在生物醫藥領域中，創新藥是技術壁壘最高、收益最高、風險最高的聖杯。
正如畢井泉所說，研發存在諸多不确定性，但充滿希望的成功、風險回報的誘惑、推動科技進步、造福人類健康的美好前景，吸引投資人前赴後繼投巨資于藥物研發事業。
但2022年以來，全球經濟蕭條，生物醫藥行業都籠罩在低沉的氛圍當中，Biotech企業裁員、破産、重組已經不再是新聞。
而中國創新藥行業發展面臨的主要問題更是一目了然：創新産品上市支付政策限制和企業IPO上市暫緩導緻産品難以形成商業閉環，一級市場投資難以退出。
創新藥研發，本就是九死一生。10+10（新藥研發成本為10年加10億資金）的鐵律讓當下避險情緒明顯的一級市場望而卻步。
钛媒體創投家與多位醫療投資人對話時，有人認為創新藥投資活躍度下降的體感明顯；有人認為IPO階段性收緊面向的是所有行業，橫向對比創新藥投資變化不大；也有投資人直言：“不好，基本不看了。”
那麼，國内創新藥的處境到底如何？
創新藥外熱内冷？
今年初在摩根大通醫療健康大會上，有行業專家預言，由于中國市場短期受到“疫情泡沫”影響，2024年增長還無法恢複；但放眼全球市場，從上半年開始，将會逐漸從底部回升。
很快，國内外醫藥企業的動作證明了預言。美股多家醫療企業公布了IPO消息。
另一邊，國内IPO政策趨嚴，在第一季度，80家主動選擇撤回申報材料的企業中，醫療健康類企業就多達23家。創新藥投資熱度驟降有目共睹，并且短期内，創新藥企業會不可避免經曆陣痛。
此外，海外醫藥企業還帶出了一波并購潮，例如4月，丹麥藥企Genmab以18億美元并購ADC-Biotech普方生物等等。此前，還包括阿斯利康以12億美元收購亘喜生物、諾華全資收購信瑞諾醫藥、NuvationBio收購葆元醫藥。
與此同時，海外醫藥行業已經開始尋找新的興奮劑：禮來、百時美施貴寶在2023年末掀起新一波放射性核素偶聯藥物（RDC）收購潮，讓整個行業将目光聚焦到核藥。
但将視線轉回國内，似乎還未從創新藥的寒冬中走出。
2月，A股海昇藥業上市，上市首日即破發；3月，榮昌生物登陸科創闆，實作“A+H”兩地上市，但市場依舊不買賬，上市首日同樣遭破發。
過去，創新藥企業前期巨額研發資金大多依賴VC輸血，後期則期待沖擊上市，利用巨額融資資金的換取研發上的成功。VC則期待核心管線研發成功後能賺得盆滿缽滿。
而在現在，無論是VC還是IPO，熟悉的路徑不再适用，企業開始頻繁與海外完成BD（Business Development）交易尋求生存。
僅4個月時間，國内就有3家企業被外資制藥巨頭收購。海外大型MNC（跨國公司）收購中國Biotech企業已經不是新聞，2024年Q1的License out總額超過80億美元。
如果從樂觀層面解讀，中國創新藥行業真正開始起步是在2015年，剛經曆近10年發展，行業逐漸湧現出大量優秀Biotech企業。
近年來多起重磅BD交易，證明中國生物科技産業自研進步、創新前置，在抗體偶聯藥物、核酸藥物等賽道，中國Biotech的技術平台和産品品質甚至超越國外同行。
華控基金董事總經理熊誠表示：“中國擁有大量優秀的科學家和企業家、政府等多元度資金政策支援鼓勵、臨床前有豐富的動物模型資源、臨床有龐大的患者群等優勢，使得中國創新藥開發的速度、品質、數量明顯優于國外同行，國外大藥企或者biotech近年來更加認識到中國創新的優勢，紛紛加大對中國BD的力度。”他預判，未來中國BD交易還将長期持續火熱。
但随之而來的還有外界對行業的質疑與焦慮。
活下來，剩者為王
一個值得關注的現象是，為何BD買家都來自海外？
從客觀的角度來說，全球十大MNC中，有的從二戰時期就起家了，國内的藥企哪怕是所謂的巨頭，相比之下都非常年輕。MNC的資本運作更成熟，資本積累也更加雄厚，早已經形成了做BD的習慣。
甚至有一種說法是：前二十大藥企賬面上的現金，按市值計算的話可以把全球的Biotech企業都收購了。
“MNC的FOMO（Fear of Missing Out）心态很重，他們不能錯過任何一個新的産品或技術。”
高榕創投劉靜逸博士曾在德國默克集團任職，她提到：“當時在默克我們自己也計算過，對于MNC來說，管線太多，在現金奶牛營收情況很好的狀态下，對于市場上新冒出來的方向，相比于自己投錢去研發，做BD的成本效益更高。”
誠然，與海外BD交易的快速增長，是中國創新藥企實力得到海外認可的一種表現，但創新藥領域如此密集的對外BD交易，是否又造成了國内生物科技核心資産被外資收割的後果？
北極光合夥人宋高廣直言：“談不上收割。”
劉靜逸解釋：“用收割這個詞有點偏頗，歐美市場上很多Biotech企業的出路都是被并購，包括一些做了十幾、二十年的企業，他們最後也是被MNC并購。”
對比國内的網際網路時期，頭部網際網路企業的資本積累豐富，當時衆多小網際網路公司也願意選擇被BAT收購。
“是以說國内生物科技核心資産被外資收割的觀點不那麼reasonable，主要原因還是國内本土的并購退出還沒有形成閉環。”
2023年，中國創新藥領域BD首付款首次超過了IPO管道募資總額。對企業來說，面對融資困難、上市通道收緊、醫保談判控費等多重困難，新産品上市收益情況不穩定，BD是為數不多的選擇。
至于買方是國内還是國外，并不比活下來更重要。
“早期創新藥企業主要通過融資、BD交易等方式獲得資金投入研發，成長期時企業産品必須上市銷售實作盈利才能使得企業能夠自我造血、持續投入新産品研發。”熊誠表示。
不可否認，BD是早期現金流的捷徑，但同時将核心産品權益賣出也限制了藥企的想象空間。license out很重要，但是本土企業license out不意味着一勞永逸。
祥峰投資劉天然表示：“license out不僅前期談判周期漫長，後期也有一些被授權方因為各種原因終止研發，退還授權的案例，最終延遲了藥品開發進度，進而損害創業公司和股東的利益。”
是以，一二級市場的提振，恢複順暢的退出通道以及完善的并購體系，對于本土藥企發展的意義重大。
回歸市場化需要耐心
“每個行業都一樣，都逃不過周期。”
前幾年創新藥行業火爆，大量資本湧進入創新藥賽道，造成供給側過剩再加上集采，利潤率嚴重下滑，導緻大家都很難吃飽。
現在IPO政策趨嚴将使得一級市場估值更好回歸理性水準，錯配的資本出清，供給側減少，生産要素重置，大家不再像以前一樣瘋狂内卷，才能迎來真正的創新。
“目前企業處在大浪淘沙的階段中，如果你有技術有團隊，管線發展不錯，長期來看會在市場上立足，占有一席之地。”劉靜逸表示。
當然，一個可以看見的趨勢是，國内不少醫藥巨頭正在轉向做創新藥，初創企業與這些資金雄厚的大企業相比，優勢在哪裡？如何揚長避短？
钛媒體創投家與多位投資人交流後，總結了三點：第一，初創企業最大的優勢在于靈活，對于新的方向或技術嗅覺更靈敏；第二，執行快；第三，研發成本低。
大企業有大企業的邏輯，現金奶牛、儲備管線太多，憑什麼項目經理一句話就讓公司投入資源？大企業做事往往需要層層報備、論證，也就是所謂的不靈活，執行力低。
此外，成長期企業産品必須上市銷售實作盈利才能使得企業能夠自我造血、持續投入新産品研發，國内市場有限，是以企業的出海能力也是投資人更看重的一點。
“現在對企業的綜合要求變高了，以前重點可以放在做好技術，後面再配BD團隊，但現在是資本寒冬，大家對創始人的要求可能就是既要又要。研發上要多快好省，同時又要有出海的能力。”
另一方面，從長遠的視角看來，創新藥投資或将迎來更良性的環境例如近期國家層面将“創新藥”列入新質生産力重點發展。
回到投資的本質，創新藥早期往往都是“三無産品”，無收入、無利潤、無商業化，對于這樣純創新的項目，涉及到技術判斷、估值和定價，企業的價值始終要回歸市場化的衡量，回歸到平衡、良性發展的前景。
短期内，國資占據一級市場主導地位，市場天然認為國資投資偏穩健導緻更傾向投資有收入利潤的項目，但國資也承擔了國家宏觀政策落地、鼓勵行業發展的任務。例如近期北京等地成立相關領域基金重點投資無收入、無利潤的創新藥Biotech企業，應對了近期“耐心資本”的提出。
“耐心資本”不是僅關注企業的短期收益狀況，而是着眼長遠，綜合考慮企業技術創新、領先優勢、商業模式等非财務名額，以對企業發展潛力和遠期收益為信心，為發展新質生産力提供源源不斷的資金活水。
“創新藥從過去過度追捧仿創到未來原創更受青睐；從過去追求上市套利到未來追求價值投資，無論VC還是PE均需要平衡好價值與風險，用專業眼光投資創新藥。”熊誠說。（本文首發于钛媒體App，作者｜張翌楠，編輯｜陶天宇）