先正達曆時五年的A股上市之路，幾經變故按下暫停鍵，一時重新開機無望。
2024年3月29日，先正達集團突發公告撤回650億元主機闆IPO（首次公開募股）申請，此時距其2023年5月撤回科創闆上市申請未滿一年。兩次撤回申請均與其募資規模巨大、A股難以承受相關；此外，伴随着農化行業轉入新一輪下行周期，先正達集團的業績也增長乏力。
而先正達集團自身的無奈之處在于，其“一攬子”資債重組及整體上市方案在流程上很難“推倒重來”，因而無法簡單地分拆資産上市，以降低融資體量。初始财務杠杆高企的先正達集團，是以業績深受債務支出拖累；而被其寄予厚望的中國轉基因市場的發展推進艱難，直到2023年底才政策“解凍”，未來産業化仍面臨嚴格的監管與極具挑戰的市場培育過程。
01
先正達IPO從申請到撤回曆程
3月29日，上交所釋出公告，由于先正達集團及保薦人已申請撤回主機闆IPO，先正達IPO稽核終止，自此自2010年農業銀行IPO後最大的IPO巨輪擱淺。
先正達滬市主機闆IPO申請于23年5月獲得上交所受理，計劃發行新股不超過27.86億股、募資金額達650億元，并于6月獲得上交所稽核委員會确認符合發行條件、上市條件、資訊披露要求。
而在沖擊主機闆之前，先正達曾試圖登陸科創闆，于21年6月宣布拟申請科創闆上市，并于23年3月撤回申請。關于轉場主機闆的原因，公司表示“作為全球農業科技龍頭企業，先正達更适合在全面注冊制下的上海證券交易所主機闆上市，同時将有助于接觸到更多元的投資者，也對公司長期價值有利。”
先正達IPO 從申請到撤回曆程
科創闆上市
2021年6月官宣拟申請科創闆上市；
2023年3月撤回科創闆上市申請。
主機闆上市
2023年5月滬市主機闆發行上市申請獲受理，計劃發行新股不超過27.86億，計劃募資金額達650億元；
2023年6月，上交所上市稽核委員會審議結果顯示，先正達符合發行條件、上市條件和資訊披露要求。
撤回IPO申請
2024年3月29日，上交所公告由于先正達已送出撤回上市申請，上交所終止稽核。
02
IPO折戟原因探究
雖然據上交所公告，終止原因為主動撤回申請，公司表示撤回申請的原因為“基于對自身發展戰略與全球環境的考量”。
之前從科創闆撤回可能基于農化行業與科創定位不符、科創闆體量難以消化650億元巨額募資等因素，那本次從主機闆撤回背後具體原因可能是什麼呢？
（1）市場質疑角度：巨額商譽、募集資金用途、債務規模大
股民對于先正達的負面質疑集中于巨額商譽、募集資金用途、債務規模大這幾點。
①巨額商譽風險。截至23年9月末，公司商譽規模高達1,840.9億元，占總資産的比例達30.4%，占淨資産的比例達77.3%。商譽主要來源于收購瑞士先正達。
②募資用途。本次IPO拟募資650億元，用于全球并購項目和償還長期債務的資金占比分别達32%、30%，此外130億元計劃投入尖端農業科技研發的費用和儲備，78億元用于擴充現代農業技術服務平台（MAP），39億元用于生産資産的擴充、更新和維護以及其他資本支出。根據《發行監管問答——關于引導規範上市公司融資行為的監管要求（修訂版）》，對IPO募集資金，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過總額的30%，先正達已經踩線。另外用股權融資償還債務也反映公司對于未來的股東回報率不樂觀。而募資用于全球并購，意味着公司經營主業可能發生較大調整，不确定性較高。
③債務規模大，杠杆率較高。2020-2023年6月末公司總債務規模分别為1,754.3、1,701.1、1,947.2、2,286.8億元，負債率從2020年末40.6%增長至2023年9月末60.7%，在債券市場屬于合理水準，但相較于上市農林牧漁行業平均負債率46.5%、上市農化制品行業平均負債率47.6%，公司杠杆率偏高。
④違反同業競争承諾待解決。據雪球投資人爆料，有上市公司安道麥（先正達核心子公司之一）的投資者針對先正達集團招股說明書中披露的多項内容與中國化工2017年的重組承諾不符提起訴訟，主要是招股書中提到“發行人設定了先正達植保、先正達集團中國、安道麥共三個農藥業務平台，支援多家農藥子公司獨立經營發展”，這違反了原中國化工解決安道麥同業競争問題的承諾，或涉及證券虛假陳述。
（2） 監管關注點：跨國并購子公司管理等
從監管的問詢函來看，主要關注以下問題。
①公司于2019年剛成立，整合了瑞士先正達、安道麥及中化集團農業業務部門，并涉及多家海外并購的子公司，公司治理、各子公司協同整合方面可能尚不成熟，全球化營運、管理風險及匯率風險也較高。
②早期收購瑞士先正達共形成353.5億美元巨額債務，上述債務經過重組大部分變為先正達控股股東農化公司或中化集團的對外債務，并形成股東對于公司的内部借款或注資。監管關注債務重組過程中是否存在先正達需承擔連帶責任或其他潛在義務的情形、後續償還安排、農化公司及中化集團償還能力等。
③涉及境外訴訟及調查問題對公司的影響、預計負債是否計提充分等。主要包括美國聯邦委員會對于先正達植保（美國）的不正當競争調查、百草枯系列訴訟、Viptera 系列訴訟、加拿大蜂農集體訴訟等。
④同業競争問題。中化集團及中國化工除先正達及其控股子公司以外，安徽石化、揚農集團及揚農化工、魯西化工與發行人存在相似業務。其中揚農集團、揚農化工與公司同業競争問題已認證資産重組問題解決。
⑤其他問題：商譽的評估與減值計提、植保業務商業合同或授權許可協定的銷售模式、主要客戶及供應商情況、“特許權使用費收入”業務的收入确認方式、成本構成情況、銷售費用率高于行業平均原因、研發費用資本化條件、商标權和非專利技術入賬價值及攤銷、生産經營項目是否屬于落後産能并滿足能耗雙控等、分銷模式、植保行業施用量整體減少等。
（3）A股承壓+證監會換帥，資本市場休養生息、大額IPO需暫緩
春節前滬指最低跌破2700點，雖然此後在一系列救市舉措下重回3000點附近，但目前仍處于調整恢複階段，先正達巨無霸IPO易對市場造成較大沖擊。03
撤回IPO的影響（信用視角）
①對先正達股權結構的影響，維持央企持股99.1%，不過失去股票市場融資管道，影響偏中性。若上市成功，控股股東中國化工農化公司持股比例由99.1%降低至約80%，絕對控股地位不受影響。
②降債務及杠杆率管道受阻。由于公司募資用途中195億元用于償還長期債務，且通過IPO融資能增厚公司所有者權益，若IPO成功預計能使公司總債務降低8.5%（按23H1債務估算）、負債率從約60%降至約53%（按23Q3資料估算）。截至23年6月末公司總債務2,286.8億元，20-22年總債務/EBITDA分别為7.28、6.57、6.16，存在一定長期債務負擔。
③全球并購資金減少，減少全球并購行為本身影響偏中性，但需關注公司後續是否轉道債務融資以繼續實施并購計劃。公司募資用途中208億元用于全球并購，由于公司已經處于行業龍頭地位（植保行業全球排名第一，種子行業全球第三），繼續實施全球并購對于進一步提升公司競争力作用有限，且全球并購本身風險較高，也會進一步增加公司賬面商譽規模。是以如果公司由于IPO折戟而停止原本的全球并購計劃，影響偏中性，但若公司繼續轉道債務融資以實施并購，則将進一步大幅拉升公司債務水準和财務風險。
④其他IPO募資用途存在較高用債務融資替代的可能，将進一步拉高公司杠杆率。包括130億元用于尖端農業科技研發的費用和儲備，39億元用于生産資産的擴充、更新和維護以及其他資本支出，78億元用于擴充現代農業技術服務平台（MAP），合計247億元，占公司23年9月末淨資産的10.4%。
⑤對于間接控股股東中國化工集團而言，備用流動性管道收窄。截至23年9月末中國化工集團負債率高達96.2%（經永續債調整），總債務規模約5565.5億元，若先正達成功上市，中國化工集團通過化工農化公司間接持股約80%（持有110.45億股，已質押16.72億股），持股按發行價計算市值約2600億元，若先正達上市成功，将給整個集團帶來極大的備用流動性空間，而目前該空間暫時關閉。
來源丨綜合整理自财新周刊、拟上市公司俱樂部、YY Odin等編輯丨農财君聯系農财君丨18565265490
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