原文作者：Jack
原文來源：BlockBeats
上周，美股迎來一季度中最繁忙的「财報周」，近半數的美股上市企業都選擇在本周公布自己的财報。在上周五經曆大暴跌後，市場的目光都盯着科技巨頭們這周已經或将要公布的财報資料。
「财報熱」下，區塊鍊資料分析公司 Token Terminal 前兩天在官方推特帳号釋出的幾張「公鍊财報」資料圖表，同樣引起了加密社群的關注讨論。幾組資料下來，ETH、Solana、Base 等 L1 和 L2 公鍊的「财務狀況」直覺了不少。不過，更多人對「公鍊财報」的第一反應是：這個概念真的合理麼？
「财報」一詞向來與加密行業距離遙遠，在這個商業模式尚未清晰，團隊變現仍以代币發行為主的市場裡，活躍位址數量、TVL、市值等資料似乎來的更加直覺透明。而傳統意義上的财報邏輯在加密市場是否适用？衡量的主體是協定還是團隊？應該采用哪些統計名額？這些問題都使「鍊」這門生意在與傳統商業相比時顯得格格不入。嘴上成天喊「Mass Adoption」，心裡對「Ponzi 遊戲」門兒清，這大概是加密人對行業的普遍看法與認知。
那麼财報這個概念在加密行業到底适不适用？我更偏向一個肯定的答案。盡管可能在具體名額和呈現邏輯上有不少出入，但公鍊（尤其是像以太坊、Solana 這樣的通用型公鍊）作為一個去中心化網絡，在本質上同傳統公司一樣需要自我造血的能力，否則就會變成真的 Ponzi。
那麼對于一條鍊來說，如何才能叫做「有造血能力」呢？
瘋狂燒錢的公鍊
實際上，在目前的加密行業，除了比特币這個去中心化賬簿，幾乎所有公鍊都需要具備造血能力，才能長期、安全地存活下去。
對于 BTC 來說，其市值和價格反映的是外部世界将其财富放進比特币賬簿的體量，而這些财富為了獲得比特币網絡的安全性，願意向礦工們支付能夠令其滿意的「财産保管費用」。但這一套在以太坊、Solana 這些通用型公鍊身上似乎行不通。因為礦工是一個唯利是圖的群體，哪裡賺錢多就去哪裡，而通用型公鍊要維護的「世界計算機」，對外部世界的财富又沒有太大的吸引力，是以從供需關系的視角看，聘用礦工（當然現在大多為驗證者）來看家這件事，支付成本的重擔一般都在網絡自己肩上。
簡單來說，通用型公鍊需要想辦法「創造營收」來支付維護網絡的驗證者，不僅是簡單地發放代币激勵，而且要讓發放出去的代币擁有長期的價值撐托，這就是公鍊基本的造血能力。當然，造血也不全是為了「活着」。在股市，越強的營收能力意味着越強的回購實力和股價預期，換成公鍊生意也是如此。
按照這個邏輯，一份「公鍊财報」中該有哪些資料其實就一目了然了。
首先自然是營運收入，對于公鍊來說，這個部分全部來自網絡費用，而費用中被銷毀的部分則可以看做網絡的營收（相當于回購），網絡活動越多費用收入越高。其次是營運成本，包括每筆網絡費用中支付給驗證者的部分（供給費用；Supply-Side Fees），以及網絡發放的代币激勵，代币發放越少成本越低。最後就是毛利，即用代币銷毀減去代币發放（以及驗證者費用），這是一條公鍊造血能力和網絡價值的最終展現。不難看出，對于一條公鍊來說，Gas 銷毀以及區塊激勵發放的多少很大程度上決定了它的營收能力和自我可持續性。
那麼在今年一季度，通用型公鍊們的創收表現如何？我們選取了三個代表案例進行了對比分析，分别是基于區塊基本費用（Base Fees）進行 Gas 回購銷毀的以太坊、将 50% 費用用于回購銷毀的 Solana，以及将 100% 費用全部銷毀的 Avalanche。
從最終的「季度報表」上看，以太坊仍然是目前加密世界裡營收能力最強的通用型公鍊，在 2024 年一季度實作了 11.7 億美元的營收，淨利則達 3.69 億美元。而盡管 Solana 在過去半年生态勢頭強勁，但因為倡導超低 Gas 理念以及缺乏動态費用機制，一季度僅實作了不到 1 億美元的營收，而其網絡營運成本（即代币激勵）則高達 8.44 億美元，總計虧損 7.96 億美元。Avalanche 網絡一季度幾乎無營收，刨去成本虧損 1.79 億美元。
ETH：勉強實作收支平衡
展開來看，以太坊網絡在今年 2 月扭虧為盈，整個一季度營收不斷增長，其中 3 月營收 6.06 億美元，占一季度營收的 51.7%。3 月份，比特币價格創下曆史新高，加密市場情緒高漲，得益于鍊上交易數量的激增，以太坊網絡的單筆平均 Gas 以及總費用收入都得到大幅提升。
從網絡營收與營運成本的資料對比上看，以太坊網絡的營運成本相對穩定，自 2022 年 9 月完成合并（Merge）後長期保持在每日 400 萬美元左右，不過随着 ETH 價格以及區塊空間需求的上漲，這個數字從 2 月中下旬開始攀升，目前維持在每日 800 萬美元左右。
營收方面，以太坊自 2021 年 8 月上線 EIP-1559 後引進 Gas 回購銷毀機制，真正意義上開始産生網絡收入。EIP-1559 規定每筆交易所需的基本費用（Base Fee）将全部銷毀，是以網絡的收入與鍊上交易量以及區塊空間需求程度成正向線性關系。鍊上交易越多、區塊空間需求越大，銷毀的平均基本費用就越高。
不過值得注意的是，當我們将觀察範圍拉長到上一輪牛市，以太坊網絡目前的營收能力實際上是降低了的，這也與市場的周期有較強的關聯。相比之下，2021 年底牛頂時期以太坊網絡的日平均營收大概是目前的 3 倍。
另外可以觀察到的一點是，轉型 PoS 的确成為了以太坊實作收支平衡的關鍵因素。在從 PoW 轉 PoS 之前，以太坊仍然需要顯示卡礦機這種經濟密集型勞動力來維護自己的網絡，這也導緻網絡支付給礦工們的營運費用也十分高昂。根據以太坊官網，在合并前，以太坊網絡每 13.3 秒（即一個區塊）就要像礦工支付 2 ETH 的營運成本，加上 ommer 區塊（未計入最長鍊的區塊），以太坊每天的營運成本高達約 13,000 個 ETH。
轉向 PoS 後，節點驗證者不再需要高昂的維護費用，網絡營運成本基于質押 ETH 總量（約 1400 萬個 ETH）每天隻用花費 1700 個 ETH，直接為網絡節省了約 88% 的成本。是以盡管目前以太坊營收能力有所下滑，但與驟降的成本相比，網絡目前仍然可以保持基本的收支平衡。
從網絡營收與淨利潤的資料對比上看，以太坊網絡在合并後的毛利率大概保持在 40% 至 70% 這個範圍區間，網絡越擁堵程度，毛利率越高。另外，目前整個網絡需要保持每日 800 萬美元的收入才能實作盈利。譬如，盡管不在一季度的考查範圍内，但從下圖中能看出，因為市場行情影響，以太坊的費用收入在整個 4 月一直下滑，是以在連續 2 月實作盈利後，以太坊網絡再次進入虧損狀态。可見，想要讓一條鍊自給自足是多麼困難的一件事。
進一步觀察以太坊網絡上的日活躍位址和合約部署者（生态開發者資料 Proxy）的數量對比，我們能收獲一些額外的視角。一季度，以太坊網絡的日活躍位址保持在 42 萬左右，但合約部署者數量卻出現明顯下滑，從 1 月份的日均 4 千人減少至 3 月份的日均 2 千人。
拉長來看，以太坊網絡的生态開發者數量似乎自上一輪牛市結束後就陷入增長停滞狀态，甚至在 2024 年 2 月後開始加速縮減。市場進入新一輪上升周期，以太坊網絡卻陷入開發者出逃、活躍使用者增長放緩的困局，這無不與生态内應用場景缺乏創新關系緊密。
2020 年至 2022 年牛市期間，DeFi、NFT、GameFi、SolcialFi 等等令人興奮的原生加密創新均誕生自以太坊生态，且每個叙事都對行業未來的發展産生了深遠的影響。到了 2024 年，人們再一次期待以太坊能夠奇迹再現，為大家帶來眼前一亮的叙事創新，但就目前看，除了 Eigen Layer 的再質押外，生态内幾乎再沒有讓人心潮澎湃的「新玩意兒」了。
另一方面，這也是因為市場預期與行業發展規律出現了錯配。一個行業的創新發展與其所帶來的資本效應，往往是呈現出因果關系，同樣的，不能因為加密市場周期每 4 年一次，就強迫行業的創新也按照同樣的節奏進行。當然，的确存在 AI、核聚能這類依靠資金杠杆砸出技術進步的産業，但顯然區塊鍊和 Web3 不在這個範疇之中。
更重要的，過去數月的加密行情幾乎完全由比特币 ETF 資金驅動，宏觀環境并沒有給市場帶來顯著的流動性注入，山寨币領域更多是存量資金之間的博弈。在這種背景下，Solana 的 meme 熱潮和正在醞釀的「Base 季」叙事無疑是在吸血以太坊生态。
在不打「低 Gas」和「大衆消費」兩張牌的情況下，如何讓以太坊網絡出售的區塊有更高需求，是基金會和頭部 VC 們需要思考的核心問題。
Solana：瘋狂燒錢帶動營收
和基本實作收支平衡的以太坊相比，Solana 還處在明顯的「燒錢階段」，一季度整體虧損 7.97 億美元，其中 3 季度虧損 3.8 億美元，占比 47.6%。随着 SOL 價格的上漲，Solana 網絡過去一季度的營運成本持續攀升，從 1 月份的 2.12 億美元來到 3 月份的 4.14 億美元，幾近翻倍。
不過值得注意的是，盡管成本大幅攀升，但 Solana 一季度的營收增速迅猛，3 月網絡費用（含供應方費用）收入 6900 萬美元，較 1 月份的 1538 萬美元增長近 5 倍。這得益于 3 月 Solana 生态内接連不斷的 meme 熱潮以及 ORE 挖礦帶來的交易量和優先費用激增，不過與整個網絡的成本支出相比仍是杯水車薪。
從網絡營收與營運成本的資料對比上看，一季度 Solana 網絡的支出收入比維持在 15 至 30 倍，這意味着網絡每賺 1 美元都需要花費 15 到 30 美元，獲客成本極高。但拉長觀察範圍會發現，對于 Solana 網絡來說，實作這一資料已經是一個巨大的進步，在過去的一年以及上一輪牛市中，Solana 的網絡收入幾乎可以忽略不計。3 月份，Solana 網絡每日營收可達 100 萬美元，相較于 2022 年牛頂時期 14.5 萬美元的日營收已經有了顯著提升。
營收能力的增強離不開網絡使用者的增長，過去一季度，Solana 網絡的日活躍位址持續攀升，并在 3 月中旬 BOME、SLERF 等「meme 神盤」接連迸發之際創下了 240 萬的曆史資料。而網絡的合約部署者數量也從去年底開始呈現出上漲趨勢，并于整個一季度保持在了日均 80 人的水準。
相較以太坊，Solana 因為在過去堅持非 EVM 相容路線，生态内開發者培育出了較強的黏性，有效減少了「開發者出逃」的情況。另外自 JTO 空投開始的一系列造富浪潮，也為網絡吸引了大批外部使用者與開發者。但需要注意的是，由于目前 Solana 網絡使用者的高增長主要由「燒錢補貼」驅動，生态内同樣缺乏應用場景的有效創新，一旦資本補貼松手，這種增長勢能就很容易快速消退。
另一方面，雖然 Solana 網絡 50% 的交易費用都用于回購銷毀，但交易數量激增卻沒有帶來可觀的收入，也從側面反映出了目前 Solana 網絡在費用機制上存在一定的問題。
和以太坊類似，Solana 的費用機制也分為基本費用（Base Fees）和優先費用（Priority Fees），但與以太坊的動态基礎費用機制不同，Solana 的基本費用是以Lamports為機關進行靜态計量（一般為 0.000005 SOL），而優先費用則以每筆交易所需的計算機關（Compute Unit）計量。
在下圖中可以看出，自年初以來，優先費用的使用比例便不斷攀升，Solana 網絡的大部分費用收入都來自于優先費用。據 The Block 資料統計，Solana 在 1 月份 1560 萬美元創新高的費用收入中，1190 萬美元都來自優先費用，占非投票交易費用的 92%。
然而，許多人都能從過去一個月 Solana 網絡的糟糕體驗中感受到，目前的優先費用機制似乎并不能很好地解決為特定塊空間定價的問題。盡管設定優先費用能夠增加交易被打包進區塊的機會，但由于 Solana 連續區塊生産的性質，設定更高的優先費用并不能保證交易能更早地被納入區塊。
缺乏用于準确定價塊空間的動态費用機制，導緻許多機器人會采用發送 Spam 的方式來讓自己的交易被納入區塊，因為大多數情況下，0.000005 SOL 的基本費用成本不會超過交易成功後的預期利潤。根據 Umbra Research 的研究報告，由于對 Searcher 速度的要求極高，Solana 網絡上很少會看到優先費用超過 0.02 SOL 的套利交易，且目前 Solana 網絡上約 96% 的套利嘗試都會失敗。
大量失敗的交易嚴重消耗了區塊空間，不僅影響了驗證者對其負責生産區塊的價值捕獲效率，也造成了大量使用者和交易量的流失。在 3 月初 Jito 的 MEV 記憶體池被關閉後，Solana 亟需找到一個有效定價區塊空間、提升網絡費用收入的費用解決方案。
除了營收端存在增長困境，Solana 想要實作收支平衡，在成本控制方面則需要下更大的功夫。
為了實作超高性能，Solana 網絡的驗證者和節點營運成本較以太坊相比明顯更高，「跑 Solana 節點整崩公司網絡」的段子至今都是許多人對 Solana 網絡的刻闆印象。
據 Validators.app統計，14% 的 Solana 驗證者使用 Latitude 作為自己的硬體裝置，其裸機産品起價每月 350 美元，C3 Large 每月費用在 370 到 470 美元之間。另外，許多驗證者會選擇直接使用專用裸機伺服器，Solana 基金會為此還與許多資料中心達成了長期協定，以保證機架可用性和按月簽訂的合同。
目前，Solana 網絡有超過 1000 個在運作的驗證者，但他們之間的收入差距巨大，類似 Jito 這樣的大型驗證者能夠從委托質押中賺取數百萬美元的利潤，而許多驗證者卻處在虧損狀态。除了托管成本（每年可達數萬美元）外，Solana 驗證者還必須付費獲得投票資格（Voting Fees），根據 Helius統計每個 Epoch 的固定成本約為 3 SOL。
許多人親測後發現，想要實作盈利，需至少有 5000 SOL 左右的基本資金，同時還必須擁有自己的委托質押收入。當然，這又間接增加了驗證者們的市場營銷支出。而這還不包括運作 Solana 節點的成本，由于對帶寬和 Uptime 的超高要求，Reddit 社群中許多成員表示 Solana 節點「隻能跑在資料中心裡」。
為了維護一個高性能網絡，Solana 支付給「超級節點」的成本必然是高昂的。按照 Solana 的通脹計劃，網絡初始年通脹率為 8%，并以每年 15% 的速度降低，最終将年通脹名額保持在 1.5% 的水準。
好的一面是，Solana 的設計遵循摩爾定律，并承諾依靠 CPU 和其他技術的發展，每兩年将網絡的可擴充性提高一倍，這意味着承載更多的使用者、創造更高的費用收入。不好的一面是，Solana 到達目标通脹水準大概需要 10 年的時間，在此之前，網絡很可能一直處于虧損狀态。
盡管拿「低 Gas」打以太坊确實奏效，但這就好比新能源車降價促銷，價格戰打再狠，總歸還是要想辦法盈利。低費用意味着 Solana 的賣點不再是區塊溢價，走量就成了活下去的關鍵。而資本需要考慮的是，自己的錢還能燒多久？
Avalanche：逐漸喪失造血能力
相比前兩者，Avalanche 的處境最為嚴峻，整個一季度幾乎無營收，同時還支付着相對高昂的營運成本。這也與過去一段時間 Avalanche 生态應用缺乏吸引力有較大的關系。自去年底開始，Avalanche 就成了行業熱點的被動追随者，先是 AVAV 跟風銘文熱，随後基金會又慢半拍地推出 meme 基金會。流量雖說蹭上了，但效果也就那樣，在整體營收能力上毫無建樹。
盡管 Avalanche 已經将 100% 的交易費用用于回購銷毀，但拉長觀察範圍，我們發現 Avalanche 網絡除了「EVM 銘文熱」期間通過 AVAV 實作了短暫的盈利外，其餘時間都與 Solana 一樣在瘋狂「燒錢」。
從日活位址和合約部署者數量看，一季度 Avalanche 生态的使用者和開發者數量都嚴重下滑，長線來看則呈現出極高的波動率，這意味着網絡使用者黏性較低，受市場行情和熱點的影響較大。
實際上，Avalanche 一季度的不樂觀資料一定程度上反映了目前 EVM 公鍊甚至是标榜新語言和新叙事公鍊們都會面臨的困境與挑戰，即在行業使用者基數增長緩慢、區塊空間供給過剩的存量市場，使用者體驗基本相似的産品很難在市場中脫穎而出，去以太坊、Solana 這樣的老虎嘴裡搶食吃。和網際網路時期的大戰一樣，如今的公鍊們大多選擇了燒錢打法，但還是同樣的問題，如果看不到希望，資本還願意堅持多久？
一本萬利的 L2
前期營運成本高昂、營收端不确定性過高等因素使得公鍊創業尤為艱難，這也是為什麼在過去 10 年中，加密領域市值前 10 的名單疊代會如此頻繁和劇烈。不過随着 Celestia 主導的子產品化趨勢出現，以及 Altlayer 等 RaaS 基建的發展，行業逐漸摸索出了一條比公鍊更具确定性的創業機會——L2。
一條 L2 的營運成本包含前期開發、運作排序器、上傳打包交易（DA）三個部分。不考慮開發成本，一條 L2 上的費用收入一定可以覆寫 DA 成本。是以與 L1 公鍊相比，L2 幾乎不會面對入不敷出的問題，隻要排序器的營運成本夠低，L2 就是門一本萬利的生意。随着「一鍵發鍊」的相關基建愈發完善，L2 創業的成本也在不斷降低，這也是為什麼近期 L2 紮堆出現的原因。
在這篇文章中，我們選取了 Arbitrum、Base 和 Blast 三條 L2 的表現進行比較。你會發現，L1 考慮的是盈虧平衡問題，而對 L2 來說，考慮的似乎是賺多賺少的問題。一季度，這三條 L2 均實作了盈利，其中 Base 和 Arbitrum 營收均超 2700 萬美元，而 Blast 作為 L2 新勢力，766 萬美元的季度營收也難免讓一衆 L1 汗顔。
Arbitrum收入穩定
展開來看，Arbitrum 一季度每月平均營收穩定在 230 萬美元左右。1 月份，Arbitrum 網絡營收 744 萬美元，刨去 DA 成本 488 萬美元，毛利大概 250 萬美元，而 3 月份營收 1046 萬美元，刨去 794 萬美元 DA 成本毛利也是 250 萬美元左右。
可以看出，在 EIP-4844 和坎昆更新以前，L2 的營收天花闆是固定且十分有限的。由于費用收入和上鍊成本呈現正向線性關系，L2 的毛利率一直被限定在一個固定的範圍之内，就 Arbitrum 來說，這個數字在一季度維持在 25% 到 40% 之間。坎昆更新後，使用 Blob 的 L2 在 DA 方面的成本大幅降低，這極大地提升了 L2 的毛利率，從下圖中可以看到，EIP-4844 上線後 L2 的毛利率基本穩定在 90% 的水準。當然，這一資料并沒有将排序器的運作成本考慮在内。
不過 DA 成本的降低也使得交易費用随之降低，在沒有增量使用者的情況下，這意味着網絡費用收入的驟降。從下圖中可以看出，坎昆更新後盡管營運成本幾乎「歸零」，但 Arbitrum 網絡的費用收入也顯著降低。從 4 月份的資料看，Arbitrum 的營收縮水了近 80%，僅有約 2 百萬美元，不過得益于極低的 DA 成本，最終實作 188 萬美元毛利，較 3 月份僅下降 25.3%。
毛利率做到了極緻，收入卻無法增長，使用者增長瓶頸同樣是 Arbitrum 面臨的最大挑戰。Arbitrum 的日活躍位址在 3 月份後增長放緩，而合約部署者數量則在一季度沒有較大變化，在跨鍊資産和交易數量也在 3 月停止增長。從使用者的角度來說，Arbitrum 的工具價值似乎遠超它的應用價值，生态内應用場景單一，一方面難以激活存量使用者，另一方面很難留住新增使用者，在許多人眼中成了一條「中轉鍊」。
Base爆炸增長
增長瓶頸在 Base 這邊似乎就不是問題。3 月份，Base 迎來爆炸式增長，營收同比增長超 4 倍。一方面 DA 成本驟降，另一方面使用者數量激增，刨去 634 萬美元的 DA 成本，Base 網絡單月毛利就達 Arbitrum 整個一季度毛利的 2 倍之多。
坎昆更新後，Base 同樣經曆了營收腰斬的情況，但很快就扭轉了這一下降趨勢。從淨利資料上看，Bas 網絡的利潤自年初以來就一直處于增長态勢，EIP-4844 後，Base 直接「賺麻了」。
爆炸式增長的收入離不開「Base 季」的叙事助推，在過去的一個季度，Base 網絡是為數不多日活躍位址和合約部署者數量都在高速增長的網絡。但值得注意的是，其生态内開發者還是呈現出較強的市場投機性，在整體流動性縮水的 4 月，随着交易數量和費用收入的不斷下滑，Base 網絡的合約部署者數量也迅速減半。
值得注意的是，盡管 Base 網絡的整體熱度在 4 月出現明顯下滑，關于「Base 季」的一些基本面信号卻仍在不斷強化。從 3 月份開始，Base 網絡的 USDC 淨流通量以及跨鍊資産價值都開始迅速攀升，這種勢頭即使在進入 4 月後也沒有大幅減緩的迹象。随着下半年市場流動性好轉，Base 或将成為加密行業最值得關注的生态之一。
Blast不溫不火
Paradigm 背書、鐵順 IP 引流、KOL 力挺、項目方入局，作為 L2 新勢力的代表，Blast 在剛上線之際可謂就已經出盡風頭，然而從過去兩個月的财務資料上看，Blast 的表現卻不是特别理想。在 3 月和整個加密市場一起實作高光後，Blast 在 4 月被打回原形，營收較 3 月下降超 60%，毛利僅 70 萬美元。
一個比較有意思的點是，Blast 并沒有像其他 L2 一樣，營運成本在坎昆更新後大幅縮減，反而是一直保持在較高水準，使得網絡的毛利率始終無法得到突破。
不過比起毛利率問題，Blast 在生态增長層面的困境更加令人擔憂，Blast 在過去一個月的合約部署者數量急劇下滑，而日活躍位址數量和日交易數量則均在跨鍊資金流入量下降後陷入增長停滞。當然，用市場整體疲軟背景下産生的 4 月資料評析 Blast 的确有些偏頗，但講實話，Blast 在 3 月份的表現也并沒有好到哪裡去。
與 Avalanche 的情況類似，Blast 的困境也給即将面市的通用型 L2 提了一個醒，即在目前存量市場已經被龍頭 L2 分割的情況下，新的通用型 L2 很難再實作規模效應，并從市場中分得一杯羹。或許在這種存量競争環境中，打差異化以及垂直領域，做小而美的市場才是出路。