“雙腰斬”後，再看愛爾眼科的虛實

松果投研

2024-05-16 11:53釋出于湖南松果财經官方賬号

30塊的愛爾眼科思索再三，沒買；20塊的愛爾眼科略微眼饞，沒買；現在愛爾眼科股價來到12塊左右，此時，已經不知道該不該買了。

這其實是一個玩笑，自2021年6月的股價高點以來，愛爾眼科已經從42.5元（前複權值）一路下跌至12元左右。但股東總人數卻從2021年9月的27萬左右，漲到了2024年3月的近34萬。

（圖源：雪球）

“眼茅”接近雙腰斬，追随者依然衆多。這就是說，仍有數以萬計的投資者認為，愛爾眼科是一家有投資潛力的好公司，以及，它最終有希望回到一個好價格。那麼，愛爾眼科值得這份追随嗎？又為什麼停滞在現在的局面？

愛爾眼科二級市場表現與其業務表現的背離，早已是公認的事實。在2023年營收首次突破200億、歸母淨利潤首次突破30億的情況下，它去年的股價跌了30%。但即便估值接近十年最低，從股本市值表現、市盈率表現看，股價依然處于合理區間。沖突背後，緣由很深。

并購隐憂：拔出蘿蔔帶出泥

營收、利潤、現金流，愛爾眼科的業績一直以來都非常優秀，優秀到沒有必要再去死磕數字。坊間對它的議論，主要也集中在并購模式及其衍生風險上，這是分歧的關鍵點。

目前，愛爾眼科的商譽/淨資産比例在33.35%，截至2023年底的商譽達到65.33億元，同時又計提商譽減值準備約3.84億元。2014年啟動基金并購模式前，愛爾眼科的商譽隻有2.49億元；2015年和2016年達到4.48億元；2017年劇增到21.22億元；接下來幾年分别是20.62億元、26.38億元、38.78億元、43.17億元、54.58億元、65.33億元。

這幾年，愛爾眼科商譽的複合增速，遠超同期營收和淨利潤的複合增速。但并購對營收和利潤的提升又立竿見影，商譽變成了可以忍受的缺點。是以在這種情況下，當愛爾眼科去年表示，并購基金模式的使命已經完成，會在未來慢慢退出曆史舞台時，情況其實就“怪起來了”：

截至2023年年底，愛爾眼科擁有境内醫院256家，門診部183家，境外還有131家眼科中心及診所。此外，産業并購基金旗下還有311家機構。如果按照城市數量去推算機構布局的潛力，那愛爾眼科目前的機構數量其實遠遠達不到天花闆。并購基金，為什麼要在這個時候逐漸退出？愛爾眼科又為什麼要轉向自建？

這才是“上市公司+PE”模式真正的問題，它顯然不是愛爾眼科突發奇想，決定要開始整頓商譽問題。而是在它的戰略中，并購模式已經快不适合自身的發展了。從“愛爾眼科參投産業基金-産業基金孵化眼科醫院-醫院盈利後并入上市公司”這個邏輯出發，問題集中在以下方面。

（圖源：華安證券）

第一，愛爾眼科收購盈利醫院，把表現不佳的醫院隔離在表外，積累的風險并沒有消失。即便是已經完成收購的醫院，溢價問題也被提及了太多次。是以坦白來說，愛爾眼科的利潤增長是人為選擇的結果，我們能看到的代價，是現金流壓力的放大。

第二，并購基金模式本身就是杠杆，愛爾眼科最終需要對支撐杠杆的資本負責。其中一部分資本獲得定期固定收益，但還有資産表現不佳，需要愛爾眼科做好應對為表外資産兜底的準備。同時，愛爾眼科在收購的過程中，又需要資本開支。

結果就是，經營性現金的流入實際最終又服務于規模的成長，它們經由投資管道重新流出。最終導緻愛爾眼科在淨利潤、經營性現金流表現都還不錯的情況下，依舊承受較大的資金壓力，内部資金是無法保證對表外資産完全兜底的——除非不再裝入資産，這是它表态收緊并購基金模式的原因。但要注意，即便如此，表外也還有數百家機構等待清算。

第三，緊接上文，既然自身擷取現金流的能力并不足以支撐長期需求，那就對外增發。

過去幾年，愛爾眼科分别在2018年、2020年和2022年進行了增發，僅2022年就通過增發1.33億股的方式，募集了35.11億元資金。數次增發，雖補齊了發展需要的資金，但負面影響同樣存在。

一方面是股本持續增加，目前市場總股本數93.28億，不利于股價的增長，不少投資者都希望愛爾眼科能夠進行回購登出；另一方面，增發明顯稀釋了股權，實控人也是創始人陳邦在2022年增發後，手中的股權便已首次跌破50%。既然如此，一旦以後需要為其他表外資産兜底，再次增發也不是不可能，這有可能造成管理難度的進一步上升。

是以，說并購基金應退出曆史舞台是有原因的，愛爾眼科走到了新的曆史階段。

回到經營核心去

經過多年成熟布局，和對“1+8+N”戰略的貫徹，其實優質的并購标的也到了臨界點。剩餘的市場空間裡，有布局價值的醫院和點位仍然存在，但并不是那種随便就能盈利的醫院或者區域。此時，它們更需要的是有品質的經營模式。相比并購品質一般的資産，自建成為把控長期發展品質的基礎。

這樣做，短期必定損失利潤，但太過關注這點損失會忽視一個預期——憑借愛爾眼科的品牌效應、經營能力，以及在部分地區的醫院互補政策，一部分新醫院并不是盈利的拖累，隻是在短期分享了愛爾眼科集團的資源價值。

換句話說，在愛爾眼科部分自建新醫院落地的時刻，它要麼是分流了地區内其他愛爾眼科億元的收入，要麼則是利用愛爾眼科的資源打造成熟的經營模式，并不一定會長時間扮演“負資産”的角色。這類醫院，其實一開始就是業務果實的一部分，愛爾眼科也遵循這條邏輯，以盡可能小的損失，逐漸完成着從并購增長到内生增長的切換。

為了對模式的切換做出更好的說明，我們還可以從相似的問題切入：我們往往認為愛爾眼科是輕資産經營，是以在看到資金杠杆問題時會覺得不安。愛爾眼科因為并購産生商譽，那麼商譽在這裡到底應該怎麼看待？包括對新醫院的投資，應該怎麼看待？

簡單來說，當愛爾眼科利用資本開支收購一家醫院時，這個動作其實包含以下内容：現金流流出；獲得醫院包括固定資産、醫生、客源、區域市場地位等因素在内的多元資産；醫院淨利潤并表，淨利潤增長；産生商譽。

是以，真正評估的時候，中間成本需要評估，但以長期結果論英雄才能看透收購的價值——收購結束後，這家醫院是不是長期現金流的來源，是不是能産生更多利潤。

于是，關鍵點重新轉移到愛爾眼科入主後，醫院的經營上。自建醫院，也是同理。千億愛爾眼科之是以看起來活得那麼“擰巴”，是因為現在依然是增長期，沒辦法躺着賺錢，必須為了未來奮鬥。

作為特定區域已經成熟的醫院，或者愛爾眼科新開業的醫院，其業績的增長來自以下方面：患者數量的增加、經營項目的增加、單患者收費的提高。

正常情況下，單患者收費不可能大幅提高，這既不符合行業規律，也不利于醫院的正常發展。經營項目方面，由于眼科的項目相對固定，這項增長更多也是來自患者因不同問題産生的就醫行為。是以，最後這些增長因素都會歸結到兩個方面：市場是不是有更多的眼科診療需求，愛爾眼科是否能成為使用者眼科診療的首選。

答案似乎更簡單，眼科都是無法忽視、難以拖延的問題。目前的社會環境和居民生活習慣中，我們幾乎看不到總體眼科問題減少的可能。雖然從健康角度，這不是一個好消息。但如果能有一個好的管道，盡量幫助居民解決和預防問題，同樣也是好的。

2023年，愛爾眼科全年門診量突破1500萬人次，同比增長34.26%；手術量突破110萬例，同比增長35.95%。2022年，愛爾眼科宣布，未來十年将投入200億元，深化支援眼健康公益事業和人才科研事業的發展。

（圖源：愛爾眼科）

言盡于此，我們得以了解為什麼愛爾眼科一邊強調要繼續讓優質醫療資源走到更多老百姓身邊，一邊又在淡化助力自己高速發展的杠杆模式，轉向自持自建。原因其實在之前就已經由創始人說明：愛爾眼科現在要做的事，已經是一代人的目标，也做好了用一代人的時間去建設的準備。

那麼短期看，波動還是會存在，關鍵是長期趨勢會保持正确。增長模式的切換，将讓愛爾眼科進一步走向永續經營。而關于那些戰略布局中具體的問題，其實在2022年定增時，交易所便已用曆時一年半的三輪問詢，讓愛爾眼科說了個明白。

世上沒有永遠跑得快的白馬，但白馬的基因始終如一。今天，愛爾眼科在低谷經曆多空博弈，恰恰說明市場正在分歧中逐漸做出選擇。南來北往，行者擦肩，陪伴愛爾眼科成長的人，到了輪換的時候。

來源：松果财經

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