓創能繁環比+3.13%；2024年4月湧益能繁環比+0.96%。從産能端推演，Q2随着前期産能去化帶來的出欄趨勢性下降陸續迎來供給端拐點，根據鋼聯資料，4月豬料銷量同比降幅進一步擴大。近期豬價上漲下養戶壓欄情緒有所提升，生豬出欄體重略增，推動短期豬價出現快速拉漲，後續伴随前期産能缺口陸續兌現，豬價有望步入連續上漲區間，但仍需警惕産業一緻預期及二育導緻的短期供給和價格節奏變化。
5.2、6月多元行業比較
1、中觀景氣
景氣次元主要基于【188景氣跟蹤架構】對各行業景氣水準進行觀察和比較。188景氣指數是我們獨家建構的刻畫細分行業、大類風格以及市場整體景氣水準的重要名額，依據188個行業、共1000+核心中觀名額聚合而來，每月跟蹤市場景氣趨勢及變化。
結合最新中觀資料，一級行業層面，5月多數行業景氣指數環比提升，其中處于高景氣區間的行業主要包括有色金屬、家用電器、商貿零售、輕工制造、醫藥生物、國防軍工、電子。與此同時，電力裝置、房地産、建築裝飾、建築材料、農林牧漁、美容護理等行業中觀景氣度自底部明顯改善，有望困境反轉。
2、交易擁擠度
擁擠度是興證政策團隊獨家建構的反映熱門賽道交易情緒的重要名額，由量能、價格、資金、分析師預測四大次元、七大名額合成而來，量化跟蹤市場情緒變化，對于股價短期走勢有較強訓示意義。
一級行業層面，近一個月多數行業交易擁擠度有所消化，其中擁擠度已處于較低水位的行業包括紡織服裝、傳媒、通信、計算機、消費者服務、輕工制造、醫藥、家電、石油石化、煤炭、鋼鐵、機械、商貿零售等。
風險提示
關注經濟資料波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。
注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開釋出研究報告，具體報告内容及相關風險提示等詳見完整版報告。證券研究報告：《三大名額看本輪調整的位置——A股政策展望》對外釋出時間：2024年6月2日
報告釋出機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）本報告分析師 ：張啟堯 SAC執業證書編号：S0190521080005胡思雨 SAC執業證書編号：S0190521110003張勳 SAC執業證書編号：S0190520070004吳峰 SAC執業證書編号：S0190510120002楊震宇 SAC執業證書編号：S0190520120002
壹
貳
叁
肆
伍
使用本研究報告的風險提示及法律聲明
興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會準許，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司(以下簡稱“本公司)的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的資訊、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等資訊、意見并未考慮到擷取本報告人員的具體投資目的、财務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的資訊和意見進行獨立評估、并應同時考量各自的投資目的、财務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、财務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果、本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準确性或完整性，也不保證所包含的資訊和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料産生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于釋出本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資标的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日後的表現依據：在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料，意見及推測不一緻的報告，本公司不保證本報告所含資訊保持在最新狀态。同時，本公司對本報告所含資訊可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的資料代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日後回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實作。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和标準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一緻的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有将此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資産管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一緻的投資決策。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、影印件或複制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或争取提供投資銀行業務服務：是以、投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿将本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。投資評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級标準為報告釋出日後的12個月内公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三闆市場以三闆成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以标普500或納斯達克綜合指數為基準。行業評級：推薦-相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性-相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；回避-相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%；增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法擷取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不确定性事件，或者其他原因，緻使我們無法給出明确的投資評級。
免責聲明市場有風險，投資需謹慎。本平台所載内容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議(專家、嘉賓或其他興業證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點)，亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的資訊而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策并自行承擔風險。根據《證券期貨投資者适當性管理辦法》，本平台内容僅供興業證券股份有限公司客戶中的專業投資者使用，若您井非專業投資者，為保證服務品質、控制投資風險，請勿訂閱或轉載本平台中的資訊，本資料難以設定通路權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、興業證券股份有限公司不對任何人因使用本平台中的任何内容所引緻的任何損失負任何責任本平台肯在溝通研究資訊，交流研究經驗，不是興業證券股份有限公司研究報告的釋出平台，所釋出觀點不代表興業證券股份有限公司觀點.任何完整的研究觀點應以興業證券股份有限公司正式釋出的報告為準。本平台所載内容僅反映作者于發出完整報告當日或釋出本平台内容當曰的判斷，可随時更改且不予通告、本平台所載内容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同于指導具體投資的操作性意見。