摘 要：在美國高利率背景下，本币貶值讓亞洲各國央行處于兩難境地。如果想保匯率，各國央行便要跟随加息，但這樣便有可能損害剛回暖的宏觀經濟
文｜康恺
編輯｜袁滿
在日本旅遊城市京都，本地居民現在要等三四次才能擠上公共汽車。即便上了車，與他們争搶位置的不僅有其他乘客，還有遊人的行李箱。
這是日元貶值為該國旅遊業帶來的意外禮物：外國遊客激增，消費總額攀升。
第三方平台飛豬資料顯示，“五一”假期期間，日本位列中國遊客第二大出境遊目的地。有遊客表示，在中國售價約2.6萬元的手袋，在日本換算成日元加退稅後，基本就是1.8萬元，相當于打了七折。“現在是花得越多。省得越多。”
年初至今，日元兌美元匯率一路從140.88貶值11%至158.33。對人民币而言，日元今年以來跌幅也已近8%。
本币貶值并非僅是日本的煩惱。受美元風暴狙擊，年初以來，與美元指數相比，人民币下跌1.4%，韓元下跌5%，馬來西亞林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。
在外彙市場，實需盤和投資盤是影響市場走勢的兩大推動力。雖然亞洲貨币紛紛貶值，但背後推手各異。
在日本，與美國近400基點的利差讓本土和國際投資者的目光投向“套息交易”。在中國和南韓，雖然與美國利差仍然較大，但企業進口增加、對外投資上升、海外分紅季來臨等實需交易，才是帶動本币貶值的重要因素。
在美國高利率背景下，本币貶值讓亞洲各國央行處于兩難境地。如果想保匯率，各國央行便要跟随加息，但這樣便有可能損害剛回暖的宏觀經濟。
亞洲各國由此走出了兩條相異的路徑。一些國家不斷在市場上賣美元、買本币，以支撐本國匯率穩定；另一些國家則維持本國貨币弱勢态勢。
這讓不同國家收獲各異。支援本币穩定的國家維持國際收支平衡，并為宏觀經濟企穩奠定基礎。選擇保持弱勢貨币的國家促進出口，吸引外商投資，但其代價是輸入性通脹上升。
日本是後者的代表。即便在日元兌美元匯率跌至155下方的一周，日本決策者也甚少口頭幹預。在弱日元推動下，日本的麥當勞、迪士尼門票、工資等價格明顯低于其他發達國家。受此影響，不僅一季度訪日遊客消費總額創單季新高，日本制造業利潤也上升，但日本家庭将是以承擔額外能源和食品成本。
展望後市，諸多市場人士認為，美聯儲最早在9月才将降息，這意味着無論是日美利差還是中美利差還将走擴，這将為日本、中國等亞洲經濟體的匯率帶來一定壓力。高盛預計，在未來三個-六個月，日元兌美元匯率将在155附近，人民币兌美元匯率将在7.30-7.25區間。
日本央行前國際局局長、大阪經濟大學教授福本智之（FUKUMOTO Tomoyuki）在接受《财經》采訪時表示：“對日本而言，本币貶值總體利弊參半，最大益處是擴大外需，提升日企利潤。在日本勞動力短缺背景下，這将有助于為員工加薪，進而提升日本居民收入。但重要的還是要讓工資跑赢通脹，讓實際工資轉正，這樣才能形成‘物價-工資’螺旋，日本才能長期走出通縮。”
将視角放至更廣泛的亞洲，瑞銀首席日本經濟學家足立正道（Masamichi Adachi）認為，亞洲經濟體不會形成貨币競争性貶值，更不會是以出現貿易争端。因為即便各國在新能源、晶片産業逐漸趨同，但互補性仍然大于競争性。“保持廣泛的貿易和投資合作才是亞洲經濟的常态。”他對《财經》說道。
利差套息推手
“我的美元，你的麻煩。”這句讓交易員牢記于心的名言再次在市場上浮現。強勁的美國經濟資料颠覆了對美聯儲降息的押注。從東京到首爾，從北京到香港，強勢美元讓亞洲彙市再掀波瀾。
“每當美國經濟資料出爐之際，彙市都異常活躍。買入美元仍是頭号交易。”一位交易員對《财經》說，“大家都在等着下一波走勢，市場非常狂野。”
這在日本尤為顯著。2024年以來，日元兌美元匯率貶值11%至158.33，在十國集團貨币中跌幅最大。即便日本央行退出負利率政策，也無礙日元繼續貶值。3月到5月，日元兌美元匯率貶值幅度達5%，并于4月29日突破160整數關口，為1990年4月以來最弱。
進出口企業、居民、機構投資者是彙市重要參與者。一些參與者出于實需，需要外币進行貿易投資。另一部分出于投資，單純交易市場波動獲利。
在足立正道看來，日本散戶和國際投資者，正是此輪日元貶值的推動力。
2024年4月末，美日10期國債利差接近400個基點，為2023年11月以來最大。這讓市場的目光投向“套息交易”。這是一種杠杆操作，在利率較低的國家借錢，投資到另一個可獲得高回報的國家。在美聯儲維持高利率的環境下，美國一直是以日元為資金來源的交易方向。
年輕的“渡邊先生”——這是市場為日本散戶投資者起的名字，這些人正是“套息交易”的推手。野村證券資料顯示，在上述交易中，30多歲的男性投資者最為活躍。“渡邊”是日本常見的五大姓氏之一，指代日本的散戶投資者。
“對于‘套息交易’，金融機構也參與其中。畢竟現在日美利差依舊很大，誰都不願放過這個機會。”中金公司研究部國際組日本研究負責人丁瑞對《财經》表示。
在市場狂熱期，投機與投資的界限變得模糊。做空日元力量盛行，擴大日元貶值趨勢。美國商品期貨委員會資料顯示，截至4月23日，代表投機商買賣動向的“非商業部門”超賣日元17萬9919手，連續六周擴大，創2007年以來新高。
除美國，投資者亦在新興市場尋找機會。受“近岸外包”帶來的經濟增長及貨币緊縮預期影響，墨西哥比索匯率持續攀升，這成為日本投資者投資的最愛。彭博資料顯示，日元/墨西哥比索的成交量很高，買賣價差窄。
本币貶值并非僅是日本的煩惱。年初以來，與美元指數相比，人民币下跌1.4%，韓元下跌5%，馬來西亞林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。
從區域内來看，人民币相對多個亞洲貨币升值。中國外彙交易中心人民币匯率指數——衡量人民币相對于包括日元和韓元在内的24種貨币的表現，自2023年以來累計攀升2.7%。
與日本相異，實需盤則是令人民币匯率承壓的主要力量，這背後的主要推動力則是企業分紅購彙和大宗商品進口。
彭博對中資香港上市企業已公布派息計劃統計顯示，截至4月27日，2024年整體計劃派息量将折合逾800億美元，派息時間主要集中在6月-8月。企業或在自有外彙資金以外，将以購彙方式部分滿足派息資金需求。
中國海關總署資料顯示，1月-4月，除大豆和鋼材，中國其他主要大宗商品進口量顯著增長。成品油、天然氣進口量同比增加20%以上。大宗商品一般以美元計價，進口量增加将推升對美元需求。
但在離岸市場，投機力量也放大了人民币貶值壓力。3月底，在岸與離岸人民币價差由年初的150點擴大至200點以上。随着離岸人民币流動性被抽緊，兩者價差逐漸縮小。在岸與離岸人民币價差越大，說明離岸做空人民币力量越多。
“受中美利差推動，中國進出口企業正增加人民币負債及美元資産，對沖基金等金融機構也通過交叉貨币掉期（CCS）等工具做多美元、做空人民币。這都是套息交易。”澳新銀行中國資深政策師邢兆鵬對《财經》說道，“人民币空頭在離岸市場居多。畢竟在在岸市場，遠期售彙準備金率在20%，做空成本太高了。”
韓元也與人民币頗為類似。南韓的貨币政策遠不像日本那麼寬松。韓元走弱的主要原因在于，該國國民年金公團的海外投資（大部分資産仍未進行外彙對沖）抵消了南韓的經常賬戶盈餘。
亞洲央行兩難
亞洲貨币疲态盡顯，以至于前不久七國集團聲明都表示，認同匯率無序波動會對經濟和金融穩定産生不利影響。近幾周，來自中國、日本和南韓的政策制定者紛紛強調本币穩定性。
在日元貶值過程中，日元匯率曾多次單日大幅走強。雖然日本負責外彙事務的最高官員拒絕證明該國是否實施幹預，但彭博分析日本央行賬戶後發現，4月29日，日本央行可能花費了348億美元支援日元。日本外彙幹預由日本财務省決定，日本央行施行。
日本和南韓的決策者具備穩定匯率的多種政策工具，最直接的辦法是出售外匯存底。日本和南韓的外匯存底分别占其國内生産總值（GDP）的30%和15%。同時，日韓兩個經濟體的政府養老金項目也在海外擁有可觀的外彙儲蓄。
一般而言，如果日本和南韓幹預彙市，都可在短期内達到預想效果。上一次兩國幹預彙市是在2022年。彼時，日本财務省出售美元，南韓央行出售外儲，兩國貨币之後明顯升值。
即便下場幹預可有效提振匯率，在此輪日元貶值過程中，日本決策者仍頗為躊躇。在日元兌美元匯率跌至155下方的一周，日本官員甚少口頭幹預。在美日韓關于匯率問題的會談上，日本央行行長植田和男也幾乎并未暗示，可能會采取任何幹預措施。随後，日元兌美元匯率再度走跌。
“市場還在擔憂美聯儲年内到底會不會有降息，這樣的宏觀環境并不利于日本财務省幹預匯率。因為即使通過幹預拉升日元，也不過給了大家更好的入場買入USD/JPY的點位。那這樣幹預的意義就不大了。”丁瑞說。
高盛認為，當符合宏觀基本面、出其不意且日美協調一緻時，日本央行的幹預才是最成功的。
丁瑞表示，日本央行或許樂見一個相對弱勢但又不會崩盤的日元。這一方面将吸引海外遊客，另一方面将促進外資、内資制造業布局日本，并将其海外利潤帶回本土。
日企在海外賺取的外彙未能回到本土的狀态仍在持續。2023年度，該國留在海外子公司的利潤達10.57萬億日元，約為十年前的3倍。滞留在海外的外彙将在中長期對日元造成貶值壓力。
在福本智之看來，日元貶值有望通過擴大外需推升日本内需。對可貿易品而言，日企一般不會因日元貶值調低美元單價。是以，日元貶值擴大貿易數量效果有限。但在美元單價不變情況下，日元貶值将擡升以日元計價的産品單價，企業利潤是以增加。在日本勞動力緊缺背景下，企業有餘地和動力加薪，居民收入是以增加，進而推升物價。
東京商工調查對4619家日本企業的調查顯示，截至4月底，77.6%的大企業及68.4%的中小企業人手不足。3月，日本創造了33年來最大的勞工年薪資漲幅—5.28%。
相較而言，中國決策者支撐匯率的決心更大。4月，中國人民銀行副行長、國家外彙管理局局長朱鶴新表示：“中國人民銀行、外彙局保持人民币匯率基本穩定的目标和決心是不會變的。”
在岸市場，中國央行通過指導大行賣出美元等方式增加美元流動性。離岸市場，中國央行和财政部通過發放離岸央票和國債等方式抽緊人民币流動性。目前，押注離岸人民币進一步走低的資金成本已大幅上升，離岸人民币一年期隐含利率成本達2.6%，在岸僅有1.1%。
“支撐人民币匯率，一方面有助于推動中企對外直接投資，因為此時提升了中企購買力，在國外能較容易地進行企業并購、開公司和建廠。”邢兆鵬表示，“另一方面，在貿易盈餘規模較大背景下，擴大對外直接投資還可以促進人民币國際化。對外直接投資的本質是借貸人民币。随着越來越多中企走出去，人民币在國際上的融資屬性将增強。”
法國巴黎銀行大中華區外彙和利率政策主管王菊對《财經》表示，目前中國儲蓄率較高，疊加地産投資疲軟，大量資本需要在海外布局。“這是一個重要的視窗期，由于人民币利率還較低，這有利于中國的産能和資本走出去。如果這些企業可以擴大在海外規模，并将利潤彙回中國，将對人民币匯率形成正面支撐。”
中國商務部資料顯示，1月-2月，中國對外非金融類直接投資1496.4億元，同比增長10%。
匯率貶值雙刃劍
随着日元貶值至34年新低，其積極影響正漸次顯現。3月，入境日本遊客已達約308萬人，同比上漲近七成。其中，南韓、中國台灣、中國大陸、美國和中國香港遊客位居前五。一季度，訪日遊客旅遊消費總額達17505億日元，創單季新高。
日本制造業收入、利潤雙增。對大部分銷量來自海外市場的豐田而言，其一季度營業利潤同比增長78%。另一家日系車企——本田在同期的營業利潤更是同比增長6倍之多，遠超分析師預期。
日經225指數成分股的海外收入占比已提升至50%以上。受上述情況推動，日經225指數已升至1989年的最高紀錄之上。年初至今，外資累積淨買入5.5萬億日元日股，為2013年以來最高水準。
外商直接投資方面，微軟、台積電、美光科技、三星電子等半導體與資料行業亦在加大在日布局。
不過，匯率貶值是一把雙刃劍。這會增加進口商品的成本，影響食品雜貨店和工廠的價格，進而提升群眾生活成本。與此同時，資金更有可能流出匯率疲軟的國家，前往其他地方尋求更高的收益率，進而損害國内投資和經濟增長。
福本智之表示，日本的原材料、能源及食品嚴重依賴進口，其成本上升已成為日本群眾最關心的問題之一。
據瑞穗研究與技術公司測算，受日元疲軟等因素影響，2024财年，日本家庭平均支出負擔或将額外增加10.6萬日元。
“如果日本的工資漲幅無法超過通脹，該國消費就将受挫，這也将影響日本經濟複蘇。”足立正道說。
一季度，占日本GDP一半以上的私人消費環比減少0.7%，連續4個季度出現負增長。受此影響，日本一季度GDP經季調後環比減少0.5%。
這一問題在南韓更為顯著。因物價上漲等問題，在4月南韓國會選舉中，該國執政黨已失去多數席位。
在丁瑞看來，雖然日本匯率市場“套息交易”火爆，但并沒有形成大規模資本外流。“經常項目下，日本積累了大規模初次收入盈餘。日企對外直接投資利潤雖未全部回流本土，但留在海外也并未帶來大量資本流出。資本項目下，外資大量買入日股，這部分資金會做匯率對沖，對匯率影響有限。”他說道。
日本财務省資料顯示，截至3月底的2023财年，反映貿易、投資等與海外交易情況的經常項目收支順差為20.6萬億日元，同比上漲92.5％。反映日本企業從國外子公司獲得分紅、利息等收入的“初次收入”則重新整理曆史紀錄。
“日本雖然是資本移動自由的國家，但日本群眾具有匯率中性的思想，這也緩解了日本資本外逃的憂慮。2022年以來日元發生了明顯貶值，但日本居民的美元存款卻大幅減少。對日本群眾而言，該國仍是他們主要消費和投資的目的地，衆多日本群眾選擇減少美元存款、轉而換成日元存款。”丁瑞說。
截至2023年三季度，日本家庭持有的金融資産超14萬億美元，其中一半以上為現金和存款。
對亞洲經濟體來說，本币貶值有可能成為與鄰國貿易摩擦的導火索，并可能導緻各國貨币的競争性貶值。因為本币貶值将影響各國出口競争力，及本國對外商投資的吸引力。
貨币貶值導緻貿易争端的前提是，各國經濟體的産業結構相近。南韓貿易協會4月下旬釋出的韓中兩國出口相似度指數（ESI）顯示，在半導體、汽車、電氣、電子等行業，該指數較五年前均出現增加。這意味着，兩國在全球市場的出口競争性增強。
從日本角度來看，福本智之認為，日元貶值本質上還是由美聯儲一側驅動，日美利差決定了日元趨勢。即便日元貶值，因為出口貨物的美元單價沒有調整，是以日本外貿出口量并未是以增加。這意味着，亞洲國家并不會是以産生貿易争端。
從貿易指數（以2020年為100）來看，在日元同樣疲軟的2023年，日本面向全球的出口數量指數下降3.9%。
足立正道稱，雖然亞洲經濟體的産業發展日趨相近，但互補性仍大于競争性。亞洲内部存在廣泛的貿易與資本流動，并在多個關鍵産業的價值鍊上具有密切合作。此外，日本汽車、電子産品出口以高附加值産品為主，海外使用者對産品品質的敏感性高于價格。
麥肯錫的一份報告顯示，2021年，亞洲近60%的貿易額來自區域内部，比例僅次于歐盟。2016年-2021年，亞洲區域内貿易的年複合增長率超過10%，約為對外貿易的兩倍。
上述報告還稱，在新能源和半導體的關鍵價值鍊鍊條上，全球90%以上的鎳礦石貿易流向亞洲，鎳是新能源電池的關鍵金屬。全球最大的40條晶片貿易走廊中，有33條位于亞洲内部。
強美元牽引走勢
日本方面，足立正道認為，在日美利差仍走擴背景下，日元兌美元匯率或于2024年底跌至160，2025年底回升至140。曾在一季度預測日元匯率最準的機構——RBC Capital Markets表示，日元兌美元彙價有可能跌至165。高盛認為，未來三個至六個月，日元兌美元匯率或為155。
中國方面，邢兆鵬表示，中美利差也很大，這将為人民币匯率帶來一定壓力。此外，中企在港派息，夏季跨境旅遊季來臨等季節性因素來臨，亦是短期人民币承壓的推手。不過，中國消費回暖等因素，将在基本面上支撐人民币。高盛認為，未來三個至六個月，人民币兌美元匯率或為7.30-7.25。
美聯儲貨币政策走向，将影響美國利率水準。在雙目标推動下，通脹和就業資料将為美聯儲貨币政策指明方向。
5月15日，美國勞工部資料顯示，美國核心消費者價格指數（CPI）同環比雙下滑，為美聯儲年内降息又一次打開大門。剔除食品和能源項，4月，美國核心CPI環比增速降至0.3%，為六個月來首次下降。當月，美國CPI同比上漲3.4%，環比上漲0.3%。
美國勞工部資料顯示，4月，該國非農業部門新增就業人數為17.5萬，職位空缺數回落至848.8萬，但這仍高于2019年美聯儲降息前。這意味着，美國就業市場雖在降溫，但并不疲弱。
芝加哥商品交易所的Fed Watch5月16日的預測顯示，97.1%的市場人士認為美聯儲6月不會降息，近一半的人士認為9月将降息25個基點。
在美元走勢方面，瑞銀認為，如果美聯儲要等到9月降息，預計美元在未來幾個月仍将受到良好支撐，其強勢态勢可能持續到三季度。截至5月16日，美元指數報104.37，年内上漲近3%。
從日本方面來看，足立正道表示，通脹和保持金融穩定是日本央行貨币政策目标。目前，日本央行的利率制定者更關心實作通脹目标，而不是利用貨币政策支撐日元。雖然目前日本有迹象表明物價上漲迹象，但是日本央行還需數月觀察其會否持續，預計最早于10月再次加息。
福本智之認為，日本近幾年的通脹首先由供給端推動，即疫情和俄烏沖突導緻供應鍊斷裂，疊加美元走強，推升進口成本。現在，國内經濟主體的通脹預期開始緩慢上升。未來該情況會否持續，還要看需求端變化。關鍵在于日企能否抓住日元貶值視窗，推動日本實際工資上漲。如果實作良性循環，日本通脹水準或在2%左右。
他進一步表示，在超額儲蓄被逐漸消耗背景下，近期日本消費有些疲軟。但日本實際工資遲早将轉正，這有望帶動該國消費。疊加日元貶值帶動出口走強，日本經濟有望企穩。2024年-2025年日本經濟或依舊高于潛在經濟增速，中長期潛在增速或在1.0%-1.5%左右。
日本央行于5月例行操作中意外減少購債後，投資者對于該行将在7月底之前加息的押注升溫。隔夜指數互換暗示，日本央行在7月底前加息的機率約為70%，高于此前的50%。一項市場名額表明，在3月加息後，交易員預計日本央行今年僅将再加息一次。
目前，投資者對日本的通脹預期已經升至20年來最高水準。反映這一預期的盈虧平衡通脹率升至1.508%，為2004年後最高。
從中國方面來看，除短期季節性因素，中國利率和基本面走勢是影響人民币匯率的關鍵因素。
在邢兆鵬看來，特别國債發行、地方債密集供給期來臨，疊加4月金融資料疲軟，降準等中國央行寬松貨币政策保駕護航料難離席。“不過，匯率貶值和銀行淨息差受擠壓仍将掣肘中國央行的利率政策。”他說。
4月，中國M2（廣義貨币）同比上升7.2%，為有統計以來最低增速；M1（狹義貨币）同比下降1.4%，為有統計以來第二次出現負增長。
4月底，中央政治局會議提出，要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具。
就基本面而言，從地産等行業投資角度看，克而瑞資料顯示，4月，中國百強房企實作操盤銷售額430億美元，同比下降45%。
5月17日，中國人民銀行稱，取消全國層面首套和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限；下調個人住房公積金貸款利率；首套及二套房貸最低首付款比例在此前基礎上均下調5個百分點。
在出口方面，王菊提醒，目前歐美國家對新能源汽車、電池、光伏等行業的進口頗為關注，這或在一定程度上影響中國這些領域的對外出口。同時，美國總統大選在即，如果“特朗普2.0”情形再現，亦将影響中國外需。
(本文刊于2024年5月20日出版的《财經》雜志；作者為《财經》記者)