作者|戴險峰
海外宏觀對沖基金經理、傳播星球APP專家（TA已經入駐傳播星球APP)
PS：本文觀點僅供讀者參考，不構成個人投資意見，投資者應結合自身情況自行判斷并承擔風險。
A.摘要
有多種方法來分析利率。我重點用傳統架構來分析正常情況下的利率，用MMT架構在概念上解釋利率在極端情況下會如何表現。
傳統架構将名義利率分解為自然利率、通脹和風險溢價部分。這些組成部分都有自己的架構，組合在一起就提供了一幅利率的長期圖景。
随着時間的推移，自然利率可能會下降，因為長期增長可能會正常化到較低的水準。由于商品和服務的通貨膨脹可能下降，通貨膨脹可能繼續下降。如果通脹下降，同時對美國國債的需求保持強勁，風險溢價可能會下降。是以，名義利率可能會随着時間的推移而下降。
在現代貨币理論(MMT)架構下，通脹是一項政治決定，同時美聯儲可以将利率設定在任何水準。國會關于财政支出的政治決定會影響需求，進而影響通脹。美聯儲理論上可以将利率定在任何水準，甚至可以對社保基金支付極高的利率以解決其資金問題。這一架構将金融領域與實體經濟區分開來。是以，由于美元是法定貨币，美國政府無論規模大小，總能償還債務。唯一的制約因素是實體經濟中的通貨膨脹。
在MMT架構下，無論債務規模大小，政府債務的積累均不會對利率産生直接影響。人們極度擔心的高債務水準引發的利率的爆炸性上漲是不可能發生的。
這兩個架構相輔相成。傳統架構處理的是正常情況下的利率波動。MMT架構有助于了解利率的尾部風險——利率沒有尾部風險。
B.關于利率的曆史事實
幾百年來，全球利率一直在向零滑落。
資料來源:英格蘭銀行
在過去60年中，美國利率經曆了一個上升周期和一個下降周期。美國10年期國債收益率從20世紀60年代到80年代初上升了20多年，從80年代到2020年下跌了近40年。随着通脹飙升，利率從2020年開始上升。
C.傳統架構:R*、通貨膨脹和風險溢價
在傳統分析架構内，利率很有可能回落，因為其組成部分可能下跌。
在傳統架構下，名義利率= R*+通貨膨脹+風險溢價。預測未來名義利率相當于預測其三個組成部分。
C1.R*可能會随着增長趨勢的下降而下跌
R*跟随趨勢增長率。趨勢增長率可能會正常化到較低的水準。是以，R*可能會下跌。
從2000年到2013年，趨勢增長率有所下降，R*值也随之下降。從2013年4月到2021年10月，趨勢增長率上升，但之後再次下降。增長趨勢可能會回落到2008年金融危機後的“常态”
美聯儲對長期經濟增長的預期是1.8%。
資料來源:美聯儲
1970年以來的經濟增長表明，1980年至2010年期間增長呈下降趨勢，但2010年至2020年期間有所上升。疫情階段屬于異常時期。自2020年以來，增長率一直在下降。
C2.通貨膨脹可能繼續下降
商品價格的通脹可能會持續下降，源于全球産量的提高。勞動力市場在減緩，服務通貨膨脹可能繼續緩和。
C2.1.商品通脹可能繼續下降。
商品通貨膨脹回落，源于不斷改善的全球生産。2024年，供應鍊瓶頸指數再次下降，表明全球供應鍊持續改善。是以，商品價格通脹可能繼續下降。
油價通脹一直處于溫和水準，而且可能會下跌，進而支援了持續的商品通縮。
中國經濟複蘇乏力，也是全球其他地區通脹放緩的原因之一。2024年，中國經濟複蘇有所好轉。但如果沒有任何大規模的刺激措施，中國的經濟增長可能是溫和的，其對全球通脹的影響可能是有限的。
C2.2.服務業通脹可能放緩。
服務業通脹的驅動因素是良性的。就業市場(JOLT和工資增長)繼續放緩。
C2.3.利率處于限制性的水準
目前聯邦基金利率處于限制性水準。它可能需要更多的時間才能在經濟中發揮作用，但基于最終利率估計值(2.5%)、目标通脹率(2%)和曆史比較，它具有限制性。
鑒于目前的通脹，聯邦基金利率似乎也具有限制性。
C3.風險溢價
如果通脹下降，債券風險溢價/期限溢價可能下降。這可能進一步壓低名義利率。
期限溢價曆史上與通貨膨脹相關。20世紀70年代和80年代，當通脹飙升并變得更不穩定時，期限溢價迅速上升。自20世紀80年代中期以來，随着通脹下降，期限溢價有所下降。
盡管隐含波動率自4月以來有所下降，但期限溢價仍處于較高水準。是以，如果通縮趨勢再次出現，期限溢價還有下降的空間。
自5月份以來，實際波動性一直在下降。這可能拉低期限溢價。
通脹預期下降。這可能給期限溢價帶來下行壓力。
D.無論債務水準如何，利率都将得到控制
MMT架構将金融領域與實體經濟區分開來。由于美元是法定貨币，美國政府可以無限制地支付美國國債的本金和利息。美聯儲可以将利率設定在任何水準。财政部和美聯儲的合作可以確定不存在本金或利息支付意義上的“債務危機”。
唯一的制約因素是通貨膨脹。
D1.無論債務水準如何，美國财政部都可以支付本金和利息
無論債務水準如何，美國财政部都可以償還債務。債務以美元計值，美聯儲(作為美國财政部代理人)可以通過簡單的會計分錄來償還所有未償債務。美聯儲控制利率，使美國财政部始終能夠支付合理的利率水準。
本質上或在極端情況下都不存在“中央銀行獨立性”。中央銀行是美國政府的一部分。
日本就是一個例子。幾十年來，美國的債務水準一直在上升，而利率并未對其産生影響。它的利率反而下降了。
D2.美聯儲可以将利率設定在任何水準
從機制上(但不一定是法律上)，美聯儲可以将利率設定在任何水準。美聯儲甚至可以為特定持有人定制利率，比如社保信托基金。
本質上或在極端情況下都不存在“中央銀行獨立性”。中央銀行是政府的财政代理人。
E.結論
從長期來看，利率很可能會呈下降趨勢，因為三個組成部分(自然利率、通脹和風險溢價)都呈下降趨勢。
在極端情況下，無論債務水準如何，利率都極不可能失控。首先，美國政府債務可能不會達到過高的水準，如果通脹爆發，美國國會可能不會準許過度支出——财政赤字就是支出，而支出會産生通脹壓力。由于美國國債以法定貨币美元(US Dollar)計價，美國财政部可以毫無限制地償還債務。美聯儲可以将利率設定在任何水準。