作者/星空下的番茄
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
3月28日，小米汽車釋出上市，又一次點燃了國産新能源汽車的熱度。也就在同一天，小米投資的智能駕駛公司縱目科技向港交所遞表，開啟香港市場的征程。這次縱目科技棄A赴港，不知道能否搭上小米Su7的東風？
據悉，在征戰港交所之前，縱目科技曾在2022年11月向科創闆遞表，隻不過公司在經曆了上交所問詢後，于2023年9月撤回了上市申請。
在當下，縱目科技巨額虧損窟窿難填，業績拐點也尚未出現，同時公司應收賬款高企，依賴大客戶，股轉價格存疑等諸多問題，都将成為其上市路上的攔路虎。
一、虧損16億，何時有業績拐點？
縱目科技于2013年在上海成立，主要為車企客戶提供全面自動駕駛功能的解決方案，同時公司也自主開發自動駕駛能源服務機器人。
經過多年的發展，縱目科技也成功跻身行業頭部企業。根據灼識咨詢的資料，按2022年銷售收入計算，在公司總部位于中國内地的供貨商中，縱目科技在多個領域均處于行業前五的狀态。
行業排名情況 由《招股說明書》整理
《招股說明書》顯示，截至2023年12月31日，縱目科技已經就50款車型與16個OEM（汽車原始裝置制造商）實作智能駕駛解決方案的量産，同時涵蓋2022年中國銷量排名前10的所有OEM（據了解前10名OEM占中國市場乘用車總銷量的72.1%）以及多家中國其他主要新能源汽車品牌開展業務合作。
經營亮點 摘自《招股說明書》
然而，雖然在市占率上表現不俗，但是縱目科技的業績卻沒能交出一份好答卷。《招股說明書》顯示，2021-2023年（簡稱：報告期），縱目科技的營業收入分别為人民币2.25億元、4.69億元和4.98億元，整體增長121.33%，然而，同期公司的淨利潤分别為-4.34億元、-5.88億元和-5.64億元，整體虧損達到15.86億元，即便是調整後，虧損也達到13.75億元。從每年虧損的金額來看，業績拐點尚未能達到，何時能實作盈虧平衡都還不好說。
經營業績情況 摘自《招股說明書》
不難發現，在2021年和2022年，縱目科技的毛利率都為負，與此同時，報告期内研發開支和一般行政開支的占比整體太高。作為高科技企業，研發開支占比過高還相對能了解，不過平均占比超過40%的一般及行政開支确實畸高，而且，高比例大金額的研發開支也需要紮實的業績作為基礎，否則難以為繼。
後續如若縱目科技無法将相關費用控制到合理範圍内，公司想要扭虧為盈恐怕很難。也難怪上交所在問詢時曾對其持續經營能力持有懷疑态度。而除了要解決長期盈利的問題外，如何解決眼前的現金流問題，同時增強自主生存能力也很是迫切。
二、依賴大客戶，現金流極度吃緊
由《招股說明書》可知，公司目前尚未能形成自己的造血能力，經營性現金流常年大額流出，報告期内，經營性現金流淨流出達到14.75億元，公司隻能依靠持續的外部融資來補血。可是縱目科技的融資性淨流入金融也在斷崖式下跌，2021年為12.89億元，而2023年僅為1.53億元，這幾項綜合下來也導緻公司整體的淨現金流從2021年的7.99億元下降到3.57億元，降幅達到55.32%。
公司現金流情況 摘自《招股說明書》
然而公司2023年全年的研發開支和一般及行政開支總額就達到了5.67億元。也就是說，現有的現金流，都難以支撐公司一年的開支。而公司在展業過程中存在的大客戶依賴，或許會進一步加劇公司在現金流上的問題。
報告期内，縱目科技來自前五大客戶的營收占同期總收入的72.5%、88.7%和93.0%。其中，2023年理想汽車、賽力斯、長安汽車、岚圖汽車和一汽集團成為公司的前五大客戶，貢獻了高達93%的營收。
在大客戶營收占比逐年提高的同時，公司整體的應收款項餘額也在逐年增加，從2021年的2億元增加至2023年的2.62億元，整體增長31%，對應的，應收款項的減值撥備也從833萬元增加至2200萬元，漲幅達到164.11%，遠高于應收賬款的漲幅，這說明，現有應收賬款的收回風險正在快速積累。
應收款項情況 摘自《招股說明書》
除此之外，在展業過程中，大客戶業務占比過高便容易形成大客戶依賴，進而降低公司對客戶的議價能力，影響機關營收，同時形成的大額營收，也是被大客戶侵占利益的一種表現，容易導緻公司整體經營風險的聚集。
作為市場曾經的當紅炸子雞，筆者覺得縱目科技的發展，受益于資本，也受困于資本。
三、股轉價格存疑，估值倒挂如何解？
《招股說明書》顯示，在此次IPO申請前，縱目科技完成了近10輪融資，累計獲得股權融資金額達22.47億元。在2023年的E輪融資中，融資成本為93.56元/股，按此計算，縱目科技在一級市場上的估值超過90億元。
每股成本情況 摘自《招股說明書》
當然，縱目科技在以往的多輪融資中，不僅有增資擴股，也伴随着老股轉讓。隻不過存在着，同時期增資擴股和老股轉讓的價格差異過大，不得不讓人疑惑。
在2021年12月，投資人複樸新世紀和東陽冠定以93.56元/股的價格進行增資擴股，與此同時，公司持股平台甯波縱目以56.48元/股的價格将其持有的公司226.29萬股股份轉讓給東陽冠定，二者之間的價格差異達到39.63%。一般情況下，老股轉讓确實是會低于增資擴股價格，不過二者的差異一般不會太大，保持在20%以内，一旦差異過大，确實讓人懷疑是否有利益輸送的問題。
而且，在科創闆遞表前夕，有多位股東以老股轉讓的形式，套現離場。難道是因為對公司的前景并不看好嗎？
又說到本次港交所沖刺，筆者認為縱目科技存在的估值倒挂問題也不容忽視。筆者選取了上市不久的知行汽車科技（01274.HK）來做對照。目前知行汽車科技最新的市淨率為18.10，市銷率16.661，按照截至2023年底，縱目科技3.66億元的淨資産以及4.98億元的淨利潤來計算，其算出來的兩個合理估值分别為66.17億元和82.97億元，均低于一級市場上90億元的估值水準，不知屆時股東們是否願意虧本發行。
行業的浪花逐漸平息，市場對智能駕駛的燥熱情緒也慢慢歸于平靜，持續盈利性成了市場考核企業的重要名額。在當下，不能盈利的企業，市場投資者确實難以給到高估值。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。