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前言
全球經濟增長放緩的大背景下，标的公司資金需求與投資人退出期望之間的固有沖突不斷加劇，如何妥善解決投後退出糾紛，成為市場熱議話題之一。
我們在投後退出系列的首篇文章中，已就投資人如何設定風險防線、提前布局退出政策、落地退出方案進行了整體性介紹。在此前提下，鑒于标的公司股權架構複雜多變，故有必要細緻探究的是，如何針對不同股權架構定制差異化的投後退出機制。結合我們的實務經驗，本文聚焦于開曼架構（包括直接持股架構及VIE架構，下文合稱“開曼架構”）這一常見投資架構下的投後退出問題，通過一問一答形式，着重探讨投資人對境内資産主張權利的實操難點及相關應對政策。
Q1
實踐中，開曼架構下對境内資産行權存在哪些難點？
标的公司采用開曼架構時，交易各方預設路徑是标的公司在境外進行合格上市或并購等資本運作後，投資人再擇機退場。但受境外IPO市場景氣度下降、發行價格不及預期等因素影響，相關預設路徑常常落空，因“退出難”而引發的争議屢見不鮮。
進而，投資人在部分情況下選擇訴諸争議解決，借助司法強制執行程式實作退出。但在我們參與的案例中，投資人普遍的擔憂在于，即便曆經漫長的争訟程式，其也可能無權向有償付能力的境内實體索賠，或在執行階段遭遇到重重障礙，最終導緻投資成本無法回收。
上述擔憂準确切中了開曼架構的關鍵特點，反映了投資人在開曼架構下對境内資産的行權難題。也即，對采用開曼架構的企業而言，盡管其實體營運和核心資産均在中國境内，但投資人常常僅在開曼層面持股。在境内實體層面，投資人可能既不直接持股，也無法占據董事或監事席位，甚至交易檔案對境内實體的限制也相對有限。在此權利配置格局下，投資人面臨的行權挑戰在于：一是投資人可能無權要求真正有償付能力的境内主體承擔法律責任，二是投資人較難全面掌握境内實體的相關情況，加之開曼架構下常常涉及域外裁判跨境執行問題，故投資人可能在執行階段舉步維艱，難以觸及标的公司真正有價值的境内資産。
為有效應對上述行權難題，投資人應重點關注交易條款設計、境内資産識别與追蹤、域外裁判在境内的承認與執行等多重問題，做好統籌與布局、有效管理投資風險。
Q2
為應對潛在争議事項，投資人可以提前規劃哪些風險防控措施？
為了在潛在争議中占據主動局面，投資人應在投後管理階段即采取一系列具有前瞻性的風險防控措施。投資人可考慮如下幾方面舉措，下好先手棋，以備未來可能出現的争議和執行需求：
适時調整交易檔案：針對現有交易檔案，投資人應根據公司發展階段、退出路徑的可行性等情況，重新梳理交易檔案，适時簽署補充協定，或在後續輪次交易檔案中嵌入或調整權利義務條款，努力確定在潛在争議中處于有利地位。具體而言，投資人應在交易檔案中争取如下權利：
（1）
擴充協定簽署方：努力争取将全部或關鍵境内實體列為交易檔案簽署方，在交易檔案中明确各方義務及責任，尤其是針對境内實體的特定承諾及保證。此舉為直接追究境内實體在合同中的違約責任提供法律依據，有利于減少通過開曼公司或創始人等指向境内資産的“中間環節”。
（2）
增強資訊透明度：明确對境内實體的資訊知情權以及境内實體、創始人配合披露義務，包括但不限于要求境内實體定期提供詳細财務資訊，披露管理決策、戰略規劃及執行情況，及時通報資産購置、出售或抵押等變動資訊，以使投資人能夠及時掌握境内實體的經營動态、資産動向。
（3）
設定多元化退出機制：盡可能拓寬退出路徑并合理設定觸發條件。例如，投資人可明确設定特定風險事件（如重大法律訴訟等）為強制回購條款的觸發情形；又如，為了使資産出售等視同清算事件的觸發标準更易于執行，投資人可在協定中設定明确财務名額或其他易于舉證的觸發條件。
争取境内實體治理參與權：投資人可積極争取在境内實體委派董事或監事，以此為“支點”來實時掌握境内實體營運動态，有效保障對境内實體的營運參與權、知情權。同時，投資人還可在公司存在異動時，基于董事、監事身份及時制止不當行為、采取維權措施。
持續跟蹤日常經營資訊：投資人應合理利用其知情權利，要求标的公司提供除集團合并口徑财務資料以外，有關境内公司層面的業務、營運等資訊。且投資人可将此等要求設定為慣常性披露要求，確定資訊披露的持續性和完整性。由此，投資人可以持續監控和分析企業的經營動态和資産變化，對标的公司任何重大變動保持高度警覺，進而在風險初現時迅速采取預防措施。
Q3
VIE架構下，投資人退出有哪些特别關注要點？
在VIE架構中，境外實體通過一系列合同安排對持有資産、業務的境内實體施加控制。此等架構下，鑒于标的公司核心資産及業務通常集中于境内VIE主體，故投資人在保全、執行過程中提供财産線索的難度可能相對較低。
但此時，雖然投資人可依據協定要求境内實體承擔合同約定責任，但由于缺乏“股權紐帶”，該架構實質增加了投資人對境内實體及其資産施加影響或進行追索的複雜性。從股東權利行使角度而言，協定并無特别約定時，投資人較難以“境外實體股東”身份直接向境内實體主張權利。較為顯見的障礙如：其一，VIE架構通常差別于股權代持，故投資人較難以實際出資人身份對境内實體主張相關股東權利；其二，如投資人拟通過“股東代表訴訟”或類似路徑對境内實體主張債權，則需先對投資人在域外法架構下所享有的股東權利進行審查，同時還需分析這些權利是否足以穿透多層架構觸達境内實體等疑難問題。
考慮前述架構特征，投資人可提前籌劃相關權利保障措施：
（1）
投資人可争取通過境内關聯主體，對境内VIE公司直接持股。即便持股比例相對有限，但投資人仍可較為便利地通過股東代表訴訟、損害股東利益責任糾紛等手段糾正不當行為，維護公司及自身合法權益。同時，投資人能夠以其在公司中的影響力和法律手段作為籌碼，與标的公司創始人或其他股東進行談判，争取獲得有利退出條件。
（2）
無論持股架構抑或VIE架構，投資人均可考慮在境内實體中“鏡像”其在開曼公司治理結構中的相應權利，包括争取在境内實體委派董事或監事、明确對境内實體的知情權等。如前所述，此舉旨在建立投資人與境内實體、境内資産的直接聯系，便于投資人在争議發生前及時掌握公司經營動态，在争議發生後采取多重維權措施。
Q4
開曼架構下境内實體承擔責任時，如何跨境執行境内資産？
生效裁判确認境内實體應承擔責任前提下，確定裁決得以執行是投資人退出政策成功閉環的關鍵一步，其重要性不言而喻。對開曼架構下的投資人而言，如其有權直接依據《民事訴訟法》（2023年修正）276條（涉外管轄條款）在中國内地法院起訴并獲勝訴判決，則其向中國内地法院申請強制執行并無實質障礙。此時需重點關注的是，根據我們的經驗，交易檔案中的争議解決條款通常會約定香港[1]仲裁，故投資人需了解香港仲裁裁決在境内執行的法律依據及基本要求。
若投資人在香港取得有利裁決，則其可根據《最高人民法院關于内地與香港特别行政區互相執行仲裁裁決的安排》及其補充安排，同時在内地及香港申請執行仲裁裁決，及時錨定境内有價值的資産。
在内地申請認可和執行香港仲裁裁決的基本程式可歸納如下：
申請方式：投資人基于生效裁決向内地有管轄權的人民法院直接提出申請。
管轄法院：被申請人住所地或财産所在地的中級人民法院。
執行審查：經審查不存在法定不予執行情形（即當事人無行為能力、仲裁協定依據準據法無效、仲裁程式瑕疵、超裁等事項）[2]後，執行法院将作出認可與執行香港仲裁裁決的《民事裁定書》，并根據當事人申請啟動執行程式。
申請執行仲裁的期限：應遵循執行地法律有關時限的規定。在内地，申請執行的期間為兩年。[3]
避免重複受償：應對方法院要求，兩地法院應根據對方法院要求互相提供本方執行裁決情況，進而保證兩地法院執行财産總額不超過裁決确定金額。
在此階段，考慮到人民法院作出認可與執行裁定需一定期間，加之執行中可能涉及境内/境外主體送達、管轄權異議等一系列程式，故裁決執行的時間周期具有較大不确定性。就此，投資人需做好各環節銜接以盡可能縮短流程，同時提前在仲裁程式中采取保全措施。
另值一提的是，如投資人在其他域外仲裁機構或法院獲得生效裁判，則其在中國境内申請執行的法律依據、落地難度各有差異。如：（1）投資人獲香港法院判決時，其可根據2024年1月29日施行的《最高人民法院關于内地與香港特别行政區法院互相認可和執行民商事案件判決的安排》，向兩地法院同時申請執行。前述司法解釋規定的内容詳盡周全，預計将為投資人在内地錨定資産、執行香港判決提供極大便利。（2）投資人在外國仲裁機構獲得生效裁決時，需根據《承認及執行外國仲裁裁決公約》（“《紐約公約》”）在境内申請承認與執行。鑒于中國法院對《紐約公約》的良好遵循，故對于在公約締約國作出的仲裁裁決，其在境内落地執行的路徑較為暢通。（3）至于外國法院作出判決，則需根據雙邊司法協助條約及互惠原則在境内申請承認和執行。從實踐看，對于開曼等離岸地法院作出的判決能否依據互惠原則在境内申請承認和執行，尚無清晰明确的裁判指引，給投資人順利行權帶來挑戰。
Q5
針對開曼架構下的糾紛，投資人能在境内同步起訴嗎？
沖突顯現的背景下，投資人可能會與境内外多個主體之間産生多項糾紛。此時，投資人可“多線并舉”，根據不同僚由、不同依據在多個法域同步啟動程式。例如，投資人在域外程式中訴請争議相對方履行合同義務，不影響其在内地法院要求行使股東權利。多項法律行動并行推進，互相增益，可為投資人在談判中争取更有利的地位。
即便是對于同一糾紛，投資人也可考慮“平行訴訟”模式，尋求不斷擴大自身優勢地位。此時：（1）如當事人約定了仲裁條款，則對于仲裁條款範圍中的争議，投資人通過仲裁程式尋求救濟的同時，較難向内地法院另行起訴。（2）如當事人未約定協定管轄條款或約定了非排他性協定管轄條款，則可根據案件具體情況，适時采取“雙軌并行”的法律行動。最新修訂的《民事訴訟法》（2023年修正）第280條規定，就當事人之間的同一糾紛，一方當事人向外國法院起訴，另一方當事人向中國内地法院起訴，或者一方當事人既向外國法院起訴，又向中國法院起訴，中國法院可以受理。[4]鑒于此，即便投資人将主戰場确定為域外法院，其也可以考慮在境内适時提起平行訴訟，争取對境内資産進行保全。在中國内地起訴受理後即使該程式被依法中止審理，原則上也不影響已采取的保全措施。
Q6
為保障香港仲裁裁決落地執行，投資人還能采取哪些輔助性措施？
1. 仲裁前或過程中，及時在境内申請保全措施，提前鎖定核心資産
争議雙方約定香港仲裁情況下，投資人可依據《最高人民法院關于内地與香港特别行政區法院就仲裁程式互相協助保全的安排》向内地法院申請保全。據此，投資人可在仲裁申請受理前向被申請人住所地、财産所在地的内地中級人民法院申請保全（“仲裁前保全”），或是在仲裁受理後由仲裁機構向内地法院轉遞保全申請（“仲裁中保全”），防控相對方的不當行為。
上述司法檔案細緻規定了保全範圍、保全程式、保全法院、保全費用等相關内容，為當事人提供了實操細則，投資人可直接遵循。其中可适當強調的是，第一，投資人申請“保全”範圍包括财産保全、證據保全、行為保全。沖突爆發的背景下，若投資人與創始人團隊之間發生合同、公司治理多個層面的争議，則投資人可結合仲裁請求籌劃采取多重保全措施。
第二，在選擇保全時點時，仲裁中保全情形在實踐中更為常見，即投資人通常在提出仲裁申請的同時一并申請保全并要求出具轉遞函。此時為節省程式銜接的“時間差”，申請人可嘗試與保全法院溝通，自行将保全申請書連同仲裁機構的轉遞函送出法院，再由法院直接向仲裁機構或辦事處核實情況。但也需注意的是，前述“自行送出”的做法在實踐中僅有部分法院認可[5]，并未形成司法共識。
如投資人拟在仲裁前申請保全，或将面臨較大障礙。簡言之，鑒于仲裁前或訴前保全要求“情況緊急，不立即申請保全将會使其合法權益受到難以彌補的損害”，故人民法院對此類保全一貫持審慎态度。再考慮到“跨境”因素增加的審查難度，人民法院将更為謹慎、嚴格把控同意保全的裁判尺度。此時，投資人應做好“兩手準備”，即在申請仲裁前保全申請的同時，同步籌備全套仲裁檔案及仲裁中保全申請；若仲裁前保全申請未順利推進，投資人應迅速過渡至仲裁中保全申請，確定整個保全流程無縫對接，盡早實作資産控制。
2. 在申請認可生效裁決階段，亦可同步申請保全
同樣是對于香港仲裁而言，仲裁審理及内地法院出具認可與執行裁定的時間周期具有不确定性。在此期間，裁決作出前的保全措施可能在申請認可階段因超期失效，或者權利人在申請認可階段才發現新的财産線索而具有查封、當機資産的迫切需求。故在此階段，投資人亦可根據《關于内地與香港特别行政區互相執行仲裁裁決的補充安排》申請采取保全措施。
上述舉措有利于實作保全措施在仲裁審理、申請認可階段、裁決執行階段的全流程覆寫，避免對保全資産出現保護空檔期。
3. 為防控相對方法律行動制定周密政策，力争仲裁及執行程式順利推進
如前文所述，投資人可在一定情形下采取“平行訴訟”政策，周延保護自身合法權益。但與此同時，争議相對方也有可能利用“平行訴訟”規則開辟新戰場，進而為其争取有利局面。
約定香港仲裁條款的情形下，争議相對方有可能直接主張仲裁協定無效并向内地法院提起訴訟，進而導緻投資人陷入被動局面。例如在（2013）民四終字第3号案中，HG公司向香港仲裁機構提起仲裁的同時，相對方向内地法院起訴；鑒于HG公司未在内地訴訟中提出異議并應訴答辯，故内地法院基于“應訴管轄規則”行使管轄權，内地訴訟及香港仲裁并行開展。如前述或類似情形發生，則很可能出現内地及香港裁判互相沖突情形，進而導緻投資人的法律行動功虧一籌。為避免此類不利情況發生，投資人有必要在啟動法律程式前充分研判相對方可能采取的法律行動，争取在相對方采取行動前提前防範，在相對方實際行動時關注不同法律程式的沖突與銜接，并加以審慎應對。
結語
開曼架構下，在投資人遭遇退出難題的常見情境中，其如何利用司法途徑執行境内資産，往往是他們最為關切的問題之一。本文即嘗試對該問題展開一定探讨。整體而言，在前期交易階段，投資人應未雨綢缪，結合雙方談判地位及自身核心訴求，建構起堅固的權利防線。争議發生後，投資人應全局謀劃、統籌考慮，在談判及争訟程式中積極掌握主動權并鞏固、擴大其優勢地位。通過一系列銜接順暢、相輔相成的法律行動，投資人可有效維護自身合法權益。
在目前全球經濟的波動與不确定性中，企業及其股東面臨的挑戰日益複雜，後續系列文章中，我們将繼續探索和解析投後退出領域的深層次問題，敬請關注。
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腳注：
[1] 本文對任何提及“香港”或“香港特别行政區”的表述應解釋為“中華人民共和國香港特别行政區”。
[2] 根據《最高人民法院關于内地與香港特别行政區互相執行仲裁裁決的安排》第七條，不予執行香港仲裁裁決的情形包括：（1）仲裁協定當事人依對其适用的法律屬于某種無行為能力的情形；或者該項仲裁協定依約定的準據法無效；或者未指明以何種法律為準時，依仲裁裁決地的法律是無效的；（2）被申請人未接到指派仲裁員的适當通知，或者因他故未能陳述意見的；（3）裁決所處理的争議不是傳遞仲裁的标的或者不在仲裁協定條款之内，或者裁決載有關于傳遞仲裁範圍以外事項的決定的；但傳遞仲裁事項的決定可與未傳遞仲裁的事項劃分時，裁決中關于傳遞仲裁事項的決定部分應當予以執行；（4）仲裁庭的組成或者仲裁庭程式與當事人之間的協定不符，或者在有關當事人沒有這種協定時與仲裁地的法律不符的；（5）裁決對當事人尚無限制力，或者業經仲裁地的法院或者按仲裁地的法律撤銷或者停止執行的；（6）有關法院認定依執行地法律，争議事項不能以仲裁解決的；（7）内地法院認定在内地執行該仲裁裁決違反内地社會公共利益，或者香港特區法院決定在香港特區執行該仲裁裁決違反香港特區的公共政策。
[3] 《民事訴訟法》（2023修正）第250條規定：“申請執行的期間為二年。申請執行時效的中止、中斷，适用法律有關訴訟時效中止、中斷的規定。 前款規定的期間，從法律文書規定履行期間的最後一日起計算；法律文書規定分期履行的，從最後一期履行期限屆滿之日起計算；法律文書未規定履行期間的，從法律文書生效之日起計算。”
[4] 《最高人民法院關于适用<中華人民共和國民事訴訟法>的解釋(2022修正)》第549條規定：“人民法院審理涉及香港、澳門特别行政區和台灣地區的民事訴訟案件，可以參照适用涉外民事訴訟程式的特别規定。”
[5] 參見上海金融法院《香港仲裁程式中的當事人申請内地法院财産保全之審查——瑞士聯合銀行集團新加坡分行與上海國儲能源集團有限公司香港仲裁程式在内地申請财産保全案》
本文作者
胡靜
合夥人
金融證券部
業務領域：境外上市、紅籌重組、私募融資、收購并購
胡靜律師在境外上市、私募融資及收購并購領域有十五年的執業經驗，曾經辦大量結合中國境内外法律的跨境服務項目，長期為國内外衆多知名投資機構、上市公司及獨角獸企業提供全面的一體化法律服務；在紅籌重組及境外上市領域，胡靜律師曾協助多家境内企業完成境内外紅籌架構的搭建和重組，并作為發行人律師或券商律師協助完成了數十項境外上市或增發項目。
楊婷
合夥人
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業務領域：公司訴訟、證券訴訟及其他民商事争議解決
在公司糾紛領域，楊婷律師曾處理控制權争奪糾紛、并購重組糾紛、業績對賭糾紛等上百起複雜、疑難案件。在證券糾紛領域，楊律師曾代表上市公司、證券公司等成功應對大量證券合規及證券訴訟案件，能為客戶提供證券合規危機處理、代理行政處罰聽證或行政複議程式、證券訴訟應對等全方位法律服務。
劉穎
争議解決部
陳奕辰
金融證券部
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