深度｜複盤房企基本面：營收觸底反彈 龍頭企業杠杆降至9年新低

樓市“大招”連發。

5月17日，住建部、自然資源部、央行、國家金融監督管理總局四部門發聲，出台了下調房貸利率、降低首付、確定交房、支援政府收儲、推進房企融資白名單、盤活閑置土地等一攬子新政。

此次力度空前的各項政策，是對4月末中央政治局會議提出消化存量和優化增量的政策方向的具體落實。在此之前，全國主要城市陸續加大力度出台松綁限購、鼓勵“以舊換新”等舉措，市場出現回暖迹象。

政策刺激下，地産闆塊掀起漲停潮。申萬房地産開發指數近一個月内最高上漲達30%，上市龍頭房企中，保利發展、中國海外發展、招商蛇口等近一個月股價自底部最大漲幅超過40%，綠城中國、龍湖集團、濱江集團最大漲幅超過70%。

随着過去三年行業風險加速出清，昔日地産龍頭已出現分化，有的房企爆發償債危機後最終走向退市甚至破産，有的房企在下行周期中積極調整經營政策、資産結構等，财務名額依然維持穩健。

年報資料顯示，房企走過了行業至暗時刻後，目前業績修複依然面臨不小壓力。今年1至4月，全國房地産開發竣工、投資、銷售等資料也仍在低位運作。不過在目前接連而至的政策“大禮包”刺激下，供需兩端逐漸顯示出好轉迹象，伴随着市場信心提升，優質房企有望加速完成基本面修複，輕裝上陣再出發。

營收觸底反彈

2023年地産行業仍處于下行周期，但房企的營業收入已出現企穩回升迹象。

證券時報記者統計，2023年，在A股和H股上市的大中型房企（下稱“樣本房企”，選取标準為2023年合同銷售金額超過100億元且主營業務為房地産開發的企業，剔除尚未公布年報的碧桂園和中國恒大，共54家）合計實作營業收入4.1萬億元，同比增長3.4%（圖1）。在經曆了2022年的收入大幅下滑後，半數企業營收觸底企穩，實作正增長。

從利潤端來看，樣本房企2023年合計實作扣非淨利潤-1163億元，虧損總額較2022年有所擴大，56%的樣本企業虧損，淨利潤同比漲幅中位數為-10.53%。行業盈利整體下滑的背景下，仍有建發國際集團和衆安集團2022年、2023年連續兩年維持營收和淨利潤雙增長（表1）。

地産下行周期中，為抵禦風險，龍頭房企開啟了尋找第二增長曲線之路，将目光投向了長租較高價的電梯大廈、購物中心、寫字樓、康養等毛利率更高的經營性業務，并逐漸成為房企業績“壓艙石”。

例如龍湖集團2023年經營性業務對利潤的貢獻占比超過60%，企業抗風險能力進一步提升；華潤置地提出将經營不動産業務與資管業務視為增長新引擎，2023年經營性業務收入合計為人民币390.6億元，同比增長26.4%，占總營業額的15.6%。

資産減值助力風險出清

拆解利潤表不難發現，毛利率下滑和資産減值是拖累房企利潤的最重要因素。

2023年樣本企業毛利率中位數為12.69%，較2022年下降了3.51個百分點。根據年報披露，房企毛利率下滑的原因主要為，行業下行背景下施行“以價換量”的去庫存政策、低利潤項目結轉占比提升、拿地向一二線城市集中等。

在2023年合約銷售額超過千億元的14家上市龍頭房企（下稱“龍頭房企”）中，華潤置地毛利率最高，為25.15%，中國海外發展緊随其後，毛利率為20.32%。

資産減值方面，2023年樣本房企中A股公司累計确認資産減值628.37億元，為上述公司全年淨利潤的5.3倍，減值規模較2022年縮減6%，小幅收窄。

在計提資産減值中，近九成為存貨減值。2021年以來，随着市場下行，房企預計項目可變現淨值低于賬面價值，故而加大了減值計提力度。2021年至2023年，僅在A股上市的樣本房企計提的資産減值已合計達1654億元。連續三年的大額減值計提，有效擠去了資産高價格的水分，若市場企穩，則未來業績釋放壓力相對較小。

多數市場人士認為，目前市場正處于築底階段，随着政策利好釋放，帶動市場供需關系改善，行業景氣度有望整體回升。

國金證券研報認為，從成本端來看，2021年下半年以後拿地的項目利潤空間相對較高，預計自2024年起逐漸進入報表結算，在此期間拿地積極的房企毛利率水準有望得到修複。

萬得資料顯示，中國100個大中城市成交土地溢價率在2016年和2017年的高點分别達到37.55%和25.52%，随後逐年下降，2021年為10.17%，2022年和2023年降至3.16%和4.09%。未來随着房企在土地溢價回調後拿地的新項目陸續結轉，房企整體淨利潤将有較大回升空間。

負債“瘦身”

2023年，樣本房企總資産合計18.72萬億元，同比減少7.24%，資産規模連續兩年下降。

龍頭房企中，萬科、龍湖集團、金地集團、綠地控股資産降幅超過10%，縮表幅度較大。華潤置地資産增長10.16%，越秀地産資産增長15.83%，實作了資産逆勢擴張。

流動資産，尤其是存貨的減少，是房企縮表的主要原因。2023年，樣本房企持有現金合計1.26萬億元，占總資産比重由7.1%下降至6.74%；存貨合計9.2萬億元，同比減少10.16%，占總資産比重由50.73%下降至49.13%。主要資産科目中，僅投資性房地産逆勢上漲。

從負債端來看，2023年樣本房企有息負債總額5.07萬億元，同比減少3.64%（表2）。在融資收緊的背景下，房企首次壓降了負債規模，七成以上房企實作“減負”。龍頭房企中，金地集團、濱江集團有息負債降幅超過20%。

2023年樣本房企合同負債（含預收賬款）合計為3.66萬億元，同比減少20.81%。合同負債即預售制下尚未結算的合同金額，未來會轉化為公司營業收入。合同負債的大幅減少，一方面源于地産下行周期銷售築底，另一方面受保交樓政策下房企竣工結轉規模上升影響。

随着房企主動降負債、金融支援房地産政策加碼及行業融資環境改善，龍頭企業的融資成本進一步下降。根據年報披露的資料，14家銷售破千億元的上市房企2023年平均融資成本為4.13%，較2022年下降0.19個百分點。

其中，12家龍頭企業的融資成本均同比下降，建發國際集團、招商蛇口、濱江集團融資成本下降超過0.4個百分點。招商蛇口權重融資成本降至3.47%，保利置業、萬科等7家房企融資成本低于4%。

主動降負債的同時，上市房企再次将目光轉向股權融資市場，2023年多家A股房企送出了股票定增融資計劃，8家獲批。

龍頭房企杠杆率降至近9年新低

伴随着縮表，龍頭房企的杠杆率進一步下降，資産負債結構更加優化。2023年銷售額千億元以上的龍頭房企扣除預收賬款後的資産負債率中位數為62.63%，較2022年下降3.4個百分點，創近9年新低，降杠杆效果顯著（圖2）。

與此同時，中小房企與龍頭房企的杠杆水準出現分化。2023年，樣本房企扣除預收賬款後的資産負債率中位數為72.37%，較2022年稍有提升，高出龍頭房企近10個百分點，中小房企資産負債水準仍徘徊在高位。

淨負債率（（帶息債務-貨币資金）/所有者權益）名額同樣印證了這一特征。由于持有現金的大幅下降，2023年樣本房企淨負債率中位數上升至92.34%。而2023年龍頭房企的淨負債率中位數僅有58.42%。

從債務結構來看，2023年樣本房企一年内到期的短期債務為1.9萬億元，與2022年基本持平。但由于持有的現金規模縮水，房企短期償債壓力仍存。

2023年樣本房企現金短債比（貨币資金/一年内到期債務）中位數為0.54，連續兩年下降，短期面臨較大資金缺口。龍頭房企現金短債比中位數為1.79，僅1家龍頭企業現金短債比小于1。對比而言，龍頭房企的财務安全性更高（圖3）。

去庫存顯成效

4月底的中央政治局會議提出了“消化存量房産、優化增量住房”的政策措施，“去庫存”成為本輪房地産政策的重心。上周，央行宣布将設立3000億元保障性住房再貸款，支援地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，推動商品房市場去庫存。

按照施工待售狀态，可将房企的存貨分為開發中存貨和已竣工存貨。2023年，14家龍頭房企已竣工存貨規模1.05萬億元，較2022年增長11.76%。龍頭房企已竣工存貨占總存貨比例19.86%，比2022年高出3.6個百分點。

“保交樓”是過去兩年地産政策的重心。大多數房企同時将“保交樓”和“去庫存”作為經營重點，積極推進竣工傳遞，加速資金回籠。從存貨結構變化看，頭部房企開發中存貨占比下降，已竣工存貨占比上升，代表房企竣工傳遞速度加快，拿地仍保持謹慎，同時也意味着房企存量去化壓力增大。

從去庫存成效來看，2023年樣本房企存貨周轉周期為1084天，比2022年快了327天。相當于存貨去化周期加快了近1年，周轉速度創下近5年新高。

龍頭房企的營運效率更高，平均去化周期為937天，比上年減少85天。

整體來看，在經曆了房企連續幾年的降杠杆、去庫存後，上市房企的收入觸底，去化周期加快，同時，房企之間的基本面出現分化，大型房企資産結構不斷優化，中小房企仍面臨較大償債壓力。随着新一輪去庫存周期開啟，待市場回暖後，龍頭房企業績有望率先複蘇。

記者觀察｜房企何以穿越周期？

最近3年，伴随着地産下行周期，行業也進行了重新洗牌。昔日依靠高負債、高杠杆、高周轉“三高”發展模式擴張而雄霸各項榜單的王者，不少已跌落神壇。

以銷售額統計，2023年跻身千億軍團的房企共有16家，較2022年減少4家。碧桂園交出頭把交椅，融創中國、新城控股、旭輝控股、遠洋集團跌出第一梯隊。

目前的千億軍團中，既有保利發展、萬科、華潤置地等連續上榜的傳統強者，也有濱江集團、越秀集團等經曆行業洗牌後一路進擊的後起之秀。地産連續多年低迷行情下，這些不同起點、不同規模、不同地區的房企，何以能共同穿越周期？

從經營和财務角度來看，這些房企展現出以下四個共同點。

其一，杠杆适中，财務穩健。過去3年發生債務違約、資金鍊斷裂的大型房企，多是在樓市繁榮時期選擇了激進式擴張政策。例如融創集團、中國恒大，淨負債率長期超過150%。

而這些穿越周期的房企，淨負債率大多元持在80%以下，即使在某一年份走高，也會在下一年度迅速回調。中海地産、華潤置地、招商蛇口過去五年的淨負債率均未超過50%。

其二，重視現金流。這16家千億房企中，9家連續5年經營現金流為正，萬科更是連續15年經營現金流為正值。

除了穩定的現金淨流入，這些穿越周期的房企在手現金也更為充裕。2023年末，保利發展、中國海外發展、綠城中國、建發國際和華發集團現金占總資産比重超過10%，幾乎是行業平均水準的兩倍。

其三，積極布局一二線城市。例如近幾年躍升勢頭最猛的濱江集團和越秀地産，在一二線城市的土地儲備占比分别達到94%和95%，一二線城市土地和房價相對堅挺，需求旺盛，在地産下行周期中抗風險能力更強。

相比之下，今年剛剛走下銷售冠軍寶座的碧桂園，近兩年重心才向一二線城市轉移，在此之前，公司六成以上的土地儲備來自三四線城市，樓市下行周期中受需求萎縮和資産減值的影響更大。

其四，發力經營性業務。房地産開發業務具有周期性，無法抵禦房地産領域的系統性風險。在地産下行周期中，業績堅挺的企業大多擁有多元增長極。例如保利發展、萬科、龍湖集團、華潤置地等龍頭，均是在房地産業務之外，較高價的電梯大廈、商業、物業等多條線開花。

責編：葉舒筠

校對：王蔚

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